理财子公司影响全解析及发展展望

任泽平 方思元 杨薛融

作为资管行业的新生事物，理财子公司天然背靠母行雄厚的资金资源，且在牌照、投资范围、销售端等方面均享有优势。然而，随着理财子公司逐步浮出水面，市场对于理财子公司的发展、面临的掣肘均有诸多探讨，期望和迷茫并存。本文尝试从宏观（实体经济融资）、中观（资管行业）、微观（银行业务）三个维度，对理财子公司可能带来的影响进行全面解析，并展望其未来发展路径。

宏观视角：金融体系升级的重要契机

资管业务是指金融机构作为管理人，对投资者委托的财产进行投资和管理，而不代表投融资的任何一方。资管业务实质上是一种直接融资，可以有效连通融资端与投资端，对应企业的融资需求和居民的资产配置需求。理财子公司拥有最为广泛的客户群体，掌握数十万亿元的资金体量，将对实体经济投融资产生显著影响。

（一）融资端：有望促进我国多层次资本市场建设

1.融资端现存问题

我国由银行主导的间接融资金融体系在经济高速发展的年代，发挥了集中力量办大事的优势，但发展至今开始暴露出如下问题：一是间接融资金融体系下，银行主要对接大型企业融资需求，对小微、民企、创新型企业金融支持力度不足，制约了金融服务实体经济的能力;二是在政策大力推动下，直接融资市场发展依然缓慢;三是间接融资金融体系影响了货币政策传导的效率。

2.理财子公司或将成为破局者

根据对美国、德国和日本三国金融体系变迁经验的分析，整体来看，各国金融体系发展演变具有较强的路径依赖，但直接融资比重提升是大趋势，并经历被动提升和主动提升两个阶段¹。被动提升伴随新产业兴起、金融自由化、金融国际化;主动提升通常发生在政府主动适应变化并进行金融改革之时，改革具体包括三方面：法律规则修改、多层次资本市场建设和引入长期资金等。

当前允许银行设立理财子公司，即是政府在引入长期资金方面进行的改革。银行通过设立的理财子公司向直接融资市场渗透，将逐步使部分资金由间接融资体系流向直接融资市场。银行理财资金的逐步进入，一方面将可以适当调整当前二级市场机构投资者的队伍，增强资本市场中银行系稳健的投资风格;另一方面将推动价值投资理念的形成，增强资本市场的价格发现、资源配置、投资、融资等功能，促进市场回归理性和健康。

（二）投资端：引导提升居民金融资产配置水平

1.投资端现存问题

中国拥有仅次于美国、英国、日本的全球第四大资产管理市场，但资产管理行业渗透率在全球仍处于较低水平。根据波士顿咨询公司的《2018全球资产管理研究报告》，截至2017年底，中国资产管理规模达到4.2万亿美元，占全球资产管理总规模的5.5%，2012—2017年的年复合增速高达23%。一国专业化的资产管理规模占金融资产总额的比重，可以用来衡量该国家资产管理行业的渗透率。截至2017年底，美国此指标为17%，法国和英国高于15%，而中国仅为4%。由此可见，相对于庞大的金融市场体量而言，中国的资产管理行业仍有较大的发展空间。

中国家庭财富管理普遍处于亚健康状态，表现为我国房产资产对金融资产的挤出程度远高于发达国家水平。根据广发银行和西南财经大学联合发布的《2018中国城市家庭财富健康报告》及瑞信研究院的《2018全球财富报告》，截至2017年底，我国城市家庭户均总资产规模达到150.3万元，2011—2017年的年均复合增速为7.6%。其中，住房资产占家庭总资产的比例高达77.7%，金融资产占比仅为11.8%，远低于其他发达国家。

2.理财子公司有望提升居民金融资产配置比重

银行理财是当前我国居民最重要的金融资产投资渠道之一。从规模来看，如果不考虑交叉持有因素，截至2018年底，各类型金融机构资产管理业务总规模约为104万亿元，其中银行理财产品资金余额为32.1万亿元，占了1/3左右。从我国居民金融资产投资结构来看，《2018中国城市家庭财富健康报告》显示，银行理财是居民重要的金融资产投资方式，占家庭金融资产投资的比重约为13.4%（见图1）。银行理财产品较为稳定的收益率和低风险特征，较大程度地满足了客户金融资产配置需求。

银行在过去承担了培养我国居民理财习惯的重任。在我国当前资管行业监管要求下，理财子公司是继公募基金之后，仅有的可以发行1元起投品类的主体（见表1），其面向受众广、普惠性高，有利于引导居民提升金融资产配置比重，进一步扩大实体融资资金来源。

