宏观经济短期平稳 债市机会中期可期

主持人：苏莉  东方金诚国际信用评估有限公司首席债券分析师

嘉宾：王  磊  中國银行投资银行与资产管理部副处长

欧志翔  顺德农商银行资金营运中心副总经理

尹占华  第一创业证券董事总经理、资产管理部负责人

唐  跃  平安证券研究所固定收益研究团队执行总经理

董文卓  光大保德信基金副总经理兼固定收益投资总监

苏莉：对宏观经济形势的判断，市场在今年三季度时基本形成了一些共识，即经济下行、国际环境存在不确定性。但进入四季度后，市场观点开始发生变化，在某种程度上出现了一点分歧。有人认为经济增速已经探底;有人则认为经济尚未触底，虽然现在仍面临很大的压力，但是未来可期。目前宏观经济究竟处在哪个阶段，未来趋势如何？请各位嘉宾谈谈自己的观点。

唐跃：现在很多投资者对宏观经济形势都感到困惑：到底是该悲观还是该乐观？应该说都有道理。如果看制造业的产能和库存、房地产的库存情况，对经济不应太悲观。因为制造业的产能和库存、房地产的库存目前处于很低的水平，从这个角度来看，经济很难出现像2012—2015年那段时间的下滑。但是站在目前时点，看未来半年和一年，我觉得经济还有一轮下行触底的过程。虽然制造业产能和库存都不高，但也没有看到企业主动加杠杆的动力，说明实体经济的投资回报率并没有出现持续回升，企业盈利情况目前的确也不太好。

除此之外，经济下行最大的风险还是在房地产上。这与政策选择有关系，也与现在居民资产负债表有关系。我们知道，过去几年，政策的重心就是去杠杆、防风险。2016—2017年，去杠杆主要体现在金融体系内部，当时市场的主要矛盾在于流动性风险。2018年，去杠杆开始趋向实体经济层面。到了今年，金融和实体经济去杠杆都不像之前力度那么大，但是可以看到政府对房地产的调控在显著加强。

当然，今年一季度房地产市场比较强劲，二季度政府开始加强房地产调控，但销售仍然有一定的惯性，这使得房地产市场还没有出现明显下滑。但房地产企业资金紧张、杠杆较高，中期下滑的压力较大。近几年，住房贷款增速仍较快，这是一个比较危险的信号。虽然今年居民收入增速是回升的，但是我们也观察到，居民消费支出在走低，说明债务问题可能已经给消费增长带来了制约。从更长的时间来看，如果房地产市场在下行后能够平稳“着陆”，我对中国经济是乐观的。但目前，中国没有经历过房地产下行周期，这种下行对经济的影响到底是怎样的，还有待观察。个人认为房地产市场还需要触底，因此宏观经济还应有一个向下的过程。当然，短期预测总是充满了不确定性，要密切跟踪和观察。

欧志翔：我们预计今年四季度经济相对较为平稳，明年一季度受房地产投资下滑影响，经济可能会有所调整。投资方面，去年我们预测今年最大的风险是房地产，结果前三个季度房地产投资增速都比较平稳，房地产在前期开工阶段做了大量投入，这为今年打下了良好基础。现在已经到了四季度，全年的投资大局基本已经确定，投资方面不会有大的波动。如果房地产会出现调整，很可能在明年年初。消费方面，消费是整个经济的核心支撑，过去消费有小幅波动，但整体比较平稳。因此从消费方面看，四季度经济应该会相对平稳。贸易方面，中美贸易摩擦的影响会变得相对缓和。在贸易摩擦刚开始阶段，市场频繁关注细节，做了一些讨论分析。但现在看，贸易摩擦将持续较长一段时间，最终结果的确定似乎遥遥无期，所以市场对此变得比较钝化。

