投资者情绪对高管薪酬业绩敏感性的影响及其机制研究

巩晓琛 张彤 李宽

【摘要】本文从行为金融学视角实证检验了投资者情绪对于高管薪酬业绩敏感性影响的存在性及影响渠道。实证结果显示，投资者情绪提高会显著降低高管薪酬业绩敏感性，股价是投资者情绪影响高管薪酬业绩敏感性的中介渠道。进一步的研究发现，相对于股权集中度高的公司，投资者情绪提高对股权集中度低的公司的高管薪酬业绩敏感性的负向影响更加显著。研究结论深化并拓展了行为金融学理论中主体情绪在公司治理领域的研究范畴。

【关键词】投资者情绪；薪酬业绩敏感性；股票定价；

公司治理；股权集中度

【中图分类号】F275；F272.92；F832.51

一、引言

从20世纪80年代《广场协议》后的日本股市泡沫到2001年纳斯达克市场上的互联网泡沫，从2007年的次贷危机和金融风暴再到2010年希腊等欧盟国家的主权债务危机，投资者的非理性特性促成大量情绪交易，造成市场的大幅度震荡。我国的资本市场环境相对不成熟，个人投资者较多，不稳定性和不确定性较大，投资者情绪造成的资产误定价严重，这将阻碍我国资本市场的健康发展。

已有的文献已经从不同角度证实了投资者情绪对资产误定价的影响（韩立岩，伍燕然，2007；蒋玉梅，王明照，2010；Baker M. et al.，2012），但是还没有相关文献研究过投资者情绪和股票定价对公司治理的影响。高涨的投资者情绪会导致股价向上偏离内在价值，而同时我国上市公司高管薪酬中的长期激励部分多数是基于股价的（德勤中国，2018）。由此我们推测，高管为了得到更多的股权激励薪酬，有动机通过煽动投资者情绪提高股价，从而获得与业绩升高无关的“免费”薪酬，高管薪酬和业绩的相关性被削弱。因此，研究中国资本市场上非理性因素对公司薪酬契约的作用将有助于我们理解业绩型薪酬契约的影响因素，从而进一步理解治理机制的有效性并探索对其进行完善的途径。

二、文献回顾与述评

（一）投资者情绪与股价

投资者情绪与股价之间的关系反映了资本市场上非理性的投资者情绪对资产误定价的作用程度。De Long et al. （1990）提出了著名的噪声交易者模型（DSSW）。该模型指出，在有限套利的环境中， 投资者情绪会成为影响金融资产均衡价格的系统性风险。王美今和孙建军（2004）对 DSSW 模型进行了改进，证实了我国同样存在投资者情绪系统性地影响均衡价格的现象。陈彦斌（2005）解释了股价的波动是由投资者情绪的主观贴现因子、跨期替代弹性和风险规避系数的波动造成的。伍燕然和韩立岩（2007）通过研究论证了投资者情绪影响资产定价，并且投资者情绪正向影响短期收益，反向影响长期收益。朱伟骅和张宗新（2008）的研究表明，在市场的波动机制中，投资者情绪和股价存在动态关系，股价变化的持续效应一定程度上印证了股票市场存在正反馈效应机制。张强和杨淑娥（2009）通过进一步修正噪音交易理论模型，发现了投资者情绪的上涨和下降对股价的影响是不对称的，情绪上涨的影响相对更强。黄德龙等（2009）通过研究再次指出，投资者情绪处于上升周期对当期收益有正向影响。池丽旭和庄新田（2011）通过研究，进一步验证了投资者情绪对股票收益具有显著影响，并且乐观的投资者情绪影响更大。王宜峰和王燕鸣（2014）通过构建情绪水平和变化综合指标，发现情绪变化与市场收益、实际波动之间为双向反馈，情绪可以看作股市的内生变量。易志高等（2014）的研究表明，在牛市中，投资者更容易受非理性的情绪影响，忽视股票的内在价值。张静等（2018）的研究进一步验证了投资者情绪越高涨，股价越容易高于其内在价值的结论。

（二）高管薪酬业绩敏感性

代理问题是公司理论领域的核心问题，高管的业绩型薪酬契约作为解决代理问题的一个重要手段，在国内外得到了广泛的研究。国外已有文献（Leone A et al.，2006）证明了上市公司高管薪酬与公司业绩之间存在显著的正相关关系，国内学者也对我国高管业绩型薪酬机制的作用进行了验证（杜兴强和王丽华，2007；方军雄，2009）。

