财务宽裕：概念创立与研究话题

干胜道 陈冉 仙场胡丹

【摘 要】 大量日本企业新世纪以来财务实践中存在着一种奇特的财务现象——大量囤积现金并同时减少有息债务，学术界将其归纳为“实质无借金”。实质无借金（实际无借款），中文可以意译为财务宽裕。财务宽裕概念的创立，对于深刻认识所有者与经营者之间的财务冲突，准确把握代理成本中的剩余损失之实质具有重要的理论意义和现实意义。在界定财务宽裕内涵与外延的基础上，深入探讨财务宽裕与自由现金流量、资本结构财务术语的内在联系，对于发展财务基础理论具有重要意义;财务宽裕概念的创立，有利于股东把控企业管理层闲置资金带来随意性支出的可能方向，对加强所有者财务监督、国资监管部门完善国有资本预算管理制度具有重要的借鉴价值。财务宽裕未来的研究领域集中在其形成机理和经济后果两个方面。

【关键词】 财务宽裕; 财务拮据; 资本结构; 自由现金流量; 代理成本

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）01-0010-04

理论是灰色的，实践是丰富多彩的。本文拟从现实经济生活中大量企业存在的一个财务现象出发，归纳出一个新的财务概念——财务宽裕，研究其可能对财务理论产生影响的领域。

一、财务宽裕：从财务实践中走来

近年来，日本的企业出现了一种财务现象，不少企业大量囤积现金并同时减少有息债务。据日本学者伊藤邦雄[1]的调查，2000年以后，日本企业就在减少有息负债（比如债券和各种贷款项）。2012年以后没有有息负债或者是持有的现金或现金等价物超过有息负债的日本企业的比例，占到了总比率的50%。日本学术界为此提出了一个新的财务概念“实际无借款”，即现金和短期性的证券之和大于有息负债，或实质无借金=现金+短期性证券-有息负债>0。相对于传统的以利用财务杠杆为主的企业而言，这些企业是“存款户”而不是“借钱户”。美国传统饮料制造业企业像可口可乐依然信奉财务杠杆理论，有息负债率高居不下;而微软公司则长期持有巨额现金，2019年6月30日，现金及短期投资为1 338.19亿美元，短期债务73.48亿美元，长期负债791.07亿美元，属于“实际无借款”公司。

中国的情况如何呢？中国著名的蓝筹股上市公司茅台，与可口可乐的财务策略显然差异很大，茅台公司既无短期借款，也无长期借款，账面上货币资金高达1 100多亿元，占资产比重为70.11%，属于典型的“实际无借款”公司。经统计，截至2018年年底，剔除金融业上市公司和未披露年报的上市公司，我国沪深两市共有3 526家上市公司，实际无借款的上市公司有1 868家，占比52.97%;实际有借款的上市公司有1 658家，占比47.03%（见表1）。也就是说，实际无借款的上市公司已成为资本市场主流，但这种财务现象尚未进入理论研究者的“法眼”。

实际无借款的计量，涉及到资产负债表的左右两边，表明的是企业财务状况的一种现象。与此相类似，美国学术界和实务界首创的“营运资本”术语，也是用资产负债表左边的流动资产减去右边的流动负债，反映的是企业的短期偿债能力，或者说是流动性剩余。如果说，营运资本反映的是短期财务状况，则实际无借款反映的是中长期财务状况。“实际无借款”即财务状况宽裕，簡称“财务宽裕”（英文为“Financial Excesses”）。为了便于不同企业之间进行比较，本文提出“财务宽裕度”或称“财务宽裕指数”，即（货币资金+交易性金融资产-有息负债）÷总资产。

财务宽裕现象是怎样产生的呢？可能是企业管理层过于保守，厌恶风险，放弃利用财务杠杆，固守高资本成本的权益资本运营;或是回报股东意识淡薄，利用信息不对称，以各种理由囤积现金不分红;或是处于创业初期，债务融资硬约束，持有大量现金等待投资良机;也或是刚刚首发上市（IPO）或股权再融资（SEO），用募集资金偿还了各种有息债务，并补充了流动资金，形成暂时性的流动性泛滥。由于财务宽裕所带来的代理成本主要部分是剩余损失（即代理人将资金闲置与最优化决策之间所造成的企业价值差异）是隐性的，难以观察，很难为企业家所重视。只有所有者意识到位、监督有力、行为能力强，才有可能对经营者财务进行适当的引导，将财务宽裕所带来的代理成本进行优化调控。笔者认为，控股股东必须对经营者明确提出其期望达到的资金占用报酬率（门槛报酬率）要求，并通过经济增加值来对经营者业绩进行评价，会有助于将财务宽裕控制在合理范围内。财务宽裕概念的创立，有利于股东把控企业管理层闲置资金带来随意性支出的可能方向，对加强所有者财务监督、国资监管部门完善国有资本预算管理制度具有重要的借鉴价值。

