春季行情之辩

林伟萍　张哲　范江河

·编者按·

贵州茅台在发布2019年净利润同比增长15%左右，并预计2020年营收同比增长10%的公告后，公司股价出现深度调整。在这波调整中，有投资者发帖“清仓茅台去买房”，也有的在摩拳擦掌等待入场。

这样的分歧会延续到2020年的春天吗？在即将到来的春天，谁会成为市场的领舞者？

实际上，以贵州茅台为首的消费龙头以及以5G为代表的科技龙头，是2019年市场最耀眼的星，那么进入2020年后它们是否还值得坚守？而在破净高发的银行以及备受关注的医药等领域，是不是正在酝酿配置价值？

本期，我们邀请多位职业投资人，来展现他们眼中的2020年春季行情。

·消费篇·

消费股三大板块龙头每次股价调整可能都是在创造投资机会

 核心观点：因为公告业绩不及预期，贵州茅台本周四和周五两日累计下跌9.04%，也拖累白酒指数下行。以贵州茅台为首的白酒板块是2019年核心资产行情的主力军，白酒加上空调和调味发酵品，构成了2019年消费板块的三大“明星”。

  对于以上板块的消费龙头在2020年的表现，多位职业投资人指出，像茅台这样的公司要关注其稳定增长的情况，而不是要求其“大象起舞”;像海天这样的公司，则需要关注龙头地位的巩固以及业绩释放情况等。

看多者认为消费股仍有溢价空间 看空者认为爆发式行情已经过去

《红周刊》：以2019年12月31日收盘数据来看，申万食品饮料PE（TTM，整体法）为33.2倍。这个水平高吗？我们能否期待消费股迎来“春季”行情？

杨国营（职业投资人）：我认为当前消费股的估值合理，我不仅对于2020年，对于未来三五年的消费股投资机会都十分看好。因为消费股的业绩增长具有稳定性和持续性的特点，而且未来几年的净利润复合增速都能在20%以上。在当前低增长、低利率、低通胀的资产荒大背景下，消费板块必然会受到大机构和长期资金的青睐。所以，春季行情也好，2020年全年也好，消费板块仍然会有不错的涨势。无论外资和内资会继续买入消费板块，推升其股价。

杨培文（和府资产董事长）：2019年的消费股持续领涨，表现突出，以茅台和五粮液为例，35倍左右的市盈率，显然还没到“被高估”的阶段。央行最近的及时降准，宣告了宏观基本面仍将持续向好。但2019年消费股行情受流动性及风险偏好的影响较大，2020年会更多地表现在公司盈利能力上，从而带来一定的分化。但就投资机会而言，随着A股越来越开放，参考国际经验，消费股会更加具备长期投资价值。

刘亮（斌诺资产总经理）：我们认为，目前消费板块的估值有所偏高。如果个股出现业绩下滑和预期偏差，那么股价将很明显迎来戴维斯双杀。目前大消费的行业爆发已经过去，2020年应该是一个高位箱体调整的阶段，很难走出单边向下的行情，因为深挖板块不是一年能够完成的，2020年全年行情如何演绎的关键，我们认为还是看能否实现“稳定”增长。投资机会上，2020年我们会重点关注休闲食品方面。

调味品近期的回调 为投资者提供“上车”机会

《红周刊》：2019年，消费里的白酒、空调和調味品可谓三箭齐发，但近期调味品龙头出现较为明显的回调，这是泡沫的刺破，还是打出了“黄金坑”？

杨国营（职业投资人）：调味品的增速弹性相对最低，最近的调整不是泡沫的刺破，而是给了投资者上车的机会。2020年，无论空调、白酒、调味品仍然会继续不错表现。

杨培文（和府资产董事长）：调味品原料供应及生产很稳定，口味具有一定成瘾性，价格敏感度低，是非常适合稳健成长的标的类型。相比家电领域持续上涨，近期市场回调是很好的蓄势过程，慢牛才是好牛。