中观视角：理财子公司会成为资管行业的“巨无霸”吗

2018年12月《商业银行理财子公司管理办法》出台后，一度有观点认为理财子公司具有“全能牌照”，凭借着银行密集的网点布局及紧密的客户关系，将会挤出其他资管机构，形成我国资管行业“一家独大”的格局。整体来看，我们认为理财子公司设立的初衷并非造就一类“巨无霸”资管机构，更多是为规范过去银行理财长期存在的一些问题，提高我国机构投资者比重及权益投资占比。此外，理财子公司还面临很多待解难题，未来的发展路径仍有待摸索，要在资管行业中形成竞争优势也非一日之功。

（一）我国资管行业现存问题

近年来我国资管业务规模不断攀升，但存在以下两方面问题：

1.在資产配置方面侧重于货币市场和固收领域，权益投资占比低

发达国家资管行业的资产配置基本以股票型基金为主。美国投资公司协会（ICI）的数据显示，截至2019年第一季度末，在全球开放式基金中，股票型基金净资产占比达44.2%，较上年同期上升0.3个百分点;债券型基金占比为21.3%，较上年同期上升0.2个百分点;货币市场基金占比仅为12.3%。而我国在资产配置方面偏重货币基金，股票型基金占比很低。截至2019年第一季度末，开放式基金净资产规模排名前五的美国、欧洲、澳大利亚、中国和日本，对应的股票型基金占比分别约为58.3%、29.4%、44.5%、7.7%和91.7%，货币基金占比分别约为13.4%、8.2%、0、60.6%和5.3%。

2.偏离“代客理财”本源，出现了一些风险点

一是资金池问题。资管机构的资产端和资金端通常无法一一对应，而是通过资金池，“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”，這容易引发严重的流动性风险。

二是产品多层嵌套问题。在分业监管体制下，各类资管产品存在相互嵌套现象。一些银行理财以信托、证券、基金、保险资管产品为通道，投向股权或非标等产品，规避银行信贷额度、不良资产率等监管要求。嵌套产品的底层资产难以穿透，因此缺乏有效监管，在风险发生时会增大风险传递的可能性，加剧市场波动。

三是影子银行问题。银行借助表外理财或其他类型资管产品进行“表外放贷”，可以规避表内信贷面临的资本充足率、合意贷款管理、贷款投向限制等监管要求。影子银行业务透明度低，且大多并未被纳入社会融资规模的统计范围。

四是刚性兑付问题。资管业务是金融机构的表外业务，但部分资管产品以自有资金或资金池资金保证预期收益，表外业务无法与自身的资产负债业务充分隔离，表外风险极易传导至表内，导致大量风险积聚在金融体系内。

（二）理财子公司如何影响资管行业格局

1.增添资管行业机构力量，提升资管业务专业性

首先，银行系理财子公司加入资管阵营后，将为我国资管行业增添重要的机构力量。根据Relbanks的数据，截至2017年底，在全球前20大资管机构中，银行系资管机构数量最多，共10家;基金系次之，共7家;保险系为3家。背靠母行较广的客户资源、渠道及较强的协同能力，利于银行系理财子公司整体提升资管业务的专业性。

其次，针对我国资管行业存在的监管套利、刚性兑付等问题，理财子公司的设立还将从以下方面起到积极作用：一是改变过去银行理财业务赚取息差、承担风险的业务模式，将约22万亿元的理财业务转变为赚取管理费的资管业务，隔离表内表外风险，回归资管业务本源;二是将银行母行从资管业务中脱离出来，实现专业化分工，表内专注于围绕信用风险识别的借贷业务，表外专注于价值发现的资管业务;三是实现存量业务与增量业务的有效隔离，稳步减少存量，积极开拓增量，保证平稳过渡。

2.短期内将以优势互补、错位竞争方式参与到资管业务中

当前，我国各类资管机构各具优劣：理财子公司的优势在于投资非标、债权类资产，且销售渠道广阔，劣势在于投研能力待提高及客户群体刚兑思想较重;公募基金的优势在于强大的投研能力和完善的激励机制，劣势在于缺乏网点和销售渠道;券商资管的优势在于不断加强的主动管理能力、较为丰富的客户资源，且客户有较高的风险偏好，但现存的通道业务面临收缩压力;信托的优势在于投资范围几乎不受限制、客户资源相对丰富，但以通道业务为主，缺乏主动管理能力，面临较大的转型压力。