王磊：房地产与整个宏观经济关联度较高，它涉及50多个上下游行业，所以它的变动具有较强的指示性意义。从宏观经济指标来看，今年前三个季度的数据确实不是很好，但是我们对中国经济还是很有信心的。当前全球经济增长都在放缓，美国已经在连续降息，欧洲也已开启量化宽松进程。在全球局势不确定的情况下，近三年来中国央行一直用中短期逆回购、3个月到1年期中期借贷便利（MLF）和降准来调控宏观经济，并没有用降息这种比较明确的量化宽松手段。这表明中国政府对经济的信心很强，我们也对中国经济抱有很大的信心，主要原因有以下两个：

一是基建投资仍有一定拉动作用。除了房地产投资外，公路、铁路等基建项目仍是比较大的投资方向，从2016年开始，每年有超过4万亿元的地方债发行。前一段时间有媒体报道说，以后要市市通高铁，也就是说以后我们所有的地级市之间都要架设高铁，这样半小时经济圈、一小时经济圈对整个经济的拉动作用就比较强。今年已经发行了4万多亿元的地方债，并且还有2016年发行的3年期地方债到期，所以整个地方债的发行是停不下来的，这将对经济产生很强的促进作用。

二是中国通过供给侧结构性改革使得高端装备制造有了较大的进步。美国之所以从2018年开始不停地跟中国搞贸易摩擦，就是因为它看到了中国制造业结构发生了重要变化。以前中国制造业以代工、粗加工为主，现在这种模式越来越少，中国制造业开始从代工式、粗放式模式向高端制造业转变。

尹占华：从以往我国经济运行情况看，周期性特征较为明显。而当前，我国经济正处于转型发展的新阶段，随着供给侧结构性改革的推进及相关调控政策的实施，经济总体保持了平稳发展。与以往相比，我国经济增速虽然有所放缓，但经济发展的质量和效益在显著提升，这将使资本市场受益。因此，对于我国宏观经济形势的分析要立足于新的发展阶段，与时俱进。

董文卓：从短期来看，房地产方面，一、二线城市的房产销售并没有明显走弱，三、四线城市房价还在继续创新高，这超出了年初预期，但并不奇怪。过去几年积累的房产预售和竣工之间的剪刀差，使得房地产施工具有很强的韧性。由此来看，四季度房地产所带动的需求仍会比较稳定。

从中期来看，目前大家仁者见仁、智者见智，可能要到今年年底中央经济工作会议召开后才会形成一致预期。现阶段我们认为明年经济惯性下行的压力还是比较大的，当然政策也是很重要的变量，但很难提前去预判。从过去的经验来看，如果不考虑政策，提前预判经济主要看两个变量，一是房地产，二是出口。房地产对经济下行的影响可能会愈发明显。从房地产行业的金融环境来看，现在政策要求全面监管流入房地产行业的资金，叫停棚改专项债申报，同时要求强力监管银行的开发贷额度、信托的房地产信托额度及个人住房按揭贷款额度。虽然今年房地产行业整体平稳，但土地市场走弱还是比较明显的，今年土地成交价款累计同比回落27%，也反映房地产企业对接下来的房地产行情预期偏弱。出口方面，在全球贸易摩擦不断的大环境下，我国明年的出口产业链仍不可避免地会面临一定压力。

明年经济总体的下行压力是有的，但是明年是比较重要的一年，需要完成经济翻一番的目标，因此我们认为稳增长的相关政策，包括专项债和基建等方面的政策还会比较积极，会在很大程度上对冲上述消极因素。经济大幅失速的概率不大，仍会比较平稳。

苏莉：对于宏观经济来说，大家都认为房地产是非常重要的变量。此外，目前整个外部环境还存在诸多不确定性。在今年四季度或者未来一段时间，国際环境对宏观经济的影响如何？

王磊：中美贸易摩擦从2018年年初开始，一年多来分分合合，但我们认为中美贸易战不会真正打起来。中美作为世界上两个最大的经济体，相互依存，谁也离不开谁。中国政府对贸易摩擦已经积累了非常丰富的应对手段，并不会因为整个谈判过程反反复复就有所妥协。虽然中美双方三季度的进出口数据都创了新低，但我们对中美贸易摩擦的结果还是比较有信心的。