高管薪酬与公司业绩之间的正相关关系验证了业绩型薪酬的作用，而高管薪酬在业绩变动时的相应变动情况则体现了业绩型薪酬的有效性。谢德仁等（2012）指出，高管薪酬业绩敏感性越高，业绩型薪酬对于降低代理成本的作用越强。高管薪酬业绩敏感性受到多方面因素的影响，现有研究更多地集中于公司特征方面的研究。陈震和张鸣（2008）研究指出，公司规模越大，高管薪酬业绩敏感性也就越低。万媛媛等（2008）研究表明，在股权过度分散的公司中股东监管缺位，高管有较多的自主权，因而其薪酬与业绩相关性较差。张必武和石金涛（2005）发现，独立董事制度的存在提高了高管薪酬业绩敏感性，而其比例的增加却没有显著影响。卢锐等（2011）指出，内部控制质量高的公司高管薪酬业绩敏感性更高。也有一些文献探讨了企业外部因素对高管薪酬业绩敏感性的影响。罗进辉（2018）发现针对某一上市公司的媒体报道越多，其高管的薪酬业绩敏感性也就越高。毛磊等（2011）指出机构投资者持股提高了高管薪酬业绩敏感度，但只有基金持股的影响作用显著。

高管薪酬中的股权激励部分由股价直接决定，所以股价也是高管薪酬水平及薪酬业绩敏感性的重要影响因素。已有文献探究了股价对高管薪酬水平的影响。刘长庚等（2014）通过对54家湖南上市公司2005～2010年的数据进行分析，发现高管薪酬与公司股价呈显著正相关关系。但尚未有文章研究股价对高管薪酬业绩敏感性的影响，本文对于股价在投资者情绪影响高管薪酬业绩敏感性过程中中介作用的验证将丰富这一领域的研究。

三、理论分析与研究假设

高管薪酬主要由基本工资、奖金和股权激励等构成，其中基本工资相对固定，奖金和股权激励则根据高管业绩表现的好坏而变动。奖金随着高管的短期业绩上下浮动，增长空间较小；而股权激励则由公司未來某一时点的股价水平这一长期业绩指标直接决定，增长空间很大（王素娟，2014）。因此，高管要获取更多的薪酬以实现个人利益最大化，提高股权激励薪酬水平是最重要的途径之一。高管在股权激励计划的开始会被授予以特定的行权价购买一定数量公司股票的权利，在激励期限结束之后，高管才能够真正地以行权价获得这些股票并通过出售而获利（张军，2009）。高管最终所能够得到的是行权时公司股价和行权价之间的差额，因此股价水平的高低直接决定了高管薪酬水平的高低。

（二）回归结果分析

表3报告了主回归模型（1）的回归结果。在不考虑控制变量时，交互项（Sent×ROA）的系数为-0.002，在1%水平下显著为负。加入控制变量后，交互项的系数为-0.002，在1%水平下显著为负。这表明投资者情绪越高涨，高管薪酬业绩敏感性越差，验证了研究假设1。投资者情绪（Sent）的系数在1%水平下显著为正，表明投资者情绪越积极，高管薪酬水平越高；业绩指标（ROA）的系数在1%水平下显著为正，证明了我国A股上市公司高管业绩型薪酬契约的作用。

（三）区分股权集中度的分组检验

本研究将全部样本按照股权集中度的行业均值分为两组。表4报告了区分股权集中度的进一步检验结果。以股权集中度作为调节变量进行分组检验的P值为0.013，两组的系数差异在5%水平下显著。这表明股权集中度提高减弱了投资者情绪提高与高管薪酬业绩敏感性的负相关关系，即在股权集中度越高的公司，投资者情绪提高对高管薪酬业绩敏感性的负面影响越弱，支持了假设2。

（四）稳健性检验

在主回归中，本文采用了前三名高管薪酬之和作为衡量公司高管薪酬的指标，分解TobinQ得到投资者情绪指标，业绩指标由ROA反映。稳健性检验中，分别采用“董监高总薪酬”、“前三名董监高薪酬之和”以及“前三名董事薪酬之和”作为替代变量；借鉴现有文献的做法（张敏，姜付秀，2010），将投资者情绪的连续变量替换为虚拟变量；参考已有学者的研究（伊志宏等，2010），将业绩的度量更换为ROE，进行稳健性检验，均得到一致的结果。因此，本文的研究结论是比较稳健的。