李策（职业投资人）：就调味品个股而言，比较看好中炬高新当前的投资机会，一方面其正处于整体发展最好的发力阶段，表现在提产能、扩渠道、加激励。另一方面，近期被动“回调，股价对投资者有吸引力。就板块整体而言，预计2020年仍有望产生20-30%的潜在涨幅。

刘亮（斌诺资产总经理）：调味品此波回调其实是在刺破部分估值泡沫，但是幅度预计不会太大，调整空间可能在15%。白酒方面如有15%的回调，我们认为也是不错的“上车”机会。

《红周刊》：在您看来，消费龙头会不会出现较大分化情况？

杨国营（职业投资人）：我认为消费细分行业龙头股，最好只买行业的前两名。因为低增长、低利率环境下的市场越来越表现出存量博弈的特征。强者恒强，弱者很弱。最好策略就是任尔东西南北风，咬定“龙头”不放松！

杨培文（和府资产董事长）：好的标的往往就“贵”，因此估值水平很难说绝对的高低与合理。但把握影响估值的核心因素，就更容易把握住消费股的小周期。

白酒竞争格局相对清晰，垄断格局基本形成，是一个持续“收割”市场份额的过程。我们需要关注的是产量和渠道建设，就可以对未来销售业绩有基本判断。家电行业相对利润率较低，更应看重经营活动产生的现金流，这个指标的优势标的更能够保持长期的优势。调味品最大的风险在于业绩不达预期，过去流动性及风险偏好的红利会逐渐失去，盈利能力会成为最重要的影响因素。

刘亮（斌诺资产总经理）：我也认为是否分化的表现还是要重点关注年报的披露情况，实现稳定增长，年报有亮点的龙头有望继续领涨。

贵州茅台：业绩放缓可能会是常态但利润和股价持续上升的趋势不变

《红周刊》：我们谈谈贵州茅台吧。茅台近三年来业绩增速至2019年首次跌破20%，这对茅台股价走势将带来哪些影响？

杨国营（职业投资人）：53°飞天茅台出厂价格不提高，肯定会影响公司业绩增速。但是茅台当前仍然供不应求也是事实，所以虽然利润增速下降，但并不会影响公司的投资价值。

个人认为，对于股价走势，应该放低预期，毕竟2019年茅台累计涨幅高达103.47%。当前，有很多投资者开始卖出茅台。但我个人认为，最好持股别动，因为茅台股价下跌空间并不大。

张亮（宝鼎投资董事长）：茅台经历了三年大体量的高速发展，适当的放缓是非常有必要的，这种现状的原因是综合的。这对茅台股价的影响是，2020年还有可能创新高，但是幅度不会太大。我们判断大概率在1000～1300元之间进行高位震荡盘整。我们也会根据情况，调整仓位。

李策（职业投资人）：当前情况下，茅台具备的是确定性，不确定的是估值略偏高，静态40倍，动态35倍，2020年前瞻净利润增速15%，这需要一些时间来消化估值。

《红周刊》：2020年贵州茅台营收增速预计进一步下调到10%，您怎么评价这种表现？

杨国营（职业投资人）：如果看一年，增速是下降的。但是，随着时间推移，茅台的利润会持续上涨，股价也会随着上涨。

张亮（宝鼎投资董事长）：茅台营收增速继续放缓有三个方面的原因：一是上面所说的经历了三年的大体量高速增长，适当的放缓很有必要;二是茅台在2019年～2020年，将大量的工作铺垫在内部结构性调整，如对不合规经销商资质的取消，线上线下对电商、超市等的铺货，对生肖酒等其他品类价格的调整等，都是对目前形成的价格体系的梳理与良性调整;三是上次采访提出的各大酒类的库存历史高位，茅台虽然好点，但是肯定库存也是高的，2020年也是一个消化库存的过程。预期茅台在2020年的增速在10%～20%之间吧。

《红周刊》：茅台是否会拖累整个白酒行业？

杨国营（职业投资人）：白酒行业整体在向高端化集中。行业整体增速不高，但高端酒和高端品牌增长相对较高。白酒板块2019年整体涨幅较大，2020年应该适当放低预期。

张亮（宝鼎投资董事长）：酒类在2019年实际的开瓶率是很低的，加上库存基本都达到了历史高位，2020年、2021年，预测白酒行业处于高速增长之后的放缓期，白酒行业的高增长将告一段落。