尹占华：当前，世界正处于百年未有之大变局，全球经济增长放缓，缺少新的增长点，而贸易战则是“存量博弈”的集中体现。如何看待贸易摩擦问题？我认为应该辩证地看。从发展趋势看，贸易摩擦将长期存在。但贸易摩擦对中国的影响未必都是负面的，它使中国更加清晰地认识到自身存在的短板并尽快加以弥补，从而使自己更加强大，也将促使中国加速推进经济转型发展。

董文卓：从投资方面看，去年到现在资本市场对贸易摩擦的反应已经变得越来越平淡。贸易摩擦对我国不利的影响肯定就是进出口，但这只是表面。我认为中国从中可以得到的经验就是练好内功，做好自己的事。

虽然目前我国跟美国存在贸易摩擦，但客观地来看，全球的贸易体系是多边的，我国与欧洲和日本之间基本不存在贸易摩擦。所以从全球经济贸易多边化的角度来说，中美贸易摩擦对我国如此巨大经济体量的影响只是阶段性的，从长期来看我国国际贸易发展还是一个很好的态势。

唐跃：大家可能会觉得在中美贸易摩擦背景下，美国总统特朗普的发言对市场影响较大。其实这跟市场结构有很大关系，目前市场的交易盘还是很多的，情绪波动比较大。但我们发现，随着时间推移，市场的价格变化并不如情绪波动那么大，说明市场已经适应了这一外部环境。而且我认为贸易摩擦不仅影响市场情绪，也影响经济基本面，还影响政策应对。

苏莉：民营企业对于我国经济发展具有重要作用，自去年以来我国出台了很多促进民营企业发展的政策。大家对此怎么看？

王磊：过去，民营企业在拉动我国经济和就业等方面确实发挥了重要作用。由于2016年以来我国经济面临下行压力，加之通过供给侧结构性改革主动调整经济结构等原因，一些民营企业遇到了暂时性困难。近一两年来，国家一直强调要支持那些在供应链上处于主要位置、有技术实力、有核心竞争力的民营企业，并出台了相关政策，但也允许一些粗放型、盲目多元化经营的民营企业倒闭，我们能够承受由此带来的影响。

从债券市场来看，自从2018年年底推出民营企业债券融资支持工具（CMW）以来，很多银行都创立了相关产品，最近很多金融机构也创立了中长期CMW产品。之前我们通过调研发现，民营企业可以通过债券市场筹措到短期资金，但它们真正需要的是中长期资金。所以金融机构创立中长期CMW产品对民营企业帮助很大。

但同时也应该看到，民营企业的风险确实也较大。之前出现多起民营企业财务造假事件，这在一定程度上影响了投资者对民营企业的信心。我非常赞同当前政策的引导方向，对盲目多元化经营及想钻政策空子的民营企业就应该让它们受到市场的教训、做出改进，如果不改进就让其倒闭，而对那些踏踏实实做好主业、市场表现良好的民营企业则应该予以重点支持。

欧志翔：在金融支持民营经济发展方面，地方性的差异比较大。就广东顺德地区而言，金融资源向民营企业倾斜较多。在顺德地区，基本找不到大型国有企业，民营经济在整个地区经济中占主导地位，主流的大型企业，如美的、碧桂园、联塑等上市企业，基本都是民营企业。顺德农商银行的信贷资源向民营企业倾斜比较明显，这也与地方政府对民营企业的政策支持紧密相关。

苏莉：在提升经济发展质量过程中，金融监管环境和政策可能的走向是怎样的？

尹占华：近年来，我国金融监管不断趋严。随着资产管理新规出台及刚性兑付被打破，以往一些不规范的通道业务、资金池操作等得到整治，一些粗放式的业务增长模式已不能持续。回归业务本源、加强投研、提升自身核心竞争力，已成为一些金融机构转型发展的必然选择。金融监管的强化，将促进金融机构相关业务规范发展，有效降低市场风险，引导资金流向实体经济，推动金融市场和经济体系健康可持续发展。

