证券业顶层设计终落地

方斐

2019年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了新修订的证券法，此次新修订的证券法历经四轮审议四年半的时间，自2015年起开始修订的证券法将正式于2020年 3月1日施行。此次修订是证券法颁布实施21年以来的第二次全面大修，标志着历时四年多、经历四次审议的资本市场顶层法案落地。

此次证券法修订以下几大亮点：按照全面推行注册制的基本定位，增加注册制的原则性规划，注册制实施指日可待;对上市公司交易、信披提出明确要求，大幅增加违法成本;重视投资者保护，代表人诉讼制度开启;拓宽“证券”的定义，将“资产支持证券”和“资产管理产品”纳入范畴。

“全面实制注册制”稳步推进。与光速设立科创板和尽快将科创板经验推广一脉相承，新证券法顶层设计上明确全面推行注册制，取消发审委，由证券交易所审核，将发行股票应具备“持续盈利能力”修改为具备“持续经营能力”。同时考虑到注册制的循序渐进，授权国务院对证券发行注册制的范围、实施步骤进行规定，为相关板块和品种分步实施留出空间。此外，取消公开发行公司债对净资产的要求，也符合注册制改革的精神;辅以对信披和中介机构的严格要求，共同构成了推进注册制的基础。

大幅提高违法成本。新证券法加大对违法行为行政处罚力度，在没收违法所得的基础上，给予数额较大的罚款。比如按照违法所得计算罚款幅度的，处罚标准由原来的一至五倍提高到一至十倍;实行定额罚的，由原来多数规定的30万元至60万元分别提高到最高200万元至2000万元（如欺诈发行行为），以及100万元至1000万元（如虚假陈述、操纵市场行为）、50万元至500万元（如内幕交易行为）等。

重视投资者保护。新证券法新增“投资者保护”章节，继续体现“投资者适当性”的原则，区分专业投资者和普通投资者，并且引进代表人诉讼制度。

此次资本市场顶层设计法案落地，严格规范了中介机构、上市公司股东和高级管理人员的行为，大幅提高了违法成本，进一步保护投资者，这是中国资本市场深层次改革的重要保障，为全面推进注册制，引导优秀企业上市、不良企业退出打下坚实基础。

新证券法五大看点

新修订的证券法明确推行全面注册制，利好券商投行、投顾业务。新证券法适用范围扩大，为统一的功能性监管打开突破口。上市公司收购规则收紧，加大对违法行为的惩治力度，加强投资者权益保护，助推行业创新改革不断推进。

具体来看，新修订证券法包含五大看点：第一，明确全面推行注册制，精简股票、债券发行条件，取消发行审核委员会制度; 第二，设立信息披露、投资者保护两个专章，规范发行、交易、退市等环节，并明确投资者适当性管理;第三，调整上市公司收购规则，披露方面要求在买入后的3个月内，对超过规定比例部分的股份不得行使表决权;要约收购增加四种禁止情形;控制权收购完成后股票不可转让时间由12个月提高至18个月;短线交易规则扩展到新三板公司;第四，罚额跃升，大幅提高证券违法成本;第五，较三审稿扩大法案适用范围，增加了ABS、资管产品发行及交易的管理办法。

新版证券法旨在全面推行、分步实施注册制改革，这将提高发行与退市的市场化水平，有助于直接融资功能的提升，促进券商投行业务的发展。与此同时，注册制将价值判断功能交还给市场，对投资者的专业能力提出了更高的要求，将促进投资机构化，利好券商投顾业务。而“证券”定义的扩容，则为统一的功能性监管打开突破口，对相似性质的证券业务施行统一的监管规则，将有效减少市场上的监管套利行为，进一步提高监管效率。此外，上市公司收购规则总体收紧，旨在规范上市公司收购行为，提高收购交易的透明度，加大投资者保护力度。

值得关注的是，此次修改对法律责任着墨较多，通过完善综合惩治手段、加大惩治力度减少违法行为，并强化对投资者权益的保护。

此次证券法修订进一步完善了证券市场基础制度，有利于提高资本市场资源配置效率，为证券市场全面深化改革落实落地提供了法治保障。全面推行注册制有望增加上市公司规模体量，提升直接融资比例，直接利好资本市场主要参与者证券公司。推行注册制增加券商投行业务量的同时提出更加多元化的要求，证券公司定价能力的重要性凸显，综合实力较强、风控合规完善的龍头券商将直接受益。