格力：需重点观察其股权激励后业绩释放情况 海天味业：需时刻关注其龙头地位是否巩固

《红周刊》：2019年高瓴与格力电器“牵手”成功，格力电器当前的投资价值几何？

刘亮（斌诺资产总经理）：我们比较看好格力的投资价值，高瓴代表的是资本，资本具有逐利性。此次股权转让后公司与管理层利益绑定更加紧密，管理层的话语权增加，分红预期也将稳定，有望进一步激发公司活力，对公司的业绩和估值都会有正面影响，其未来的成长空间，关键还是要看到2020年中股权激励后，是否能够像预期一样带来利润释放的空间。

杨培文（和府资产董事长）：作为家电行业空调领域的头部企业，從14倍左右的市盈率和其每股收益来看处于合理区间。但其市场占有率已很高，销量增长空间有限，而销量的短期增长往往伴随价格的下跌和应收账款的飙升;同时缺失新的增长品类，利润率也相对不高。未来成长空间恐怕要依赖于新的业务增长点的建立。

《红周刊》：海天味业估值是否高估也是备受市场争议的话题，您持怎样的观点？

杨国营（职业投资人）：海天的估值表面上很高，原因在于海天的基本面非常强。稀缺性、成长性、稳定性、持续性以及高分红等特点，依然值得继续持有。

杨培文（和府资产董事长）：目前的行业集中度，也确实给予头部企业相当大的空间。以对丹和醋业的收购为例，2020年的收并购会助力集中度的提升以及头部企业对上游供应的控制力度。作为高端调味品，其价格敏感度不高，提价并非难事。而在酱油产品的高增长之外，其蚝油产品亦有巨大的成长空间。目前56倍左右的市盈率略有偏高，但考虑到其作为头部公司能够持续获得的成本优势和量价的增长，在同样的市盈率下，总体估值也还有可观的上涨空间。

李策（职业投资人）：海天的问题在于渠道红利即将见顶;净利润基数大;提价相对缓慢（平均2～3年一次）;规模成本效应日益见顶，以及具有数量级净利润占比的新品类培育尚未放量。就个人而言，海天依旧有些贵，再跌20～30%会是比较合理的。

·5G篇·

5G是2020年最大投资主线基站和苹果手机产业链大概率继续演绎

 核心观点：5G是2019年投资的主线之一，那么它在即将到来的“春季行情”以及2020年全年还能否担纲主线角色？2019年大涨的5G龙头，2020年是否仍值得关注？

对此，多位职业投资者人指出，5G不仅仅是2019、2020年的投资主线，未来几年都有各种投资机会陆续出现。同时，当前是观察5G龙头业绩兑现的观察期，如果业绩符合预期，那么这些龙头值得关注。

5G“享受”主题和基本面投资逻辑“共振”四类投资机会陆续出现

《红周刊》：2019年，沪电股份、信维通信等5G龙头实现股价翻倍，这是纯“主题”炒作还是有基本面“背书”？您如何看5G产业链2020“春季行情”以及全年投资机会？

李博（佐原资本投研副总监）：我认为，2020年苹果5G手机的产业链投资机会是相对更为明确。消费电子作为老产业，上游产业链行业龙头集中度不断提升，非龙头企业逐步被行业所淘汰。投资逻辑主线就在于下游变化在哪里，进而带动这些做电子零部件的产业链企业业绩上涨。

就半导体行业而言，它本身就是一个行业，并不是因为有5G手机才去做芯片，半导体行业自身是在不断更新迭代的。目前，国产替代逻辑没有走完，但投资半导体个股并不看业绩和估值，主要是看市场空间。个人对2020年半导体行业预期不是很高，因为2019年市场对于半导体行业过于乐观，短期需谨慎些。

中兴通讯等龙头股仍存投资机会

《红周刊》：沪电股份、中兴通讯、亿纬锂能、立讯精密等龙头预计2019年业绩同比翻倍增长，但也有部分龙头同比个位数增长甚至负增长，那么2020年哪些龙头有望继续领涨，哪些又将掉队呢？