董文卓：对于基金来讲，因为基金产品以公募为主，竞争化多样性体系已发展得较为成熟，所以能够较快适应监管环境的变化。在符合监管要求的基础上，做更多普惠金融的事情、发展多样化的产品，来满足大众需求，是基金行业开展工作的重点。监管趋严已有一段时间，可能所有资管机构都已适应了这种变化。未来不管是产品还是投研都将会更加细分化，信用定价也会更加离散化，我国资本市场会越来越成熟。

苏莉：需要辩证地看待监管问题，虽然监管对金融机构形成一定压力，但是在这种压力下，未来金融机构可能会出现分化，这对于中国资本市场是有好处的。一直以来，我国资本市场风险偏好一致、投资风格也一致，这种一致会加剧市场的波动。

金融机构要发挥提升实体经济发展质量的作用，其中流动性是一个很重要的影响因素。各位嘉宾认为今年四季度和明年上半年的货币政策和流动性会怎样？

唐跃：从2016年至今，流动性一直是实体经济和金融市场非常重要的问题。当前仍然处于去杠杆的周期里，风险重定价的方向是很清楚的，所以近一两年，宽松并不是货币政策的主要取向。当然，客观地来说，流动性宽松对经济的刺激作用也在明显下降。因此，我国央行一直在强调实施中性的货币政策。

在去杠杆、防风险的大方针下，央行主动进行流动性大规模放松一定是有条件的，那就是经济下行压力比较大、金融风险出现显著上升，比如海外经济衰退、贸易摩擦情况恶化，或者房地产市场出现较大的下滑压力。不出现这些情况，央行都将保持中性的货币政策取向。

董文卓：我们认为经济下行的压力和贸易摩擦的存在是偏长期的，所以货币政策要保留操作空间。今年四季度到明年一季度，CPI大概率会比较高，可以成为货币政策不放松的很好理由。今年房价仍然在上行，宏观杠杆率上升也比较明显，所以我们判断四季度货币政策难有放松空间，但明年货币政策放松的空间会增大。原因有三：一是经济下行压力仍然存在。二是明年下半年通缩的压力可能增大，明年猪肉价格回落后，CPI可能跟随房地产行情回落而下行。三是明年降息的窗口可能被打开。我们认为今年四季度之所以不通过调低MLF利率来下调贷款市场报价利率（LPR），最主要的原因是大部分贷款合同都还没有通过LPR来定价，所以现在进行下调是对货币政策空间的浪费，而且还会降低商业银行应用LPR的积极性。明年随着更多贷款合同采用LPR定价，调低MLF利率的窗口也会被打开。

苏莉：各位嘉宾怎么看待今年四季度和明年上半年的债券市场走势？对未来大类资产配置有什么建议？

尹占华：从中长期看，随着我国经济增速放缓，债券市场的收益率中枢将趋于下行。

但在短期内，受物价和汇率等因素影响，保持定力的货币政策宽松程度低于预期，收益率的下行空间有限。另外，对于银行等机构来说，近两年负债端成本下降较慢，而资产端收益率下降较快，目前优质债券收益率已经很难覆盖负债端的成本，配置价值不足，除非对相关债券有原则地下沉资质进行配置。此外，目前债券到期收益率比较低，而短期融资成本又不低，这决定了杠杆套利的性价比不高。

在投资策略方面，建议暂时缩短久期，降低杠杆，侧重防守。同时，在坚持防风险的前提下，多关注中长期利率债和可转债的交易机会，以及适度下沉资质，挖掘部分中低等级城投债和一些产业债的投资机会。

欧志翔：在投资策略上，应该根据利率走势和信用利差情况，在不同时点做出不同的风险偏好选择。现阶段主要是降低信用风险偏好，因为现在行业利差已经被杠杆侵蚀，如果信用风险偏好再上升，则风险和收益难以匹配。

