私募股权投资机构如何进行财务尽职调查

胡元梅

（西安常青资本管理有限公司，陕西 西安 710075）

引言

随着私募股权投资的兴起，服务于私募股权投资决策的财务尽职调查成为相关投资机构内部财务团队或外聘第三方服务机构常见的工作内容。本文试从以下几个方面探讨私募股权投资应当如何进行财务尽职调查。

一、尽调目的

财务尽调属于定制化程度较高的工作内容，不同的尽调目的，尽调的重点不尽相同。比如：服务于债权投资的财务尽调应当侧重于企业资信和偿债能力，包括对企业现有资产价值，以及当前和未来偿债能力、还款来源的调查；服务于股权投资的尽调应当侧重于企业核心价值和营运能力，主要围绕以下几个方面：

（一）了解标的企业的商业模式和盈利模式；

（二）发现/验证标的企业价值；

（三）发掘标的企业风险；

（四）核查标的企业未来经营预测和估值的合理性 。

二、尽调的核心内容

尽调的核心内容主要围绕标的企业的人和事进行。“人”指的是以标的企业为核心的各种关系的构成及其影响，包括股东、企业一把手、管理层和公司人员；“事”包括行业层面和公司业务层面。了解并准确描述标的企业人和事的过程是给企业画像；在此基础上分析并判断标的企业核心能力和核心问题的过程是给企业画魂；完成对企业的画像和画魂也就具备判断企业价值的基础。

三、尽调的方法

尽调的方法通俗一点可总结为“望闻问切”四个字。“望”即通过各种渠道和方式，查看、了解与标的企业的行业和企业相关的信息。包括通过公开信息查阅和阅读企业提供资料等方式，从不同渠道获取信息；“闻”是听取相关人员、竞争对手、行业专家的见解和看法；“问”是尽调人员基于调查和了解，提出问题并进行证伪、甄别的过程；“切”是尽调人员在前述的基础上进行分析判断并形成尽调结论。

四、尽调进场前应当进行的准备

尽调人员在企业现场工作的时间有限，为了保证尽调效率和效果，应当在尽场前就以下事项进行充分的准备：

（一）阅读行业分析报告，阅读同行业上市公司和年报，浏览标的企业官网和新闻，阅读项目投资团队前期就标的企业撰写的立项报告。对行业发展趋势及增长速度、市场容量、竞争格局有基本了解；对行业通行的商业模式、盈利模式、行业龙头的经营规模、利润水平，以及标的企业的基本情况有大致了解。

（二）结合上述了解，确定尽调的工作重点，拟订尽调资料清单提前发送至标的企业进行准备，并取得部分资料电子版。

（三）基于上述准备，拟订尽调报告提纲、工作整体计划、现场工作计划、人员访谈和参观计划,并与相关人员充分沟通、送达。

（四）拟订访谈问题提纲。

五、尽调重点关注的报表科目

财务尽调应当关注企业历史业绩和未来经营预测，即“前3年（历史财务报表）+后3年（财务预测）”。重点围绕与企业主营业务相关的财务报表科目进行审核查验。其中：对利润表的审核重点关注企业的成长能力和盈利能力，重点关注主营收入、主营成本科目，围绕收入成本的产品构成、市场构成、客户构成、产品的价格、数量、销售额变动趋势进行分析验证，同时关注各项费用构成的合理性、变动趋势及与公司主营业务开展具有财务逻辑关系的费用科目，如水电费、运费等等。对资产负债表的审核重点关注资产的真实性、负债的完整性，关注公司的资产营运能力，重点关注与公司主营业务相关的货币资金、六大往来科目（应收账款、预收账款、预付账款、应付账款、其他应收款、其他应付款）、存货、固定资产和无形资产科目，关注主要的资产负债构成、变动趋势及其形成与主业的关系。

企业现金流量表体现的则是公司赚取现金的能力和资金链的松紧程度。其中重点关注企业取得经营性现金流的能力，关注企业在供销产业链各环节的话语权，了解企业的收益质量和经营的健康程度，附带了解企业取得筹资性现金流和投资性现金流的能力和渠道及其对企业未来经营的影响。

六、尽调报告的主要内容

首先，尽调报告应当结论前置，开篇提纲挈领、简明扼要地列示尽调结论，提示尽调所发现的风险以及对投资可能产生的影响。其次，应结合标的企业的行业和企业的特点，阐明标的企业的商业模式和盈利模式、企业的核心业务、核心价值和主要问题。最后，在此基础上核验企业未来的经营预测和估值的合理性。

七、财务尽调常见误区

（一）按常规审计思路实施尽调

按常规审计思路实施尽调是最常见的误区之一。不少尽调业务从最初的尽调工作重心到最后的尽调报告呈现，都是按常规财务报表审计的思路，侧重于对历史财务报表数据构成的核对和列示。私募股权投资标的企业多为处于早期发展阶段的民营企业，业务发展速度快，但财务基础工作较为薄弱。有的尽调人员陷于非主营相关科目的核算细节或列报差异，工作重心没有放在对企业主营业务及核心能力的关注上，也没有在审核企业历史财务表现的基础上，以发展的眼光侧重于对企业未来盈利能力的预估，导致财务尽调对企业价值判断的支撑作用不大，甚至可以说是财务尽调失败。

（二）尽调工作视角未放到宏观环境变化和行业、产业链背景当中，仅限于对投资标的本身开展尽职调查

尽职调查要放在宏观趋势和产业背景中，以行业发展的眼光和格局来进行调查。实施现场尽调前一定要对行业有基本的了解，访谈和分析比对的内容也不要仅仅局限于标的企业本身，应当延伸关注产业链上下游，标的企业历史财务数据和未来财务预测指标也要放在同行业和产业链条中进行比对验证，仅仅就标的企业本身的调查即使再深入细致，也无法独立形成尽调结论。

（三）忽略人的因素对企业经营成果的影响

私募股权投资标的多为轻资产企业，人是最核心的资产。但人的因素在财务报表中仅仅体现为人工成本和应付职工薪酬，尽调人员往往容易忽略人的因素对企业经营成果的影响。对于股权投资而言，在“事”对的前提下，投资的就是人，人的因素将会决定标的企业未来的走向。

从历史财务报表核验的角度，人工成本归集核算的准确性、完整性关系到历史财务报表是否需要调整；历史人均收入、人均利润、人均薪酬指标及其与同行业水平的比较则体现企业的竞争力；企业的股权结构、公司治理、管理水平、内部控制、绩效考核机制、股权激励等体制机制的安排并非直接体现在企业财务指标上，却将决定企业未来能走多远，能够发展多好，反映到财务报表上就是盈利预测和企业估值的合理性。