在市场向好的环境下，证券公司股权融资热度提升，券商IPO提速，过去两个月，A股市场接连迎来了中银国际和中泰证券首发过会，财达证券和渤海证券IPO进程也有提速，市场交投回暖、券商业绩向好为IPO创造了有利条件，2020年或将迎来券商上市高峰期。2019年，券商再融资计划频出，年内14家券商披露或更新再融资方案，其中定增计划8家，配股计划6家，拟募集资金超过1300亿元。2019年券商板块业绩大增，资金业务为主要驱动力，各家券商此时融资补血，有利于扩大资金业务规模，进一步提振业绩表现。

临近岁末，中信证券收购广州证券再进一步，近期拿到证监会核准批文，双方接下来可正式进行股权交割，预计2020年一季度可以完成交割。中信证券收购广州证券将进一步扩展业务版图，向航母级头部券商稳步迈进，分享粤港澳大湾区的发展红利。伴随未来股权交割完成，越秀金控将成为中信证券第二大股东，且中信证券华南市场即将打开，中信证券将进一步增强业务实力和区域市场覆盖，并进一步强化龙头地位。随着资本市场改革政策的不断推出，未来以中信证券为代表的龙头券商将持续受益生存环境改善。

全面注册制扑面而来

与第三次审议稿相比，第四次审议稿从证券发行制度、证券民事赔偿诉讼的代表诉讼制度、大幅度提高证券违法成本等方面做出了更详细的修订和完善，全面推进实施注册制，重塑资本市场监管体系，激发资本市场活力，服务实体经济。

注册制的推进是分步到位的，不同的板块、证券品种需要分步实施，推行注册制不可能一蹴而就;同时后续会相继出台相关的配套文件，预计2020年是创业板选择部分领域试点注册制改革，这有望成为券商新的业绩增长点，利好业务质量优良的公司。证券法落地将开启行业发展新时代，龙头券商配置价值继续凸显。

新修订证券法主要修订内容如下：

第一，关于证券发行制度，将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”;取消发行审核委员会制度。证券交易所等可以审核公开发行证券申请。

第二，关于信息披露，信息披露专章增加规定：发行人保送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整。

第三，关于投资者保护，新设立投资者保护专章，探索建立了符合中国国情的证券民事诉讼制度，主要内容包括：（1）充分发挥投资者保护机构的作用，允许其接受50名以上投资者的委托作为代表人参加诉讼;（2）投资者保护机构可按照“明示退出、默示加入”的规则，提供便捷制度安排;（3）为证券登记结算机构确认的受损害的投资者向法院办理登记。

第四，关于注册制，全面推行注册制，不再规定核准制。增加规定：证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定，为实践中注册制的分布实施留出制度空间。

第五，关于证券发行交易行为，扩大内幕交易知情人范围，强化证券实名制要求，规范上市公司停牌复牌行为。

第六，关于健全多层次资本市场，明确多层次资本市场包括交易所市场、国务院批准的全国性交易市场，区域性股权市场等。

第七，关于违法行为成本，主要内容包括：（1）按照违法所得计算罚款幅度，处罚标准由一到五倍提高到一至十倍;（2）按照定额处罚的，由原来规定的30万元至60万元，分别提高到欺诈发行200万元至2000万元;（3）虚假陈述、操纵市场行为100万元至 1000万元;（4）内幕交易为50万元至200万元。

已发行证券的，处以非法募资资金金额百分之十以上一倍以下罚款，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以100万元以上1000万元以下的罚款。

第八，关于调查事件当事人证券买卖，限制调查事件当事人证券买卖期权从15个交易日延长至三个月。

从2015年4月份至今，经过四轮审议，证券法终于修订完成。此次证券法修订为实践注册制分布实施留出制度空间，增加证券发行注册制的具体范围，修法精简优化了证券的发行制度，把判断更多交给去中心化的市场，调整优化了证券发行程序，使注册制推广到创业板等其他板块具备了法律基础。

注册制的逐步推广，利好券商投行及资本化业务，此前科创板试点注册制，过会数量增长速度加快，科创板企业IPO成为券商业绩增长的重要推力。根据广发证券的测算，科创板承销保荐收入合计为47.06亿元。从单家情况看，中信建投、中信证券、华泰证券、中金公司，国泰君安等券商均表现强劲。从科创板的经验来看，新增的IPO项目承销保荐收入集中于头部券商，预计随着新修订证券法的实施，2020年创业板的注册制改革将是资本市场改革的重点抓手，创业板IPO同样可以成为券商业绩增长的重要推力，特别是对头部券商做大做强具有强大的提振作用，利好龙头券商。