由于对地方中小银行的监管相对比较谨慎，因此地方中小银行的投资渠道和可投产品非常有限，不能像大机构一样进行股票、可转债、高收益债券等的多元化配置。投资限制有利有弊，有利的方面是可以促进地方中小银行的研究团队做得更加精细，深入思考如何在有限的投资空间内做大类资产配置。虽然地方中小银行投资以高频次操作和利率债为主，但是也可以将债券投资做成多元化大类资产配置的方式。大类资产配置的目的是找到多类相关性比较低的资产做风险分散，使整个投资更加平稳，我认为僅债券投资也可以实现大类资产配置的目的。除了为获得资本利得而采取单边多头策略外，还可以延伸到建立空头头寸，可以通过债券借贷、债券现货做多空双边操作。如果仅单边多头操作，还可以应用期限策略，期限策略是基于曲线的陡峭化。期限利差和单边利差的相关性非常低，甚至低于股票和债券的相关性，因此用股票和债券做风险分散组合的效果，可能还没有应用期限策略和单边策略组合操作达到的风险分散效果好。此外，还可以应用双边对冲、多边对冲方式衍生出一系列策略。同时，我们还可以用风险评估的理念去分析每一个策略的规模上限和资产结构，并把多种策略融合在一个交易账户中，通过不同团队操作不同策略，使整个资产运作更加平稳、收益更高。

董文卓：从中期来看，债券是较好的配置资产，但换个角度看，单纯依靠债券创造明显的超额收益是比较困难的。

去年以来我国利率债牛市有两个很特别的地方。一是房地产价格没有下行，在房地产还比较火爆的状态中出现了债券利率的显著下行。二是金融体系基本没有扩张，去年以来的牛市一直是处于温吞甚至比较冷的状态，这与以前的债券牛市不一样。虽然从三年周期的角度来看，又到了债市牛转熊的时候，但当下房地产正在由热转冷，金融体系总体处于比较冷静的状态，货币政策易松难紧，找不到趋势性看空债市的理由。如果四季度因通胀抬升而出现利率调整的话，我们认为那将是很好的建仓机会。

在大行情有限的环境中，我们更加重视对相对价值的研究，关注各类资产的估值水平，寻求一些局部的资产价格洼地。比如今年三季度末，我国长期限债券估值已经回到历史90%分位，短期限债券估值处于历史70%分位，都是相对偏贵的状态。可转债总体估值回到历史50%分位，其中正股价格处在历史40%分位，转股溢价率在60%分位，但目前可转债内部行业估值分化明显，有的可转债价格已经到历史最高水平，但还是有大量绝对价格在110元以下的可转债。我们认为在配置盘稳定的环境中，这些便宜的可转债性价比较高。

对于基金公司来说，在当前低利率环境下，更多的想法还是增加收益，同时控制好回撤。为实现此目的，当前可以采取的策略有很多，“固收+”是我们认为未来能体现出固收投资竞争力的主要方向。一是固收本身就强调自上而下的研究，对利率趋势的判断是进行大类资产配置的基础，所以在高收益资产配置方面既要看安全垫的厚度，也要主动地根据大类资产的逻辑来调整仓位。二是当前研究创造价值的特征越来越明显，通过可转债投资可以将权益研究的优势在固收产品的业绩上体现出来。三是利用一些品种本身的特质，例如长期配置低价可转债的策略就是利用了可转债内嵌的期权。总而言之，即使未来房地产和金融体系都比较平稳，债券波段不再像过去那么显著，我们仍可以通过“固收+”的投资模式来争取更好的业绩。

唐跃：过去几年，在投研中特别能感受到面对的不确定性显著增加。以前金融机构有稳定的套利收益，有很多近乎无风险的高收益机会，但自2016年去杠杆以来，基本都是风险收益。在这样一个不确定增多的时代，要去提升投研能力、风险管理能力和资产定价能力，大类资产配置的重要性也越来越突出。

今年无论是股市还是债市走势，一个共同特点就是震荡，估值水平很重要。上证指数从年初不到2500点最高涨到近3300点，背后并没有很强的经济基本面和企业盈利做支撑，而仅是估值的修复和调整。债券市场上利率债收益率也在震荡，但其实今年宏观经济整体走势比较平稳，货币政策也非常中性。当前的这种行情是否会发生变化，我倾向于去观察整个系统中的脆弱点是否会发生变化，然后再进行决策和应对。

