风格转换周期崛起

胡语文

2019年“以核心资产为美”，以消费和科技板块为代表，各指数平均涨幅均获得正收益。市场追捧的“漂亮50”表现尤为出色，相关投资者对龙头企业保持强烈的追捧和认可态度。但传统型企业的行业龙头出现了收入增速和盈利增速放缓的信号，比如某些消费企业和制造型企业，但市场却给予更高的估值，体现了情绪的作用远大于基本面的贡献。然而当经济到了创新驱动阶段时，成长性企业往往来自于新兴行业较小的企业，成长性企业在起步阶段往往业绩无法兑现，所以，表象上会体现估值溢价比较高，但相应的风险溢价已经出现明显收窄。

从我们的数据统计中，发现了消费股和成长股的估值上行特征。在估值不断提升的過程中，消费股的业绩表现稳定，但科技股的业绩仍未出现好转。估值大幅上行与业绩平平的对比中。更多体现了市场预期和情绪的差别。（如下图）

从溢价率对比来看，成长，周期的溢价率明显高于过去几轮牛市的上轨;消费，周期的溢价率也处于历史第二高位;金融，周期的溢价率出现了一点的上浮，但仍处于相对低位。相比成长、消费等行业来看，周期性行业和金融行业的估值明显具备优势。

从各风格板块的业绩增速来看，稳定、金融与消费风格的业绩增速最为稳定，而周期和成长风格的业绩增速最为波动。如果考虑到估值和2019年三季报业绩增速对比之后的风险收益比，我们选择到最具性价比的风格板块排名分别是：按照业绩稳定习惯来看，金融>稳定>消费，按照已经弹性及安全边际来看，周期>成长。

从业绩弹性来看，金融风格当中，证券板块的估值或许最具弹性。如果现在买银行，看似确定性最大，但业绩增速很难保持快速增长，主要原因是经济结构转换之下，在宏观杠杆率比较高的情况下，银行业信贷增速会出现低位增长，同时利率下行会带来利差收窄，因此，银行业的业务创新和转型成为未来业绩增长能否恢复的重要因素。比如最近银行纷纷成立理财子公司，即为转型资产管理做铺垫。从保险行业来看，保费收入增速放缓的趋势已经明朗，未来仍然依靠投资收益。证券行业受益于经济结构转型和杠杆率压力带来的直接融资比例提升的机会。从估值角度来看，同一时期的银行、保险龙头早巳创出历史新高，相比之下，券商龙头的股价仍然处于2007年前期高点之下，绝对及相对估值仍然较为安全。

所以，无论是从弹性最大角度。还是安全边际角度来看，券商行业龙头无疑是较优的选择。

图：各类风格与周期风格的估值溢价对比

数据来源：wind、华林证券