刘亮（斌诺资产总经理）：2019年高增长的个股很难继续成为2020年的明星个股。在这些企业中，个人看好中兴通讯，不看好其他的“明星”。

李博（佐原资本投研副总监）：2019年，市场对于5G产业链的投资机会预期比较高。从行业基本面来看，5G产业链中上游的PCB领域已经开始释放业绩，接下来，市场会将目光逐步向中游和下游转移。

就龙头公司而言，个人认为，基站设备龙头投资性价比相对较高。首先，5G建设，核心技术在设备，基站设备商总作为5G巨大利益蛋糕的分食者，业绩早晚会得到释放。毕竟PCB龙头厂商的投资技术门槛比基站设备龙龙头低很多，都已经因受益5G浪潮而业绩爆发。

·银行篇·

优质银行股开演“春天的故事”

 核心观点：央行近期动作不断，在前不久宣布存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR后，最近又发放“降准红包”。市场对这两个动作的理解是“对冲的”：前者“贷款利率挂钩LPR，银行息差受到结构性影响”，后者会为银行业带来利好。

多位职业投资人认为，破净扎堆、一直被看作“估值洼地”的银行业，有望在2020年迎来确定性投资机会。乐观者认为银行股会走出春季行情，谨慎者认为3-5年内银行股会跑赢大市，但买入逻辑不是“便宜”，而是银行龙头的“优质优价”。

央行降准直接利好银行板块银行股将迎“春季行情”

《红周刊》：银行股一直是市场中估值最低甚至大规模破净的板块，您认为压制银行股估值及股价表现的主要原因是什么？

徐敬（北京金百镕投资金融行业分析师）：银行股确实是市场中估值最低的板块，但并不是长时间横盘或者股价表现不好的板块，统计2005～2019年29个行业15年来的整体涨幅，银行指数涨幅1292.02%，居全市场第三，仅次于食品饮料（2955.55%）和家电（1863.67%）指数，所以说长期持有A股银行股也能有非常可观的回报（年复合约19.19%），只是因为银行股流通盘大涨得慢而已。

至于银行股估值低甚至大规模破净的问题，个人认为一方面与A股整体的估值中枢下移有关;另一方面与其高杠杆的经营模式有关。银行动辄十几倍的经营杠杆使得投资者给予了银行股一定程度的风险折价。

王剑（国信证券金融业首席分析师）：大家比较熟悉的是把ROE跟PB做比较，认为ROE越高的个股或者行业，它的PB一般来说应该是更高的，因为盈利能力越强的资产就应该卖的更贵，所以大致的正比关系是成立的。但是对银行业来说，我们还需要考虑ROA。银行业跟其他行业有一点很不同，虽然ROE比较高，但是ROA不高，银行是靠财务杠杆获取回报的一门生意，这样的生意在全世界都被认为是风险偏高的，在这样的逻辑下，PB是会比较低的。

《红周刊》：在央行元旦“降准红包”的刺激下，您认为在即将到来的2020年第一季度，银行股能否一改往日颓势，迎来春季行情？

周隆刚（华创证券策略分析师）：我们看好春季躁动行情中银行板块的表现。银行板块具有高稳定ROE特征，长期配置价值显著，且当前银行股估值仍处于具有较强吸引力胡水平。近期经济改善预期、央行讲准等因素都有利于提升银行板块的市场风险偏好。

徐敬（北京金百镕投资金融行业分析师）：今年一季度的行情很难预测，但是未来三五年银行股跑赢多数行业的概率比较大，一方面银行股有低估值的优势，更重要的是银行的盈利能力比大多数行业优秀，ROE指标领先于大部分公司。

王剑（国信证券金融业首席分析师）：所谓的春季行情在我看来可能是一个估值切换的模型，因为银行股的ROE在10%以上，所以随着每一期报表的推进，每股净资产是逐季上升的，在这样的情况下，如果你的价格不變，PB会逐季下行，当它下行到一定程度之后就可能会引起市场的关注，市场会开始买入它，形成一些行情。这种现象其实经常会发生，尤其在年初的时候。

