供求边际改善 铜价获得支撑

王思然　李丽　黄志明

2020年上半年，国际贸易环境改善和逆周期调节见效有望令铜产业的供需均获得修复，精矿供需格局偏紧，但较2018年有所缓和，精铜则处于紧平衡。产业库存、建筑用铜和小矿山供给的价格弹性将是对价格有重要影响但容易被忽视的几个因素。基准情形下，笔者预计，2020年国际铜价波动空间在6400-5400美元/吨，国内在50000-45000元/吨，价格可能会在一二季度之间见顶，全年呈现前高后低的格局。

需要注意的是，如果国际铜价下跌，往往因中美谈判生变触发，多半会伴随人民币的贬值，国内价格跌幅会较小;反之亦然。所以，国内铜价波动比LME会小。在另一种假设情景下，如果中国经济改善幅度更大、持续时间更长，由于库存极低，伴随一些供应的不确定性，铜价有向上更强的表现。

中国经济弱反弹

2020年，中国料会采取更积极的财政政策，基建投资增速会继续回升。经过近几年供给侧改革，制造业产能利用率有了明显提升，即使跟其他国家横向比较，中国的过剩情况也不突出。一般而言，发展中国家因为隐含了未来快速发展的预期，所以通常产能利用率偏低。2019年以来，中国制造业投资呈断崖式下跌，明显低于经济发展速度，带来的就是产能利用率的继续攀升，那么，2020年制造业投资大概率也会出现修复性增长。房地产景气度长熊短稳几乎是共识，2020年投资会震荡走低。综上所述，笔者预计，整体固定资产投资较2019年有微弱修复并带动经济增长的微弱反弹，铜的表现将好于2019年下半年。

2020年，特朗普在选举压力下更可能达成阶段性协议，利好全球贸易，加之中国逆周期调控政策见效，全球经济或小幅改善。但从2-3年乃至更长周期看，2020年，美国选举后政策转向会让中美关系及全球经济承受巨大不确定性;中国中长期调结构、去杠杆仍继续，经济中长期面临明显下行压力;欧、美、日发达经济体面临高债务和低利率甚至负利率下的低增长困境;印度增长也在遭遇瓶颈。因此，全球地缘政治形势趋于严峻，全球经济增长大概率会持续震荡走低。

铜产业库存变化不容小觑

铜产业库存体现为电铜库存、铜材库存（铜杆、铜管、铜板带箔）及终端成品库存（线缆、空调、汽车），在各个库存分项中，电铜库存主要是冶炼厂厂库及铜材加工厂的原料库存，铜材库存包括了铜材厂成品库存及终端企业的原料库存。需注意的是，笔者在进行消费增速拟合时，将终端产品产量增速作为自变量，因此，已经是包含了终端产品库存，在评估产业库存的时候不应再计算此部分，但在评估下一期消费时仍必须考虑终端库存对于消费的影响。

铜产业链条较长，下游领域广泛，产业库存是个复杂的统计工作，难以精准核算每个环节的库存量级。笔者先利用各环节的产能、产能集中情况及调研库存天数等数据大致预估全球产业链上铜产品库存量级。以2018年数据为例，假设全球有相同的库存周期，且库存周转类似，则整体核算来看，库存可在92万-211万吨之间波动，对于全球铜消费增速过去5年2%-3%的均值，产业库存波动带来的影响值得被重视。

产业极低铜库存水平下，叠加显性库存也处于极低值，库存波动的弹性短期容易被放大。笔者在2019年三季度初曾预计地产竣工修复预期将形成对铜消费的提振，地产竣工增速回升比笔者预期稍晚一些，预计2019年年末到2020年上半年将继续提振铜消费。若其他消费板块不形成大幅拖累，铜消费的短期企稳仍有望带动一波补库行为。不过，总体经济提振不明显，补库量级不可过分期待。中性假设是回到过去两年波动中轴，则有望在2020年上半年促进1%的消费。

建筑消费被低估 

建筑开发过程中铜的消费经常被市场低估，这是因为在实际中开发的时候，铜的直接使用量直观上并不是十分大。房地产是整个建筑行业中最大的组成部分，面积占比在60%-70%之间。其实，广义的建筑用铜还应包括厂房、仓库等工业类建筑、教育、商业等公共建设类建筑，这类建筑同样带来可观的铜消费。此外，市场经常关注建筑内部的铜消费，而低估建筑带来的配套用铜。