二、财务宽裕与其他财务概念的内在联系

所谓财务宽裕，是指企业财务状况上现金、现金等价物及交易性金融资产大于有息负债的一种现象。从一般性角度来说，财务宽裕的企业流动性超配，而盈利性相对受损。既然财务宽裕在现实经济生活中是一种常见现象，那么一定有其生存的合理土壤。财务宽裕也好，拮据也罢，都是企业选择的一种财务策略。每一种财务策略，有其优势，也有其弊端。财务宽裕，从优越性方面来说，还债风险低，财务稳健，刚性支付压力小，破产风险几乎没有;从弊端方面来说，资金利用率低，成长缓慢，难以享受税盾效应，加权平均资本成本高，影响企业价值快速增长。下面探讨财务宽裕与其他财务概念的内在联系。

（一）资本结构

众所周知，资本结构主要是反映企业资产负债表右边的比例搭配。在狭义的资本结构理解中，资本结构指的是长期负债与所有者权益之间的比例关系。由于我国的上市公司经常存在以短期借贷替代长期借贷现象，加上我国企业发行公司债券进行融资情况比较少，国内学术界在资本结构研究中也常常考虑短期借贷对资本结构的影响，即广义资本结构。在经典的MM理论中，由于不考虑所得税，其结论是资本结构与企业价值无关;而在引入所得税这一因素后，MM理论认为举债越多对企业价值提升越有利。这一观点考虑了举债之利（税盾效应），不考虑举债之弊（财务拮据成本和破产成本），显然是不妥的。权衡理论就全面考虑了举债利弊，得出最优资本结构是边际税盾现值等于边际财务拮据成本与边际破产成本的现值之和。相对于不利用财务杠杆的企业，举债有可能带来财务拮据成本。所谓财务拮据成本，是指企业举债条件下由于还本付息约束性强，当企业现金紧缺时企业可能被迫放弃必要的机器维修、研发等有利于企业长期发展的开支，从而有损于企业价值。财务宽裕公司，显然是放弃了利用财务杠杆所能带来的税盾效应，也避免了财务拮据成本，但这种“权衡”未见得符合股东的根本利益。从委托代理关系来说，所有者期望管理层在一定的风险水平上充分利用财务杠杆放大股东的收益水平，经营者则偏好利用股东投入资本。如果资本市场不够成熟，公司治理存在缺陷，内部人控制比较严重，上市公司资本结构安排走向极端状态就很容易出现。

优序融资理论是资本结构理论一个重要分支，它也来自于企业财务实践。美国一些学者观测到，当企业面临投资机会时，首先利用内部融资（即历年留存于企业的利润），如果不够的话再寻求外部举债，最后不得已的办法是发行股票来解决资金需求。一旦发行股票来融资，投资者会认为企业已经耗尽了融资能力，是一个坏消息。Ross则在优序融资理论基础上提出了三大推论：即企业没有资本结构目标;持续盈利的企业较少使用外部债务资本;企业偏好使用权益资本从而产生财务松懈现象。像茅台这样的长期持续盈利企业非常符合这三大推论。该公司处于成熟期，主业上扩大再生产投资机会很少，虽然也每年进行现金分红，但货币资金在企业的堆积还是越来越多，财务宽裕越来越严重。

综上，財务宽裕可以理解为资本结构理论的极端运用形态，它可能是企业管理层主动为之，也可能是被动形成。但有一点可以肯定的是，理论界与实务界未见得深入思考过，即过度使用权益资本，完全放弃财务杠杆，对企业价值提升、股东权益保护、资金使用效率等会产生怎样深远的影响。

（二）自由现金流量

自由现金流量一词最早产生于1986年，由美国学者Jensen[2]提出。他在观察长期巨额盈利的石油企业约20年后发现，当年口口声声说为了股东根本利益和长远利益没有进行现金分红而将留下的现金进行大肆并购完全是低效率的乱花钱活动。他把这种应该回报给股东但被扣留在企业，即使使用也达不到股东预期收益率的现金起了一个独特的名字——“自由现金流量”。自由现金流量已经被巴菲特等金融专家作为上市公司估值的方法之一。笔者认为，当自由现金流量没有回报给股东而在企业形成资金囤积、闲置或低效使用或被大股东占用，应该改称为“自由现金存量”。对于像茅台这样的企业，每个会计期间会产生大量的自由现金流量，虽然也每年进行现金分红，但依然有很多自由现金存量囤积于企业，体现在资产负债表上货币资金占资产比重超过70%，形成了事实上的“财务宽裕”。自由现金流量与财务宽裕的内在关系是，处于成熟期和衰退期的上市公司在没有好的投资机会下长年高盈利、长年有自由现金流量不断滞留形成的“温水煮青蛙”现象——财务宽裕。