梁中华（中泰证券宏观首席分析师）：我们不认为银行这类周期性板块会具备春季行情。因为宏观经济未来还是会面临较大的下行压力，尤其是房地产市场将面临均值回归。所以在这种情况下，银行这类周期股顶多是迎来一场“估值修复”，很难在此基础上继续走高。所以整体来看，我们认为银行股没有太大的机会。

林园（深圳林园投资董事长、《红周刊》荣誉顾问）：银行这个板块短期来看投资风险不大，但是收益率较低，我对这个板块的股票不是很感兴趣。不过我买了很多银行的可转债，因为银行的可转债产品风险低、易操作，我们通常会选择这些产品进行组合，基本上大小银行的可转债我们都有买入。

两类银行股投资潜力最大买“便宜”不如买“优质”

《红周刊》：2019年银行股中涨幅居前三位的分别是平安银行、宁波银行、招商银行，此外常熟银行、南京银行、兴业银行、浦发银行的年内涨幅也超过了30%。对于一些估值水平较低的中小银行股是否可以买入？

徐敬（北京金百镕投资金融行业分析师）：选银行股要么选已经很优秀的个股，通常有着行业最高的盈利能力（ROE）和风险控制能力（拨备覆盖率），如招商银行和宁波银行;要么选能力正在不断提升越来越好但估值又不贵的。

如平安银行，该行近几年零售业务发展迅速，同时又处理掉了很多存量问题，但是去年最便宜的时候不到0.7PB。又如专注小微业务、风控优秀且还在扩张期的常熟银行，以及兴业银行。兴业银行的同业业务已压缩多年接近尾声，目前正在处理一些存量风险，并且在未来降息周期成本端获益可能最大。

周隆刚（华创证券策略分析师）：头部银行相对更加稳定，从配置底仓看是首选，不过中小型银行的弹性要更强一些。对于不同的投资者而言，选择逻辑不一样。

《红周刊》：很多投资人认为其选择银行股的唯一理由就是“便宜”，您认可这一买入逻辑吗？您认为除了市场一致看好的招商银行之外，还有哪些银行股值得关注？

徐敬（北京金百镕投资大金融行业分析师）：投资银行和其他股票的逻辑都一样，最好还是选择优质标的，便宜不是第一要素。一个季度或者一年的股价表现更大程度上是市场投票的结果。个人判断能力有限，但是从中长期来看，结合我刚才提到的银行板块选股逻辑，平安银行、常熟银行、招商银行、宁波银行、兴业银行这些标的都是值得投资的。

·医药篇·

部分创新药龙头估值已经偏高关注行业分化机会

核心观点：2019年，医药板块分化剧烈，既有25只个股涨幅超过100%——医药龙头恒瑞涨99.70%，也有更多医药股跑输大盘。因此，投资者需要防范一些创新药龙头估值偏高的情况，同时要看到医药板块的结构性机会。2020年，医疗器械、CRO（临床试验业务）、医疗服务等子板块值得关注。

创新药龙头天花板已现

《红周刊》：在2019年，市场给予国内创新药龙头足够的认可，如恒瑞全年的涨幅接近100%。这些创新药企贵了吗？

张小丰（小丰私募基金经理）：目前恒瑞的估值约3800亿元，假设未来5～10年其市值还能增长一倍，至8000亿元。超过1000亿美元市值门槛的药企都是全球领先的制药公司，这些药企的营收规模一般在200亿美元（折合人民币1400亿元）以上，而恒瑞2019年的收入预计在200亿人民币左右。可以说恒瑞目前的估值偏贵，而且“看得到天花板”。

王攀峰（东方马拉松资管合伙人）：这样涨幅是不可持续的。坦率的说目前的恒瑞“不便宜”，但不同类型的资本可能会得出截然不同的结论。在使用绝对估值法，即DCF折现法，对这些创新药龙头进行估值时，如果假定6%的预期回报收益率，可以给予恒瑞比较高的估值，外资机构也许可以接受这样的收益率;而国内资管机构或许会要求15%甚至以上的投资回报率。