六、中介渠道测试

据前述理论分析，高管的薪酬很大程度上与股价挂钩，因此投资者情绪会以股价为中介机制对高管薪酬造成影响：当投资者情绪水平提高时，股价会受向上变化的偏移值的影响而上升，即使公司价值不发生改变，高管股权激励部分薪酬水平也会增加，引起高管薪酬业绩敏感性下降。由此，参照温忠麟等（2004）的研究方法设计如下递归模型，用以检验股价的中介效应。其中，模型（1）仍为前述主回归模型，模型（3）（4）为新增模型。

模型（1）（3）（4）均为线性OLS回归。模型（3）（4）的控制变量与模型（1）相同。其中，α0、β0和γ0为截距，αi、βi和γi为系数，εi为残差。本研究模型的构建逻辑是：首先，再次对模型（1）进行回归，得出α3显著小于零的结果。再依次回归模型（3）和模型（4）。在模型（3）中，若β1正向显著，则说明投资者情绪（Sent）对股价（P）有显著影响，即投资者情绪越高涨，股价越容易高于其内在价值。在模型（4）中，若γ3显著，则表明股价（P）对高管薪酬业绩敏感性的影响（P×ROA）显著。当α3、β1和γ3均显著时，股价（P）的中介效应得到验证。

表5报告了模型（1）（3）（4）的回归结果。模型（1）的回歸结果表明投资者情绪提高对高管薪酬业绩敏感性有显著负向影响，中介效应检验程序的第一步条件被满足。在模型（3）中，投资者情绪（Sent）的回归系数在1%水平下显著为正，表明在控制公司其他特征（包括公司价值）不变的情况下，投资者情绪上涨会推升股价，中介效应检验程序的第二步得到验证。通过对模型（4）回归结果的分析，我们发现股价（P）与资产收益率（ROA）交互项的回归系数在1%水平下显著为负，证明股价对高管薪酬业绩敏感性有显著负向影响，中介效应检验程序的第三步得到验证。

根据模型（1）（3）（4）的回归结果，中介效应检验模型的所有步骤都得到验证。因此我们可以得出结论：高涨的投资者情绪以股价提高为中介对高管薪酬业绩敏感性产生负向影响。

七、结论与启示

本文从行为金融学视角，将投资者情绪引入公司治理领域，基于2006～2018年中国A股上市公司数据，实证检验了投资者情绪对于公司高管薪酬业绩敏感性影响的存在性及影响渠道。本文的研究结论主要有以下三点：第一，本文首次将投资者情绪引入公司治理领域的研究中，并探索了投资者情绪对高管薪酬业绩敏感性的影响机制。第二，投资者情绪的提高会使股票错误定高价，股价虚高引起高管薪酬业绩敏感性下降。因此，应该改进高管的薪酬设计，使高管薪酬不过度依赖于股价，并且完善薪酬监管体系；从资本市场监管的角度，应加强投资者教育，以防止盲目乐观的非理性行为造成公司治理机制有效性降低。第三，高股权集中度降低了投资者情绪对高管薪酬业绩敏感性的负相关性，说明提高股权集中度有利于对高管进行有效的监督和管理。

在中国经济转型的资本市场现实世界中，投资者是有限理性的，而管理者存在利己行为。利好消息使投资者情绪高涨，而高涨的投资者情绪可以抬升股价使其偏离其内在价值，使高管达到提高自己股权薪酬的目的，从而薪酬与业绩背离。解决治理问题，应该采取措施有效监督高管薪酬，将薪酬与企业的创新研发和产出利润增长相联系。当前中国正面临经济转型和大力推动资本市场进步的特殊时期，监管层应充分了解资本市场中的投资者情绪对于公司治理存在的负面作用，倡导和教育投资者理性投资而不盲目乐观或悲观。同时，提高股权集中度能够提高对企业高管的监督和管理，这样的高强度监督也可能使经理人管理方式保守，限制合理决策，不利于公司的长期发展。因此股东需要在有效监督高管的同时，寻找适合的激励和约束手段，充分发挥高管才能。

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