我国当前跨境资金迅速流入的动因、机遇和对策研究＊

■ 范洋

国家信息中心经济预测部 北京 100045

0 引言

2020年，受新冠疫情、美国大选等事件的叠加影响，中美关系达到了前所未有的紧张程度，特朗普政府意图推动中美“脱钩”，重塑全球产业链、信息链、资金链。虽然外部环境有所收紧，但近期流入我国的跨境资金快速增长，反映出中国金融市场及实体经济对境外投资者的巨大吸引力。

本文首先基于国际收支平衡表资本和金融项目大类，结合近期金融开放政策，将目前跨境资金流入中国的渠道和规模特征进行基本分类分析。其次，本文对近期跨境资金流入我国的原因也进行了初步分析。从外部因素（push factor）来看，主要的原因在于美元流动性边际宽松。从内部因素（pull factor）来看，我国营商环境持续改善对海外直接投资构成较大吸引力；货币政策保持定力，资产收益率高于其他国家，我国资本市场受到国际投资者青睐。此外，我国企业海外融资意愿增强，且我国金融开放程度不断提高也是重要原因。

基于目前跨境资金流入的新形势以及原因分析，本文提出当前我国金融开放的风险及机遇。近年来，我国资本项目开放进程逐步推进，尤其是2018年习近平总书记提出“中国对外开放的大门不会关闭，只会越开越大”，我国资本项目开放步伐明显加快。本文的分析表明，当前是我国推进资本项目双向开放的重要机遇期。展望后市，人民币汇率升值趋势也为逐步开放资本账户创造条件。建议抓住机遇，加快扩大金融对外开放。

需要警惕的是，跨境资金短时间大规模流动将给我国带来系统性金融风险，因此对跨境资金流动的深入分析也是厘清我国面临所金融风险的重要环节。本文是科技部国家重点研发计划项目“国家安全风险管理关键技术研究与应用”专题一“社会安全、经济安全风险辨识、预警与综合研判决策支持技术”的研究成果之一，是我国金融风险分析的一个细分视角。

1 跨境资金流动现状

2020年初，疫情在全球范围的全面扩散导致全球资金避险情绪高涨，国际金融市场一度陷入“美元荒”，我国金融市场也受到冲击，跨境资金流出压力较大。二季度以来，随着全球资金流动性紧张状况大大缓解，资金重新流入收益相对较高而风险相对较低的投资标的。而我国在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果，宏观经济恢复活力，企业及金融市场受到跨境资金青睐。

在国际收支表上，跨境资金流动，包括官方及非官方的，均记在资本金融账户下“非储备性质金融账户”子账户中，其中分为直接投资、证券投资和其他投资3 大类。跨境资金流入我国，可能是由于国外机构对我国进行了各种形式的投资，或者是我国企业在国际市场上成功融入了国际资金，这在国际收支表上体现为负债增加；也可能是由于我国企业或机构对国外资产进行撤资或收回利润，在国际收支表上体现为资产的增加。本文集中分析前一种情况。

近年来，我国资本市场对外开放步伐不断加快。目前，合格境外机构投资者（QFII）、合格境外机构人民币投资者（RQFII）额度限制已经取消，获准列入QFII 或RQFII的境外机构投资者可通过专门账户不限额度地投资我国证券市场。普通境外投资者也可以通过沪港通、深港通直接投资我国股票市场，通过债券通投资我国银行间债券市场，符合条件的境外机构投资者也可进行银行间债券市场直接投资＊＊＊2019年底，《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》规定，同一境外机构投资者可以将其在QFII或RQFII项下的债券账户和CIMBDirect项下的债券账户中所持有的银行间市场债券进行双向非交易过户。（CIBMDirect）。另外，境外央行或货币当局、我国港澳地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行3 类机构，也可以直接在我国银行间债券市场进行债券投资。

基于以上分析，本文从直接投资、证券投资（包括股票市场和证券市场）以及中国企业赴国际市场进行直接融资（包括发行中资美元债以及赴海外市场进行股权融资）3 方面分析当前跨境资金流入的规规模和特征。需要指出的是，本文所涉及的渠道不能囊括跨境资金流入的所有渠道，因此也无法进行严谨的横向对比。就本文所涉及到的信息来看，近期，债券投资已经超越传统的直接投资，成为外资流入的主要渠道。

1.1 外商直接投资与跨境并购快速增长

2020年二季度以来，我国利用外资恢复快速增长，7月全国实际利用外资634.7 亿元人民币，同比增长15.8%，连续4 个月实现正增长。2020年起，我国利用外资呈现3 大特点：一是服务业发挥支撑作用。1～7月服务业实际利用外资4145.9 亿元人民币，占我国利用外资比重77.4%；二是外资来华跨境并购延续高增长。根据荣鼎咨询（Rhodium Group）数据，1～5月中国吸收跨境并购总额高达90 亿美元，延续了自去年以来的高增速，外资在华并购额10年来首次超过我国企业出海并购；三是外商投资大项目持续落地。不少跨国公司不断加大在华投资、加快在华布局，如惠州中海壳牌石化三期项目克服疫情隔离困难启动“云签约”，总投资额高达近400亿元。

