顺差收支格局延续短期资本外流加剧

张明

9月底，国家外汇管理局发布了二季度中国国际收支的数据。2019年上半年，中国国际收支大致体现出两个特征：特征之一是经常账户与非储备性质金融账户呈现持续双顺差的格局;特征之二是地下渠道的资本外流规模显著放大。然而，2019年上半年中国国际收支数据中最值得我们担心与关注的，还是误差与遗漏项净流出规模的显著放大。2019年上半年，中国国际收支表中的误差与遗漏项净流出达到1553亿美元，创下历史新高。

众所周知，2015年“8·11”汇改后，由于人民币兑美元贬值预期放大，导致中国出现较大规模的短期资本流出。随着外管局从2016年起逐渐加大对资本流出的监管，资本流出规模得到遏制。例如，年度误差与遗漏净流出在2016年-2018年分别达2295亿美元、2130亿美元与1602亿美元。然而，今年上半年的误差与遗漏净流出基本上与去年全年持平。

是什么原因导致2019年上半年地下渠道资本外流创下历史新高？通常而言，人民币兑美元汇率贬值预期可能是驱动资本外流的重要原因。自“8·11”汇改之后，在人民币兑美元汇率变动与误差和遗漏项净流出之间，似乎的确存在一定的正相关关系，但相关性似乎并不大强。笔者的计算表明，2019年.二季度，人民币兑美元汇率中间价分别升值了1.9%与贬值了2.1%。不过，如果短期资本流动滞后于人民币汇率变动的话，2019年上半年误差与遗漏项资本外流加剧，则可能与2018年全年人民币兑美元汇率显著贬值有关。

地下渠道资本外流加剧的另一个可能原因，则是国内外投资拦蒙风险偏好的下降与风险规避程度的上升。我们发现，在中国误差与遗漏项的资本净流动与全球经济政策不确定性指数方面，存在着较为明显的正相关。因此，全球经济政策不确定性在2019年上半年创出新高，的确可能是导致中国地下渠道资本外流加剧的重要原因。而导致全球经济政策不确定性持续上升的因素，则又主要包括中美经贸摩擦加剧、发达国家国内政治不确定性的上升以及中东地缘政治冲突的加剧。

展望下半年，中国国际收支的可能格局是，经常账户继续保持顺差、非储备性质金融账戶在小幅顺差与小幅逆差之间跳跃、误差与遗漏项继续面临较大规模的资本净流出。原因如下：第一，全球经圣艇普速与中国经孚艇曾速有望同步回落，中美经贸摩擦暂时不再加码，可能导致中国进口增速弱于出口的格局继续维持，“衰退型顺差”持续;第二，全球经济政策不确定性指数有望保持在高位，特别是英国脱欧可能主导2019年底的国际金融市场情绪，国内外投资者的风险偏好可能进一步卜降;第三，人民币兑美元汇率仍将维持双向盘整态势，即使出现小幅反弹，力度也不会太大，因此欧元对美元疲弱将使美元指数继续保持在高位。最后，一个不确定性是，如果人民币兑美元汇率企稳，在显著的国内外债券市场利差吸引下，外国投资者在2019年下半年可能显著增加对中国债市的投资，这将使非储备性质金融账户继续维持小幅顺差。

外汇风险对冲对企业创新的积极影响

南开大学经济学院财金研究所都项超梁琪“夕卜〔风险对冲能否促进中国上市公司创新”《世界经济》2019年第9期

本文研究了中国上市公司使用衍生品对冲外汇风险，对其创新数量与质量的影响。结果表明使用外汇衍生品对冲外汇风险的上市公司的创新数量更多，创新质量更高。不仅如此，外汇风险对冲强度越大，企业创新数量越多、质量越高。在控制模型内生性并进行一系列其他稳健性检验后，结论仍成立。进一步研究发现，外汇风险对冲对企业创新数量与质量的积极影响在于：一是外汇风险对冲降低上市，公司融资成本，促使其增加更多研发投资;二是外汇风险对冲鼓励上市公司风险承担行为，促使其进行更多高质量创新。

国资委等监管部门可以考虑适当放松上市公司外汇衍生品投资的管制，减少不必要的程序，使其能更好地使用衍生品管理外汇风险，促进企业创新。

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