《红周刊》：2020年这些创新药龙头在收入端是否会出现较大波动？

张小丰（小丰私募基金经理）：恒瑞作为创新药“龙头”，在2020年的业绩仍有“保证”，我们预计恒瑞还能继续保持25%的业绩增速。2019年是恒瑞新产品的集中上市期，包括PD-1（卡瑞利珠单抗）、吡咯替尼、瑞马唑仑等。如果这些产品未来进入医保，还有进一步放量空间。其次，集中采购的压力暂时还未影响恒瑞，也需在5年之内会有体现。

医械、CRO等值得关注中成药的“魅力”在抗通胀属性

《红周刊》：从当前时间节点看，还有哪些医药子板块值得关注？

@余则成同志（知名博主）：医疗器械是医药行业中最好的赛道之一。美股的爱德华兹生命科学公司（心脏瓣膜治疗）、直觉外科公司（达芬奇手术机器人）、Illumina（基因测序）等都是10年10倍级别的股票。国内医疗器械市场需求持续增长，进口替代是发展趋势，“药械比”也在逐步改善。医药器械的细分板块较多，投资者可以关注潜力较大、竞争格局良好的细分领域。

另外国内CRO（临床试验业务）企业也值得关注。医药研发过程包括药物发现、临床前开发、临床开发、商业化生产，每个阶段CRO都可以提供服务，降低药企开发成本及风险，提升药物发现及开发过程的整体效率。近年来涌现出的生物科技初创企业，将依赖CRO提供的全流程一体化服务。随着中国主流药企研发重心全面转向创新药，CRO行业未来仍有较大的增长空间，这些企业估值较高也是可以被解释的。

王攀峰（东方马拉松资管合伙人）：医疗器械、医药商业、医疗服务等板块个股都值得关注，除了估值外还要考虑公司目前市场占有率及未来增长潜力等因素。

《红周刊》：传统中药品牌个股在2019年涨幅表现平平，是否存在被“错杀”的情况？

王攀峰（东方马拉松资管合伙人）：我们认为这些企业的估值较为合理。以云南白药为例，市场的担忧集中在其牙膏等消费品或许面临天花板的瓶颈，而中药板块可能没有太多“亮眼”的新品。目前云南白药账面上有超百亿级别的现金，如何利用这笔资金，以及结合“白药”的金字招牌，来实现较好的外延发展，或许值得期待。对于部分中药企业而言，“说服”消费者认可其产品的功效或许将成为难点，而仅通过“提价”实现业绩增长，或不能长久。

@余则成同志（知名博主）：主要原因是品牌中药2019年收入及净利润增速出现放缓。整体来看，品牌中药的商业模式更接近消费品，是一类抗通货膨胀的投资品种。

医药板块结构调整还在路上警惕价值陷阱

《红周刊》：在2020年医药板块，投资者可能面临的主要风险是什么？

张小丰（小丰私募基金经理）：集采可能是最主要的風险点。一般而言，只有进入医保的品种才会进行集中采购，而一些自费品种则不受影响。但最近有两款药，白蛋白紫杉醇和阿比特龙，都是上市不久的品种，仍处于“供不应求”的阶段，也进入了集中采购目录。按照最新的集采规则，3家及以上药企生产的品种有N-1家中标，这些品种降价将成为大概率事件。实际上，国内药监部门对药企一致性评价推进速度仍不满意，未来集采的节奏可能还要加快。因此投资者应密切关注集采政策走向。

集中采购政策带来最大的影响就是仿制药的大幅降价，这其实也在与国际“接轨”，而美国仿制药企的市值也都不大。因此，对于体量较小的仿制药企业应保持谨慎，一些仿制药品种的净利润率将出现大幅下降。

@余则成同志（知名博主）：2020年，很多以仿制药为主的企业都将加快向创新药转型，缺乏核心竞争力的药企将面临较大的挑战。企业转型通常会很困难，投资者须认真考察企业经营者的企业家精神以及药企的临床开发实力，不能只看财务报表，也不能只看公司发展规划。一些仿制药企的估值也许在历史低位，但也可能是“价值陷阱”。