短期内，预计理财子公司将以优势互补、错位竞争的方式参与资管业务。资管行业短期将呈现如下格局：

在投资端，理财子公司可继续巩固和强化非标、债权类资产的投资优势，并进一步提升产品竞争力，在股票投资上则加强与基金和券商资管的合作。在通道业务方面，来自银行的通道需求会大幅减弱，将对基金及其子公司专户、券商资管、信托等的通道业务形成冲击。

在资金端，银行仍将继续掌握最为广泛的个人和对公客户资源，拥有遍布全国的分支机构，理财子公司享受销售起点低、客户首次购买不强制临柜、销售渠道进一步放宽等优势;券商资管拥有仅次于理财子公司的客户资源，且大中型券商在海内外也有密集的网点;信托长期以来业务相对单一，在充当通道的过程中难以积累关系密切的客户;基金公司则缺乏网点和销售渠道，需要依靠银行、券商和第三方平台代销。

微观视角：如何影响银行体系

（一）理财业务对于银行的意义发生转变

过去，银行理财业务占营收比重不大，然而对商业银行意义重大。银行重视理财业务主要有四个原因：一是银行理财是银行冲规模的重要方式。我国银行业长期存在“规模大于业绩”的传统，规模意味着话语权、影响力，而理财是提升银行资产管理规模的重要手段。二是银行理财是调节监管指标的工具。由于理财不受表内资本充足率、流动性等指标约束，在快速发展的过程中可以突破表内监管指标，部分被用于隐藏不良资产、调节监管指标。三是同业理财能够扩展银行资金融通方式，并且在流动性紧张时，能有效弥补流动性缺口。四是作为金融服务机构，银行可以通过理财业务满足客户多样化需求。对于个人客户来说，银行理财提供了方便及可得的投资产品，利于提高客户黏性，缓解利率市场化下客户流失。对于企业客户来说，银行理财除了提供投资产品外，还能够在表内信贷额度不足、信贷管控时期，保证客户融资需求得到有效满足，维护银企合作关系。

理财子公司成立后，理财业务将从母行中剥离出来实行公司化运营，对于母行来说，上述第二点和第三点原因将逐步消失，转而会有如下三方面变化：

第一，母行承担的隐性风险将减少。随着存量业务的逐步减少，新增业务平移至理财子公司或直接由理财子公司开展，商业银行实际承担的隐性风险将逐步降低，表内及表外风险实现了有效隔离。

第二，银行理財业务的盈利模式将发生改变。过去，银行理财盈利主要来源于利差和手续费。未来在理财子公司经营模式下，母行将通过持有理财子公司的股份，分享理财子公司的投资收益。

第三，银行理财满足客户多样化需求的意义将显著加强。未来，理财子公司业务开展对于母行的意义将更加侧重于客户经营及协同作用，满足客户多样化需求，提高客户黏性，维护银企合作关系。

（二）理财业务与银行的关系将发生变化

过去商业银行的理财业务并非仅涉及资产管理部，更多的是资产管理部作为中枢对全行个人业务、公司业务、同业业务、投资银行业务、运营管理等前中后台业务部门资源的整合。回顾银行理财业务部门的发展历史，历次均是向更独立化与专业化的大方向转型，经历了最早期的多部门、多线条混乱管理到资产管理部一级部门成立，再到专门的理财业务经营部门集中统一对全行理财业务进行管理。

理财子公司成立后，不同于前期作为事业部可完全依赖母行的管理体系，未来与母行之间将会以更市场化的方式展开合作。短期来看，理财子公司承接母行的理财业务，可立足于现有的客户资源、产品体系和销售渠道运行，继续为母行客户提供服务;长期来看，作为子公司，母行对其保护力度减弱，意味着理财子公司将与其他子公司机构共同竞争母行的销售渠道，搭建自身独立的架构体系、处理好与母行的关系以保障资源不流失。

（三）中小银行有望受益于理财子公司的设立

中小银行天然具有服务民营和小微企业的优势和基因，是支持实体经济融资需求和疏通货币政策传导渠道的关键一环。未来的金融体制改革也十分注重中小银行发展，理财子公司或将成为中小银行弯道超车的重要机会，机遇与挑战并存。

1.挑战

在设立理财子公司方面，中小银行主要面临缺资本金和审批时间的问题。第一，资本金需一次性缴齐且不低于10亿元，考虑到中小银行本就面临较大的资本压力，未来可通过与其他中小银行合作或引入战略投资的方式节约资本，但如果多家银行或银行与其他金融机构合作设立理财子公司，又会涉及经营主导权分配问题。第二，目前我国拥有成立理财子公司资质的银行众多，虽然部分银行可能选择合作成立理财子公司，但监管部门要在短期内完成对所有意向银行的审批也存在较大难度。