过去一个多月，大家对债市普遍是看空的。但仔细观察，债市的结构性分化很大，3年期以下的利率债和信用债都很坚挺，因为宏观经济确实不够好，制造业不景气，房贷调控对银行和房地产市场的影响也比较大。但市场对长久期的规避程度已经到了较高水平，这不仅是经济、通胀影响的结果，也反映了交易性机构对波动的承受能力较差，与资管机构的负债短期化和不稳定有很大关系。现在10年期与3年期的利差处于非常高的水平。

虽然大家一致都持谨慎态度，但这是否就为错呢？这需要判断当前市场是存量市场、减量市场还是增量市场。如果是存量博弈市场，且收益率曲线基本已经处在震荡区域的上沿，那么是可以做反向交易的。如果是减量市场，债市走熊可能性很大，那么市场的谨慎就是对的。但如果是增量市场，那么当前大家的判断就犯了比较大的错误。

另一个问题是关于利率所处的位置。当前10年期国债利率在3.0%附近，属于历史上偏低的水平，大家自然选择谨慎态度。一方面这当然是基于大家对基本面的考量，但另一方面我觉得也是基于过去10年的经验，有一定的情绪影响。回头看，中国经济从2008年到现在增速下降了很多，但利率没有明显下跌，基本上处在一个区域震荡。为什么？这其实就是经济和利率之间短周期、长周期的问题。在2008年以来下行的长周期中，有很多短周期，约3年一个。在经济下行的时候利率确实在下行，但是在经济上行的时候利率上行得更多，所以利率中枢整体上没有变化。

但这其中也有一个被忽视的问题，就是在2014年到2016年看多债市的时候，大家为什么没有想到均值回归？因为当时大家觉得情况与以前不一样，需要分析估值体系是否会有结构性变化。从长期来看，3.0%確实属于偏低的水平，但如果后面发生一些结构性变化，如房地产市场压力增大，即便利率属于偏低的水平，其反弹幅度也不会很大。当然，这需要持续关注。

与2016年相比，当前资金利率略高一点，但资产利率高了50～80BP，其核心原因在于需求不同。2016年存在“资产荒”，资管机构的规模大幅扩张引发了债券配置需求。而现在非银机构规模不大，银行资金也不宽松，房地产、地方政府融资增速明显快于银行存款增速，银行难以增加对债券的配置。所以后期利率能否下行，还需要看银行面临的融资需求能不能系统性回落。

如果经济没有出现明显下行，流动性就不会有确定性的宽松，那么债市将趋于震荡走势。

苏莉：除非有结构性的变化，否则单边市场的怪圈难以被打破，即大家的预期和操作意向是一致的。2018年我国债券市场已经成为全球第二大债券市场。它对于境外投资者有多大吸引力？当境外投资者进入我国债券市场以后，是会强化单边市场，跟境内机构有一样的预期，还是会打破单边市场怪圈，给我国建立多层次的资本市场带来一些希望？

王磊：自2013年以来，我国金融业对外开放不断扩大，境外投资者踊跃进入中国债券市场。根据Wind的数据，截至2019年9月末，境外投资者持有中国境内债券已超2万亿元，占中国债券市场总托管余额的2.6%。随着中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数，以及中国政府债券被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列，根据我们的测算，境外投资者可能会将其投资体量的5%到10%放在新兴市场或者中国市场，增量的绝对规模在7000亿～8000亿美元之间。这么大的增量资金或其中一部分流入中国债券市场，肯定会对我国债券市场的投资品种产生影响。

从投资结构来看，境外投资者的投资主要集中在国债、政策性银行债和同业存单上。这主要是因为境外投资者对中国的整体信用评级是A+，对中国信用债的投资较为谨慎。但由于未来还有几千亿美元的增量资金，因此可以预计在国债、政策性银行债和同业存单三个品种投资饱和的情况下，将来肯定会有一部分资金流入信用债市场。至于具体流向，鉴于境外投资者比较崇尚价值投资，可以预计境外资金将主要流向民生消费、高端制造等既有稳定现金流，又有核心技术的行业。此外，境外投资者的进入还会带来与境内投资者不同的理念，从而将对我国产品设计、投资取向和渠道产生一些影响。