当然，在我国还有另外两种引发财务宽裕的情况值得警惕：其一，一些上市公司通过盈余管理达到股权再融资条件、编造投资项目恶意圈钱;或者虽然有息负债率很低，但借混合所有制改革东风引入员工、供应商、客户等股权投资，然后进行偿债补充流动资金等财务活动，形成财务宽裕。这种情况所融入的资金，称之为“自由现金增量”，即引入时就必将闲置的增量现金。作为监管部门，必须严厉监管因自由现金增量所形成的财务宽裕现象，即严管上市公司股票再次发行行为。其二，上市公司一边进行现金分红，一边进行股权再融资。从企业与股东之间的交易成本节约角度来说，企业如果要使用权益资本，最好是将利润留存于企业。一边分红一边进行股权再融资，必然增加企业与股东之间的交易成本（分红时股东要纳税，公司发行股票要发生较高的取得成本）。进一步来说，如果分红较少，发行股票融资额巨大（可以称为“钓鱼式分红”），对于财务宽裕的公司来说财务宽裕度会严重上升，企业的利润增长将更困难。机构投资者、具有财务会计背景的独立董事、监事会、新闻媒体应该从维护中小投资者的根本利益出发遏制这种“钓鱼式分红”现象发生。

三、财务宽裕的研究话题

财务宽裕这一财务现象的大量出现，固然有其肥沃的社会经济土壤，从研究的角度看有两个端口可以展开。其一是前端研究，财务宽裕财务行为的形成机制，包括公司治理与财务宽裕、企业生命周期与财务宽裕、管理层特征与财务宽裕等;其二，是后端研究，即财务宽裕行为所产生的经济后果（体现为低于可持续增长率、随意性支出、非最优决策等带来的代理成本增加），比如：财务宽裕与企业可持续增长;财务宽裕与企业社会责任承载;财务宽裕与高管在职消费;财务宽裕与高管薪酬粘性;财务宽裕与审计费用支付;财务宽裕与非效率投资行为;财务宽裕与并购效率;财务宽裕与内部资本市场有效性;财务宽裕与控股股东控制权收益;财务宽裕与现金股利派发;财务宽裕与盈余管理;财务宽裕与研发投入等。笔者选择后端研究的话题展开初步分析。

（一）社会责任承载

《孟子·尽心章句上》中云：穷则独善其身，达则兼善天下。当企业在产品市场竞争颇为得志处于财务宽裕状态时，是否可能在社会责任承担时慷慨解囊出手大方？孙思迪[3]在将资产负债率作为控制变量基础上研究得出的结论是，企业财务绩效、冗余资源与企业捐赠支出均为正相关关系。高勇强[4]的研究发现，民营企业家的经济水平（所选指标为收入水平和在企业的权益）对企业慈善捐赠行为与水平有显著的积极影响。财务宽裕是公司财务绩效好、自由现金流量比较大、分红比较少造成较多的冗余资源（即自由现金存量）或自由现金增量而体现出的一种财务状况，即经济水平。笔者认为，财务宽裕与慈善捐赠的关系，要取决于公司治理的制约程度。企业家之间可能存在慈善捐赠竞争环境，他们各自为了提高企业形象或声誉资本会尽力提高慈善捐赠强度。Stewart[5]认为，拥有更多财力（即财务宽裕）的公司实际控制人更可能对社会充满积极的情感慷慨回馈社会。另一方面，Oliver[6]认为，收入越高和越富有的阶层，受到社会公众的关注度越高，社会公众的期望值越高，他们背负的社会压力就越大，被迫进行“跟风式”慈善捐赠的可能性也就越大。