2.机遇

一是销售渠道更宽。理财子公司产品的代销机构由银行业金融机构扩充至银保监会认可的其他机构，且可以进行线上销售，不强制要求首次购买客户临柜面签，有利于地方中小银行布局异地业务。同时，理财子公司的公募牌照可为旗下无公募基金的中小银行带来价值。

二是中小银行可将理财子公司设立于北上深等一线城市，从而更便捷地招募优秀人才、享受优质金融资源，并与母行业务形成协同优势。

三是相较大银行，中小银行风险偏好更高，投资高收益资产的动力更强，其理财产品收益率将更具吸引力，未来还可通过特色化服务增强竞争力。

四是针对资本金限制，中小银行可通过选择参股股东实现优势互补，可考虑以下合作对象：一是以百度、阿里巴巴等为代表的互联网公司，可共享流量和销售渠道;二是其他有投研实力的境内外研究机构。其中，对于互联网公司来说，相比与大银行合作难以获得较强的控制权与话语权，与中小银行合作能够有效保证其决策影响力;对于中小银行来说，与互联网公司合作可以导入大量线上流量，实现在资管领域的规模扩张。未来中小银行理财子公司与互联网巨头合作有很大的想象空间。

理财子公司未来发展展望

（一）理财子公司发展突围的三大路径

1.借力母行资源投入，大力发展金融科技

银行作为我国资金实力最为强大的金融机构，对金融科技战略的投入是国内任何一类资管机构都难以企及的。凭借强大的母行金融科技背景，理财子公司若能抓住机遇，提前布局，将对其未来业务产生深远影响。

2.充分利用母行资源优势，整合多部门资源

理财子公司可借鉴国际大型银行系资管机构的经验，立足于资金端的优势，通过多业务部门的资源整合与协同作用，逐步丰富产品种类、扩展投资范围，从而成为连通全产业链的平台型机构。例如在银行相对弱势的另类投资领域，理财子公司可与母行的投行部门建立起“投行资管”的联动模式，投行负责资产端的项目资源拓展，理财子公司负责资金端的资金需求和产品端的产品设计，逐步切入资产证券化、另类投资、股权投资等领域。

3.专注优势领域，外延并购弥补劣势

在规模扩张上，考虑到资管行业，集中度不断提升，外延并购是国外大型银行系资管机构采用的方式，有助于迅速拓展市场并弥补投资能力缺陷。以美国纽约梅隆银行为例，它于2010年收购PNC金融服务旗下的投资管理业务部门，又于2011年收购泰隆资产管理公司旗下的财富管理业务部门，通过另类投资、固收等领域和投资管理、财富管理等业务的并购打通了资管链条。

（二）金融监管如何配合

金融监管在理财子公司的起步阶段应发挥好督促引导作用。我们认为，针对理财子公司的监管需要关注以下三个方面：

第一，基于现行监管框架，尽快完善配套措施。在资管新规、理财新规²和《商业银行理财子公司管理办法》共同构成的监管框架下，尽快完善针对理财子公司流动性风险、信用风险、市场风险的全面监管制度。理财子公司需遵循净资本要求、风险准备金制度、风险隔离机制等，遵守流动性、集中度、杠杆率等定性定量监测指标，监管要持续督促理财子公司审慎稳健经营、树立合规意识。

第二，高度关注理财子公司创新业务带来的风险。首先，股票投资方面，银行大量的资金可能加剧股票市场波动，且产品收益波动过大可能不利于投资者接受;分级产品方面，劣后方承担了较大风险，分级产品的设计、销售、风险提示等需要妥善处理。其次，需加强各部门监管的协调配合，逐步消除制度性洼地和监管真空，同时加强理财子公司的信息披露，发挥市场监督作用。

第三，加强投资者教育和对投资者利益的保护。一方面，我国银行理财产品投资者中个人客户占比高、刚兑预期较强，短期内适应净值化转型的难度大，因此需加强投资者教育，普及理财知识，培育风险意识。另一方面，要保护好投资者的合法权益，更好地满足投资者的多样化金融需求。

注：

1.参见任泽平，曹志楠. 大国金融体系升级[R]. 恒大研究院，2019-06-04.

2.资管新规是指2018年 4月27日人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）;理财新规是指银保监會于2018年9月28日发布的《商业银行理财业务监督管理办法》。

责任编辑：罗邦敏  鹿宁宁