苏莉：从目前看，境外投资者进入我国债券市场可能会加剧对优质资产的争夺。这说明什么问题？说明国内某些资产溢价不够。很多企业在面临流动性压力时，可能愿意接受较高成本的资金。这样看来，我国的高收益债券市场需要一个完善的定价机制。如果高收益债券能在中国发展起来，各位嘉宾认为会在哪些行业、哪些领域？目前发展高收益债券市场面临的最大困难是什么？我们需要怎么做？

唐跃：我感觉过去几年属于流动性风险和信用风险重新定价的时期。很多债券的下跌并非只因为这个企业信用风险很大或者出现违约，还有金融去杠杆的因素，以及机构投资者的合规、风控要求等很多因素。这些都导致很多债券的收益率显著升高，形成了高收益债券市场。随着大家对信用风险定价机制的适应性越来越好，原来一些不合理的定价会被发现，部分高收益债券的价值会被市场慢慢挖掘出来。今年我知道很多私募机构在高收益债券投资上收获颇丰，部分高收益债券已被“消灭掉”，收益率回归到正常水平。当然，可能还有新的高收益债券不断补充进来。整体上可以看到，金融机构的信用定价能力在增强。

对于信用风险，我觉得除了实体企业的风险之外，还应适当关注一些金融机构的潜在风险，比如中小银行的风险可能还没有完全暴露。毕竟金融机构的资产负债表最终依赖于实体经济。今年中小银行的贷款增速低于大银行，“资产荒”的情况比较显著。在宏观经济不算很差的情况下，很多中小银行缺乏资产项目——因为制造业需求低迷，而对房地产、基建项目，中小银行缺乏参与的优势。除此之外，中小银行还存在负债规模增长乏力的压力。

如果未来房地产市场下行，信用风险如何演绎？这需要关注。我们没有经历过房地产市场较长时间的调整，而这种情况在未来有可能出现。现在预判在什么时间出现无疑是很难的，但是要提前做好相关准备。

欧志翔：关于高收益债券，需要从三个方面不断完善相关配套制度。一是监管部门要完善高收益债券的政策文件和法律规范，为投资者后续追偿提供有据可依的操作流程和法律支撑。二是相关部门要完善高收益债券的信息披露制度。制约高收益债券市场发展的最大问题是信息不对称，核实企业财务信息是否真实需要投资者投入很大精力，因此應不断完善高收益债券的信息披露制度，提高发行企业的信息披露质量。三是投资机构要完善内部考核管理制度。高收益债券确实具有赚钱效应和投资价值，但其违约风险也较高，因此合理的内部考核管理制度至关重要。

尹占华：对于高收益债券，投资者和发行人都存在需求。发展高收益债券市场，需要通过制度设计，将发行人的融资需求与投资者的投资需求进行有效匹配，还要解决信息披露问题、风控问题及债券违约后的投资者权益保护问题。

目前，由于对风险的容忍程度不同，投资者对高收益债券的看法存在较大分歧。一些公募基金持偏谨慎的态度，相比较而言，私募基金会更愿意接受高收益债券。在高收益债券市场，投资者的差异主要体现在信用风险识别能力和定价能力方面。发展高收益债券将丰富债券市场产品体系，进一步提升债券市场的吸引力。

苏莉：全球经济已经从“增量增长”转为“存量博弈”。从我国来看，行业开始出现分化，但大家都在追求风险较低的资产，投资取向较为一致。然而，交易必须建立在分歧基础之上，今天我们有幸看到各位嘉宾的观点开始出现一点分歧。多层次的资本市场需要在多元化的市场需求基础上建立起来，我们期待随着我国资本市场各个层面的完善，大家的判断和取向更加多样化，债券市场的明天也更加精彩。

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