债券违约因素及风险规避

郭臻 玮菡

摘要：债券发行一直以来都是重要的融资手段之一，这一模式在国外已经成熟，也渐渐成为我国企业的融资渠道。截止到2018年，我国债券规模总计达到47.7万亿元，同比增长约16.9%。但2018年也是我国实质性债务集中爆发的一年。根据Wind 资讯2018年违约债券数量达119支，总规模为1166.51 亿元。就数量或规模而言，单2018年所发生的债务违约已超过前三年（2015-2017）的总和。在2015年之前，由于债券市场存在着“刚性兑付”，所以并无实质的债务违约情况，但“11超日债”打破了长期以来的情况，成为了首个实质性债券违约。同时这也预示了市场中信用风险正在加大，因此对有关债券违约原因的研究与预判也是有着充分必要的。通过对国内债券违约市场的整体分析以达到规避可能的债券违约风险的研究目的。

关键词：债券违约 市场影响 风险预警

一、违约现状

之前由于政府的隐性担保，即“刚性兑付”的存在，投资者对于上市公司的债券投资一直处于较为信任的状态。但自从2014年“超日债”发生实质性违约，投资者对于债券投资产生了一定的信任危机。近年来，我国债券违约数量显著上升。2014年发生违约的债券数量共计6只，所涉金额总数为13.4亿;2015年发生违约的债券数量共计23只，所涉金额总数为126.1亿;2016年发生违约的债券数量共计78只，所涉金额总数为393.24亿;2017年50只债券发生违约，涉及金额392.9亿，与2016年相差不大。但2018年债券违约出现了井喷式增长，2014年以来共有59家上市公司发生债券违约，仅在2018年发生的就高达52家。数量上2018 年119 只债券出现违约行为，从发行规模上看，债券违约规模达到 1166.51 亿元。

迄今为止共有59家企业发生债券违约。出现违约的民营企业有39家，违约金额达464.28亿，国有企业11家，违约金额332.65亿，外商独资企业4家，违约金额77.2亿元，中外合资企业2家，违约金额17.6亿，其它类型共计3家，违约金额50亿元。其中民营企业违约数量最多，国有企业违约金额较之于民营企业并未相差过多，虽然数量上远低于民营企业。详见表1。

二、违约因素

（一）经济下滑

中国经济正在步入“新常态”从2013年以来中国GDP增速出现显著下滑，在此之前GDP增速一直是两位数，此后变为个位增长。2015年首次跌破7%。先前的经济繁荣，使企业有着良好的经营业绩额，更容易获得银行信贷或融资。随着GDP增速的减缓，降低了产业的需求，同时降低了消费者的购买力，使企业无法再向以前年度那樣维持同样的利润和销售量。获得银行贷款或融资的难度加大，正常运转所产生的现金流难以应对债券的本金或利息，导致了债券违约的发生。如图1所示2017年之前GDP增速下滑，债券违约数量明显上升，2017年经济暂时回暖，债券违约数量也有所减少，但在2018年时随着经济继续下行，违约数量持续爆发。

（二）企业因素

企业前期的扩张过于快速，但对于核心业务的竞争力并未有显著提升，导致资金过多投入但销售额、利润并没有有着可以与之长。如中消安在上市两年内利用募得的32亿资金收购了十几家企业，并且都是资金收购。这种粗犷又激进的收购扩张方式并没有带来营业收入的增加。却导致现金的极速消耗，现金流状况不佳。最终为保住上市公司不被摘牌只得出售了9亿资产以换取利润。与此同时，2018年金融业监管加大，银行对于贷款发放的审批也愈加严格，致使企业的融资难度加大，融资成本过高。之前的布局已经投入，后续的资金支持却乏力，从而导致债券违约的频发。

（三）行业周期因素

产品生命周期理论由雷蒙德教授提出，他将产品生命周期划分为四个阶段，依次是：引入期、成长期、成熟期和衰退期。引入期的行业多为刚起步，规模较之于其它行业较小，利润率也较不稳定。成长期的行业发展迅速且利润率较高。成熟期利润率增长幅度较低，但相对稳定。而衰退期的行业多处于产能过剩，利润率和增长率都处于较低阶段。引入期的行业由于不稳定，极易发生违约行为。而衰退期的行业由于行业发展有限也容易出现违约。成长期和成熟期的行业，由于发展迅速，容易出现过度生产，对未来发展评估失误，过度发行债券，一旦外界有任何政策波动或市场波动，容易打破平衡，出现违约行为。

（四）民营企业融资难

现如今我国民营企业融资方式主要依靠债券、银行信贷和债券发行。但如今由于债券违约率的上升且多数集中于民营企业，使其信用大幅下滑，债券发行较之前难度增加。2018年民营企业发债规模4029亿，较2016年比下降4706亿，较2017年减少602亿，目前民营企业存续债仅有2.3万亿占整体市场11%;而受市场风险偏好下降的影响，民营企业平均银行信贷融资规模从6亿下降到4.6亿;股市方面受大盘走势整体不加的影响，全年跌幅达24.59%，民营上市公司由于股价大幅下降资金流发生短缺，截止到2018年10月，已有24家民营企业被国有资产收购。

三、相关风险管理

依据债券市场相关的参与者划分，可主要区分为债券发行方、投资者和监管机构，分析债券的风险管理将从以下三角度展开。

（一）发行方

首先，应当以企业资产规模为前提，在合理范围内进行融资，对资金需求进行合理预算，切勿过度融资，造成本息无法按时兑付的恶劣后果。并且将股权融资、债券融资进行合理匹配，有宏观整体意识，通过多种融资渠道满足资金需求。

其次，发行主体应提高财务管理水平，发债前进行合理预测。目前我国对于债券募集资金使用途径、计划无强制规定，这就需要企业依据自身情况不断进行调整，保证资金的安全性和使用效率。

最后，企业应树立道德责任，按时按期完成履约义务。目前我国债券偿付率国企远低于民营企业。有部分国有企业将贷款、债券的偿付作为“公共资源”无偿使用，一旦经营不善，便利用政策漏洞进行逃废债。因此相关企业需加强信用建设，必要时可对实际控股人或大股东实行连带责任，降低企业道德风险。

（二）投资者

发生债券违约时，作为损失直接的承受者，可通过以下几种方式分散不利影响。

第一，保持对公司重点事件、节点的关注。对于宏观经济、周期性强的行业及时了解行业拐点，进行合理的风险判断，不能单纯依赖债券评级机构，建立个性化的安全域，控制风险，降低损失。

第二，分散投资。投资多家债券或进行其他金融理财产品的购买投资，切勿将“鸡蛋放到同一个篮子内”。依据自身对风险的接受程度，不断进行投资分布的调整。

第三，可以进行托管制度。发生违约时，可联合其他投资者，共同委托专业机构或个人进行维权托管，提升维权求偿效率。利用合理的监督激励机制，提高委托代理人的积极性。

（三）监管机构

稳定的货币金融政策是前提。往往在货币政策宽松，GDP增速迅猛时期，企业大肆发债，采取激进扩张，而当政策紧缩时，随着经济下行，业绩下滑，后续经营无法与扩张相匹配，极易造成债券的违约，所以宏观经济的稳健是债券市场平稳发展的前提。

风险分散机制是不可或缺的手段。没有对担保人、发行主体的强制要求，使得违约成本大幅下降，最终的损失承担者成为投资者。所以，相关监管机构应对担保人进行强制要求，设立担保机制。完善对违约企业债务重组等举措。同时可通过对债券的回购注销、转让交换等方式保证债权人利益。

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（作者单位：内蒙古农业大学經济管理学院）