相比于第三輪审议工作，第四轮修改工作新设立投资者保护专章，探索建立了符合中国国情的证券民事诉讼制度，一是充分发挥投资者保护机构的作用，允许其接受50名以上投资者的委托作为代表人参加诉讼，二是允许投资者保护机构按照证券登记结算机构确认的权利人，向人民法院登记诉讼主体。三是建立了“默示加入”“明示退出”的诉说机制，为投资者维护合法权益提供方便的制度安排。

证券交易行为则大幅度提高证券交易的违法成本，这两项全新的修订都着重突出强调投资者权益保护，全面突出了中小投资者权益保护这一主线，着力构建更加有力的投资者权益保护机制。诉讼制度的完善以及证券违法成本的上升，有助于提升惩治效果，增强投资者持股信心。

监管补足制度短板

2019年12月27日，证监会发布《证券投资者保护基金实施流动性支持管理规定》，在市场出现重大波动或者行业发生重大风险事件时，证券公司率先采取自救或市场化方式化解风险后，允许投保基金（证券投资者保护基金）扩大使用范围，对证券公司实施流动性支持，借款利率应高于同期市场利率，使用投保基金期限不得超过一年。

《规定》明确在发生重大流动性风险，且同时满足四个条件的证券公司可以使用投保基金，且借款利率应高于同期市场利率：一是可能引发金融市场重大风险;二是具有还本付息能力;三是通过自救或者其他市场化方式无法化解流动性风险; 四是附属的其他条件。上述“可能引发金融市场重大风险”主要包括，严重损害金融市场交易、清算、交收的连续性，影响市场稳定运行;涉及多家金融机构交易对手方，可能导致风险跨机构、 跨行业、跨市场传导;涉及大量投资者，并可能引发群体性挤兑风险等。

与境外金融机构以及境内银行、信托机构相比，证券公司长期以来缺乏长效、统一的流动性支持储备工具，一旦发生流动性风险且可能外溢时，以往需要通过自救、寻求股东支持等市场化方式解决。如今，证监会允许投保基金（证券投资者保护基金）扩大使用范围，健全证券行业流动性支持长效机制，在市场出现重大波动或者行业发生重大风险事件时，对证券公司实施流动性支持，这将进一步丰富证券公司流动性储备手段，提高证券行业抗风险能力，夯实证券行业持续稳健发展，有利于头部券商做大做强。

证监会发布券商流动性支持新规，这是监管首次以法律形式允许投保基金扩大使用范围，在市场出现重大波动或行业发生重大风险事件时对券商实施流动性支持。近年来，中国证券行业资本充足，未发生重大流动性风险，设立流动性支持新规是为了与海外成熟市场接轨，建立流动性支持长效机制。新规将大幅提升券商抵抗风险的能力，是券商长期转型发展的基础。

在流动性支持新规出台的同时，新三板细则也全线松绑，全国股转公司发布7个规则，制定、修订30件业务细则。与11月8日的意见征求稿相比，此次的调整将有助于提升新三板市场股权分散度和市场流动性，交易活跃度提升，将为券商带来做市商业务增量，同时新三板挂牌举荐业务也将为券商带来增量收入贡献。

2019年12月23日，中国基金业协会发布了《私募投资基金备案须知（2019版）》，对当前部分私募基金偏离“投资”本质，从事借（存）货等“伪私募”业务的情形进行重新界定和规范，强调托管人应该在基金法框架中履行托管职责，明确“募集完毕”的概念，规定附条件的备案完成后开放认购与赎回情形，提高私募基金期限门槛。

就在同一天，上交所、深交所“沪深300ETF期权”，中金所“沪深300股指期权”三大股票股指期权新品种同步上市。首日三大期权总体运行平稳，市场热情超过市场预期。就首日成交量来看，300ETF期权两市总成交60.9万手，总持仓34.9万手。沪深300股指期权成交量2.69万手，持仓量1.17万张。沪深300股指期权名义价值约为沪深300ETF期权的10倍，因此，從名义价值来看，股指期权和ETF成交量和持仓量差距并不悬殊。

从之后的市场表现来看，上交所、深交所“沪深300ETF期权每日成交量基本呈现上升态势，中金所“沪深300股指期权”市场热情较为下滑，但三大期权均在首周呈现巨额上升态势。三大期权大放异彩，彰显市场高涨的衍生品交易热情，有助于鼓励长线投资的风险管理需求，实现机构投资者分层管理风险，期权大时代正式起航。

