潮起潮落 爆雷多多 如何應對公司類信用債券違約？

史繼紅

「只有潮水褪去，才知道誰在裸泳。」最近，又一家有300億（人民幣，下同）資產的債市巨頭剛泰集團爆雷，旗下存續4個債券全部違約，違約債券餘額20億元。而早在一年前，他就向上海市政府發過求援信。此外該集團還陷入42億違規擔保風波。

違約事件成倍增加

近年來，隨著經濟下行壓力加大，大陸公司類信用債券市場違約事件成倍增加。2017年，新增違約債券35只，涉及發行金額337億元，2018年跳升至131只1210.8億元，違約金額增加了約2.6倍。從發行人屬性看，非國企的違約成為債市違約的絕對主力，從行業分佈看，主要體現在製造業、批發與零售、新能源等行業分佈較為分散。

公司債自2015年新政以來，當時以相對更高的效率與較寬鬆的標準攻克了一級市場，同時也意味著品質不高的發行人如潮湧進。爆雷前，人們普遍認為：信用債券以央企、大型國有企業或者當地頗具規模、業績、榮譽光環的民營企業為主要發債主體，信用風險極小，有點「苗頭」層層「債托債」的兜保消化，實在不行政府會兜底。但這兩三年來去杠杆在國家中、微觀層面發生作用，隨著信託、委貸，包括債券發行的數量大減，很多發行人借新還舊接續不上，導致資金驟緊，發生違約。

而在債券違約處置過程中存在著不少問題，主要表現為違約債券處置的市場化程度不足、處置週期長且完成率低、資產保全難且清償率低。諸多發行人淪為「債市老賴」，債權人被花式劫財，權益保護懸了空。

比如，原為中國五百強企業中的浙江建築業骨幹五洋建設在 2015年8月與9月，分別在上交所公開發行了15五洋債、15五洋02兩只小公募債券，合計發行金額13.6億元，2017年8月14日，15五洋債未能償還回售及付息資金，出現回售違約，15五洋02觸發交叉違約。在五洋建設債權人求償的道路上，針對五洋建設申請破產事宜，當地各方推進效率很低。早在2017年8月底已有債券持有人向紹興中院遞交了破產申請材料，然而，直到2018年12月，紹興中院才受理相關申請人的申請。相關部門表示，五洋建設涉嫌欺詐發行，在履行資訊披露義務、配合開展風險排查和處置等方面態度不積極。自2015年至2019年1月，五洋建設共146次進入失信執行人名單，這個昔日的明星企業，現在變成了不知皮肉痛癢的骨灰級老賴。

債權人如何維權

債券違約後，債權人如何維權？目前無外乎通過三種途徑追償：

對債務人流動性短暫緊缺的，一般通過自主協商。自主協商可以是自籌資金分批補缺，或者債務重組，後者包括以資抵債，或通過質押資產（存貨、固定資產、股權、債權等）進行再融資，協商也可以針對減少債務本金、降低利率、免去應付利息、延長支付期、債轉股等降低發行人的償債壓力之措施上進行，或是尋求關聯方、戰略投資者的幫助進行債務轉移，10中鋼債、11華銳01都是通過債務重組方式進行的。當然，債務重組相對複雜，需要債權人與債務人較為複雜的談判博弈，如果資金緊缺尚不嚴重，企業大概率變賣、抵押資產，或向關聯單位調資清償的意願比較大，以保留對企業控制權，以及在債券市場的信譽。

更普遍的是走司法途徑，司法訴訟的成本雖然更高，目前仍是解決債務違約最常用的一種途徑，當發行人還具有一定償付能力的情況下，發生的是違約求償訴訟，但同一發行人發行的債券，後違約債券的回收率通常不及先違約的債券，比如中國城建第一只利息違約的債券100%回收，後違約債券至今未收回，所以「下手要趁早」，這和普通的債務有異曲同工的道理，因為彼時債務人還藏著掖著，可能還有一定周轉能力，所以獲償概率比例更大；而當債務人已有多筆債務逾期，資不抵債或明顯缺乏清償能力時，債務人和債權人均可提起破產清算或重整申請。但是破產訴訟在大陸效率十分低下，週期拉得很長，清償率不會高，大多不會超過10%，能重整好一點，約有20%～30%。

另外，擔保方代償，是針對有第三方保證（如大型企業、專業擔保公司或個人信用擔保、抵押、質押等）的債務處理方式，但希望很豐滿，現實很骨感，擔保人若同債務人一樣骨感的話，這種代償也充滿了風險，再兼有司法以外種種原因下的干預，事實上，成功以此方式處置的樣本很少，象13華珠債、12東飛債都是擔而不保的經典違約案例。