从广义上讲，企业社会责任包括企业对员工的责任。一些经济学家曾指出，在我国的国有企业经营活动中存在着经营者“讨好员工”现象。国资监管部门在进行国有控股公司董事长、总经理等重要职务人员任免时往往会考虑员工的意见，这就为高管“讨好员工”培植了土壤。干胜道等[7]以100家央企上市公司为样本，分析了存在大量闲置财务资源的财务松懈现象对企业员工薪酬支付的影响，发现央企拉克尔系数均值在48.36%，远高于美国学者Rucker[8]提出的和谐企业拉克尔系数的黄金阈值39.395%，验证了央企在员工责任承载上的“超载”行为。笔者认为，我国处于社会主义初级阶段，国有经济与民营经济共同协调发展将长期存在，工资侵蚀利润与利润侵蚀工资现象必然并存。对于国资监管部门来说，必须加强对所辖国有企业的财务监督，积极防范管理层为了职位固守的需要超额支付员工薪酬，以维护国有股东和其他股东的合法财务利益。

（二）高管薪酬粘性

美国作为典型的发达资本主义国家，十分强调企业的掌舵人即首席执行官对企业业绩的贡献度。首席执行官被认为是人力资本家，其薪酬往往与企业业绩线性相关，上不封顶下不保底。非常常见的情形是，一些上市公司首席执行官的薪酬结构是，固定部分很低（比如年薪是1美元），变动部分随业绩变动而相应变动。当然，由于美国上市公司股权十分分散，“内部人控制”现象很常见，首席执行官自定薪酬客观存在，其薪酬随业绩上升而过度上升，而薪酬在业绩下降时只象征性下降一点或者维持不变。这种首席执行官薪酬与公司业绩不对称变化现象被学术界称为“薪酬粘性”。

国内学者基于中国资本市场情景开展了高管薪酬粘性的研究。学者们所做的研究分两个方面，一是高管薪酬粘性是如何造成的，从产权性质、股东特征、董事会特征、管理层特征、薪酬攀比、薪酬委员会特征等展开研究;二是高管薪酬粘性的经济后果研究，如对公司业绩、企业价值、股价崩盘等产生何种影响。至于企业的财务特征与高管薪酬粘性的关系，学术界涉猎甚少。比如，财务宽裕度高的公司高管薪酬是否更具有粘性？从高管薪酬粘性所反映的委托代理问题来看，财务宽裕为高管薪酬粘性提供了物质基础，如果该上市公司属于“无实际控制人”，缺乏股东监督，则高管薪酬粘性可能更为严重。我国国有企业的经营者有“限薪”政策，高管薪酬并不随企业的业绩呈线性变动，在这种情境下高管薪酬粘性会受到制约，但是否会在财务宽裕时高管隐性薪酬有增加的可能性（比如在职消费上升、外部交易寻租可能性提升、企业内部控制有效性降低等），值得深入研究。

（三）审计费用支付

上市公司在选择会计师事务所、支付审计费用和关注审计质量方面的研究，学术界已有一些成果。有的学者认为，规模大、声誉好的“四大”审计质量高。至于上市公司财务特征与选择“四大”与否，学术界关注较少。在日本，企业中有15%左右是“系列企业”[9]。所谓“系列企业”，是指企业之间相互持股，或银企之间股东有关联关系。这些企业公开发股、发债等直接融资甚少，倾向于私下解决资金融通需求，基本上没有融资约束，他们不必非要聘请“四大”来审计年度报告，不需要通过支付高昂的审计费用来树立资本市场声誉。像前文提及的财务宽裕度极高的茅台公司其年报审计事务所就是不太知名的天职国际会计师事务所。财务宽裕公司是否会存在减少审计费用，只聘请普通会计师事务所进行年报审计的现象需要实证研究，提供更多的经验证据。

【参考文献】

[1] 伊藤邦雄.新·现代会计入门[M].东京：日本经济新闻出版社，2014：363.

[2] JENSEN M.Agency cost of free cash flow，corporate finance and takeover[J].American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

[3] 孙思迪.企业慈善捐赠行为影响因素探析[J].中文信息，2017（6）：105.

[4] 高勇强.民营企业家社会身份、经济条件与企业慈善捐赠[J].经济研究，2011（12）：111-123.

[5] STEWARTD.Status in an open-source community[J].American Sociological Review，2005，70（5）：823-842.

[6] OLIVER C.Strategic responses to institutional processes[J].Academy of Management Review，1991（16）：145-179.

[7] 干胜道，王文兵，邱敏.央企财务松懈与超额员工责任研究[J].南京审计学院学报，2012（4）：53-61.

[8] ALLEN.RUCKER.The rucker plan：a new approach to higher productivity and improved labor cooperation[M].Eddy-Rucker-Nickels Company，Cambridge，Mass，1957.

[9] 仙場胡丹.在国际化时代的审计质量的研究（グロ一バル时代における监の质の探究[M].东京：千仓书房，2016：206.