就房地产自身的铜消费来看，需要关注新开工和竣工面积的波动。新开工和竣工面积走势在历史上比较吻合，但是近两年两者走势相反——2018年以来，新开工面积仍然整体保持高速增长，直到2019年开始走弱;而竣工面积同比2018年快速下滑，2019年开始底部有所反弹。从铜的实际消费增速来看， 2018年表现不俗，而2019年比较差，这种实际消费和房地產的新开工面积增速比较吻合，反而和用铜主要发生的竣工阶段的增速存在较大出入。导致这种现象发生的一个可能性因素就是房地产竣工面积延迟申报，形成了房地产新开工和竣工面积的统计数据错位，而在实际房地产建设之中的新开工和竣工面积并没有出现如此长期大规模错位。这种情况下，很可能2020年统计的竣工面积会有明显反弹，但房地产的铜消费并不会像数据上那么强，因为2020年的不少竣工面积是在2018-2019年已经完成了的。此外，2020年建筑铜消费的另一个重要因素是新开工面积。笔者预计，2020年新开工一直维持目前对较高增速的压力会逐渐增大，如果下滑则可能会抵消部分竣工对铜消费的支撑。

小矿山供给的价格弹性可观

笔者在做铜矿产量预计的时候考虑几个因素：一是产量的变化，包含了原有产量和新增产量两个部分，考虑产量的时候最重要的因素是干扰率;二是价格对产量的影响，这部分铜矿的变化量容易遗漏在表外，主要体现在各个地区小型矿山的产量变化上，并且这部分量级容易受到铜价的影响，其利用率会伴随铜价上涨而上升，反之当铜价处于熊市时，其利用率会不断走低甚至关闭矿山。

笔者用主要产矿国的矿产量数据与铜价进行对比，以智利地区来看，年产量于8万吨之上的矿山在过去10年间，产量与铜价走势相关度并不强，而8万吨以下矿山在过去10年间，产量变化与铜价有着极强的正相关走势。

通过对比发现，铜价每变化1000美元，将令这部分铜矿产量同向变动6%。于智利地区而言，此类矿山年总产量25万吨，占总产量比重为4%。其他主要产矿国的铜矿产量也可做同样观察，笔者注意到，秘鲁8万吨以下矿山与铜价也有着强相关性，该类矿山年产量25万吨，占秘鲁总产量比重为10%，且铜价每波动1000美元，铜矿产量同向变动8%。同样的情况，澳洲8万吨以下矿山产量约23万吨，占澳洲总产量的23%，铜价每波动1000美元，铜矿产量同向变动8.7%。假设全球铜矿中8万吨年产量以下矿山占总产量的10%，即210万吨，那么按照较低波动率假设下铜价波动500美元计算，小矿山由于价格带来的波动在10万吨左右，如果波动放大则影响更大。

低波动率的尾声？

截至2019年11月底，沪铜60天波动率已经下降至6.6%，为多年以来的新低水平。在如此低波动率反映的是铜价的涨跌幅不明显。从均值回复的角度上来讲，当下如此低的波动率很难继续往下走，如果价格继续维持在当前水平，也只是可能会将短期的波动率固定在当前水平，反而波动率往上的空间是很大的。全球经济已经经历了一年的下行，但是各国的刺激政策已经相继出台，虽然目前未看到一个明显的反弹信号，只要终端的信心回升，很可能会带来波动率的回升。

当下的波动率状态与2016年十分相似——2015年以前，铜价都是在趋势性下跌，但是到了2016年，铜价底部盘整，涨跌均显乏力，波动率也随之下降，2016年以后，铜价的波动率迅速回升，超出市场预期。当下铜价这么长时间的低波动已经十分少见。

历史上波动率走低后会出现底部抬升，比如在2010年、2013年和2016年都出现这类情况，2014年有一段时间处于低波动状态，但仅持续半年左右。历史上波动率底部回升的时候铜价既可以快速上涨，也出现过快速下跌。但是方向基本上都是和低波动率前的运行趋势相反，比如2011年9月和2016年10月都随着波动率回升价格向反方向明显反弹。铜价从2018年以来维持偏弱的状态，如果波动率回升，那么价格向上涨的可能性大于下跌。2019年12月波动率快速上升后，未来铜价或仍有阶段性的波动率抬升。