所以，大陸目前債券違約率直線上升是事實，違約處置的市場化程度低也是事實，雖然有的最後由機構兜底，地方政府干預色彩較濃，但違約率若持續攀升，一旦政府或機構沒有足夠的資金馳援，就容易引發連鎖反應。

處置效率低下的無序違約

困擾債券投資者的不僅是債券違約誰來償付，何時償付，程序上衍生的問題：債券違約後處置效率的低下以及債券的無序違約讓整個債券市場如梗在喉。

某只債券違約之後，該主體發行的全部債券幾乎都會象瘟疫傳染一樣喪失流動性，這樣無論在市場中出售還是進入司法程序都需要很長的時間。債券違約後，光是對違約的判定，就需要相當長的時間。比如債券持有人起訴，法院要求原告跑到登記中心蓋章持倉證明，還要跑到交易所蓋章證實該債券已經停牌，這些章蓋出來都是要走流程的，一個流程走一遍，時間耽誤幾個月不稀奇。不平等的是，給債券提供貸款的銀行因有特殊求證管道，能很快提供相應證據，查封違約企業的資產。等債券持有人證據提供完整，企業資產早已經被查封幾個來回了。

大陸債券市場對投資者保護機制主要是持有人大會制度。從多起債券違約件看，持有人大會制度對投資者的實際保護作用有限。比如在債券募集文件中，對持有人大會召開的觸發條件規定比較籠統，什麼叫信用資質惡化情形，缺乏細緻量化的安排，對於債券持有人達成的會議決議，發行人又保留了拒絕執行的權利。重要的是，在募集文件中鮮有交叉違約的設置安排，債券持有人一般要等到債券到期才能主張債券違約求償，這樣後到期的就比較吃虧了，屆時再用司法途徑解決，資產早被先到期的採取保全與求償措施大概好幾遍了。

另外從五洋建設等案件可以看出，大陸債券資訊披露監管以央行、證監會和國家發改委等政府監管機構為主，以銀行間市場交易商協會 、證券交易所、證券業協會等自律組織的市場監督為輔，交易商協會對違反規則企業和相關責任人採取談話、批評、責令改正、警告等處罰方式明顯約束力不強，違規資訊披露的問責機制，懲罰力度也較弱。如證券法規定，發行人等或者其他資訊披露義務人未按規定披露資訊或有虛假陳述、誤導性陳述或重大遺漏的，僅處於30～60萬元罰款，五洋建設這位讓人跌破眼鏡的油條老賴，上了幾百次黑名單，搞了幾百次限高消費令，有什麼用呢？欺詐發行不問刑責，兩限過了幾年還是會解綁，違規違法成本太低。

因此，老賴們有恃無恐，愈加促發了違約的無序性。從一些發行人公開披露的財務資訊上看，違約主體的資質似乎不差。不少發行人在違約前仍存有大量的非受限貨幣資金，也許這些發行人的財報並沒有反映出其真實的財務狀況，更過分的是有的發行人竟利用了債權人求償的艱難，公然討論「試探性違約」，將中國債券市場發行人強勢和投資人弱勢的現狀，以及債權人權益保護機制不成熟完全暴露了。

如果風險進一步釋放，投資人的血債得不到血償，或能倒逼債市違約相關處理機置的改變。

借鑒國際經驗

首先，我們或許能夠借鑒國際經驗，通過制定強制性的合同條款來約束債券發行人的行為。在約束條款中，可要求發行人遵守嚴格的償債比率、禁止資產劃轉和過多關聯交易等損害投資者利益的行為；並可在債券發行前設置提前贖回條款，約定在面臨違約風險啟動該條款，發行人如有贖回能力將強制執行；發行人如無贖回能力，持有人可行使債轉股等權利。

其次，我們也可以改變流於形式的受託人制度與其法律責任不明確的現狀。債券發行前，受託人應對發行債券的合法性，可行性及發行人經營財務狀況等進行嚴格審核，並承擔一定的責任。

再次，對大陸債券市場存在資訊披露不完整，不真實，不準確等問題，加大懲罰力度。

第四，借鑒美國成熟的制度，積極發展信用衍生工具市場，雖然現在交易商協會已推出了信用風險緩釋工具CRM和信用違約互換CDS，但交易很不活躍，不活躍總有其根源，大陸的證券市場畢竟遠不如發達國家那麼成熟，法制不完善，非法律層面干預太多，這條路或許還很艱難而漫長。