2019年12月24日，最高人民法院邀请六部委在北京召开了审理债券纠纷相关案件座谈会。会议强调加快完善债券违约处置机制，推动市场出清，会议同时表示，央行、发改委、证监会联合起草的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》将会很快印发。明确发出的债券市场重磅监管信号，有利于维护债券市场秩序，发挥债券市场在提高直接融资比重中的作用。

此外，期货业也传递出重磅监管信号，37家AA、A类期货公司持仓比例上调至35%。12月24日，上期所发布《关于期货公司会员限仓比例调整的通知》，自2020年1月1日起，根据《2019年期货公司分类评价结果》，37家评为AA及A类期货公司的限仓比例由25%调整至35%。

2019年10月14日，中期协公布了2019年期货公司分类评价结果，参评公司共有149家，中信期货等14家期货公司获AA级，中信建投期货、招商期货等23家期货公司获A级，A级以上共37家。评价在A类以上的期货公司，风险管理能力、服务实体经济能力、市场竞争力、持续合规状况的综合评价在行业内最高，能够较好控制业务风险。

这是交易所首次以期货公司分类评价结果来调整期货公司的限仓比例，释放出监管对期货公司的业务差异化管理信号，减少对期货公司会员规模扩大和业务发展限制，提升了头部期货公司服务产业客户的能力，便于其开发更多的产业客户，有助于头部期货公司做大做强。

资本市场改革正持续推进，基本面不断向好，市场交易量持续增长，衍生品进一步扩容，同时制度建设完善支持股权融资有利于进一步激发市场活力，我们长期看好创新业务推进与交易量放大所带来的证券板块的投资性机会。

改革红利赋能券商

众所周知，证券板块上涨的驱动因素主要包括资本市场改革、盈利能力提升以及A股市场上涨带动的β属性。

在经营业绩方面，36家上市券商2019年1-11月累计实现营收2162亿元，同比增长33%;累计实现净利润80亿元，同比增长43%。截至12月27日，沪深两市12月股票日均成交额为5048.46亿元，环比上月增长24.88%;两融余额突破万亿元，创下近两年以来的新高;股权融资规模为15197.55亿元，比2018年增长25.52%，从以上指标来看，2019年券商业绩高增长趋势基本确定。

券商板块目前估值为1.5倍市净率，处于历史估值16%分位点，低于历史估值中位数。而且，龙头券商凭借雄厚的资本实力和风控能力，在资本市场深化改革的政策红利下将最直接受益。

财富证券认为，在资本市场改革持续深化、监管政策松绑、降准背景下，市场流动性持续宽松是券商板块2019年跑赢市场的主要原因。

在政策方面，资本市场改革持续深化，为行业长期健康发展打下坚实基础，而监管进入宽松周期将支撑券商板块长期估值水平的提升。在流动性方面，预计市场流动性将继续呈现宽松态势，但后续市场利率下行空间十分有限。随着流动性宽松边际影响的逐步递减，市场风险偏好或将出现一定程度的下降，券商板块短期估值水平存在下行压力。

当前证券行业格局呈现以下四个特点：一是行业马太效应明显，大型券商凭借政策和资本优势强者恒强，中小券商面临特色化、精品化的发展要求;二是业务结构保持重资产化趋势，未来经营业绩波动性将逐步下降，资本实力在行业竞争中的重要性将进一步凸显;三是并购整合将成为大势所趋，在市场竞争愈发激烈的背景下，行业整合或将持续提速;四是行业对外开放速度超出预期，未来外资券商将在财富管理、FICC等优势业务领域的蓝海市场与国内券商展开直接竞争。

从券商各业务板块的具体情况来看，经纪业务由于普涨行情或难再现，预计股基交易额小幅下滑，佣金率继续保持下行趋势;信用业务预计两融规模稳步提升，股权质押业务持续收缩;投行业务受益于政策松绑，再融资、并购重组业务规模的扩大将带来明显业务和收入增量;资管业务继续“去通道化”，主动管理规模及占比有望加速上升;自营业务权益类收益将稳中趋降，固收类收益增长幅度有限。

因此，当前时点，证券行业的核心关切点在于以稳为主，聚焦资本市场改革。监管进入边际放松周期将支撑券商行业长期估值水平的提升，但流动性宽松边际影响在逐步减弱，利率下行空间有限将导致市场风险偏好边际下降，不利于行业短期估值水平的提升，但中长期配置价值值得关注。