1.2 股票市场持续吸引外资

近年来，随着我国不断提高“资本市场证券交易”类项目的可兑换程度＊＊＊＊根据IMF《汇兑安排与汇兑限制年报》，一国资本项目管制被分为7大类：“对资本市场证券交易的管制”“对集体投资类证券的管制”“对衍生工具与其他工具的管制”“对商业信贷的管制”“对金融信贷的管制”“对直接投资的管制”。，沪港通、深港通、债券通等各种资本市场互通业务成为境外市场主体投资我国境内金融市场的主要渠道。2020年二季度外资投资境内证券净流入超过600 亿美元，处于历史较高水平。7月，外资净增持境内上市股票和债券规模同比增加1.4 倍。其中，沪港通、深港通作为股票市场外资流入的主要渠道，7月外资净流入（北上资金累计净买入）累计284.7 亿元，处于2014年沪港通开通、2016年深港通开通以来北上资金单月净流入的中上水平。

1.3 境外机构投资债券市场规模创新高

（1）投资我国债券市场的新增外资机构数目稳步增长。截至2020年7月底，已有461 家境外机构投资者通过结算代理模式入市，其中7月新增6家。

（2）境外机构投资我国债券市场成交量大幅增长。2020年7月，境外机构投资者现券交易量为8962 亿元，环比增长25%，占7月整体现券市场成交量的比重约为2%，净增持我国债券共计2464 亿元，环比增长144%，创下月度新高。

（3）境外机构单月增持量创新高。2020年7月末，境外机构累计持有中国债券（包括中央债权登记结算公司数据及上海清算所数据）共计2.67 万亿元，同比增长32.5%，较6月末增加1650 亿元，目前境外机构持有中国债券量占中国债券市场余额的2.8%[1]。

1.4 我国企业海外直接融资活跃

从中资企业海外发债来看，中资美元债＊＊＊＊＊中资美元债是指中资企业（包括境内企业或其控制的境外企业或分支机构）在离岸债券市场发行的、向境外举借的、以美元计价的按约定还本付息的债券，是境内企业到境外融资的一种方式。目前主要在中国香港、新加坡、德国等地区进行交易，其中房地产美元债、城投美元债集中在港交所交易。市场快速复苏。一是中资美元债的发行金额持续较高。2020年7月一级市场新发中资美元债211 亿美元，共到期135亿美元，7月净融资76 亿美元，2020年以来累计净融资共计434 亿美元。二是债券资质整体上有进一步的提升，期限长、信用评级高的债券占总发行量比例更大[2]。投资级债券＊＊＊＊＊＊投资级债券指标普信用评级在BB级以上债券，BB级及以下则为高收益债券，为补偿其信用风险一般具有较高收益。占比达58%，同比上升11%；5年期以上债券发行量和占比均大幅上升，期限结构得到优化。三是投资者对中资美元债认可程度持续升高，大额高收益债券发行受追捧。

从中资海外上市公司股权融资来看，尽管在美上市中概股面临高度政策风险，但全美多家机构中概股持仓均有增长。2020年二季度，阿里巴巴成为世界头号对冲基金—桥水基金第6大重仓股，加仓多达244%。

2 原因探析

2020年二季度以来跨境资金重现快速流入，外部因素在于国际金融环境持续宽松，美元流动性重回充裕，内部因素在于我国国内宏观经济企稳回升、更高程度对外开放步伐不断加快。

2.1 美元流动性较为宽松

2020年3月以来，为应对新冠肺炎疫情对美国经济和金融市场的冲击，美联储启用了货币政策工具箱中几乎所有的危机应对工具，更史无前例地实行非常规的货币及信贷扩张，甚至直接进入信用市场购买企业债和债券ETF，4月中旬美联储资产规模达到6.4 万亿美元并继续快速“扩表”。随着美联储创历史规模地向市场大量释放流动性，美元流动性恢复。同时，随着3月美联储宣布与全球十余家央行通过美元流动性互换协议为全球市场提供更多流动性，全球美元流动性紧张局面大大缓解。8月下旬，英国、日本等主要央行宣布降低美元流动性操作频率，表示美元流动性已相对较为充裕。充裕的流动性需要寻求优质的投资标的，我国企业和金融市场受到外资青睐。

2.2 我国直接投资优势进一步显现

近年来，我国积极打造市场化、法治化、国际化营商环境，不断提升外资企业在华投资的便利度。一是坚持两个负面清单修订只减不增，有利于外资“扩增量、稳存量”。今年全国版外商投资准入负面清单缩减17.5%；自贸试验区外商投资准入负面清单缩减18.9%。二是非投资性外商投资企业资本金境内股权投资限制取消，服务业重点领域开放进程加快，证券公司等外资股比限制取消。目前金融业对外资的股比限制已按既定开放时间表全部取消，服务业外商投资和外资并购异常活跃。三是外国投资者对中国市场未来发展仍持很强信心。据美中贸易委员会2020年8月14日发布的报告，91%的受访美国企业表示其在华业务保持盈利，83%表示将中国视为全球最重要或前5 大市场之一，近70%对中国市场未来5年的商业前景表示乐观，75%表示未来1年将保持或扩大在华投资规模。

2.3 人民币资产吸引力凸显

2020年，受新冠肺炎疫情影响，全球央行重回宽松模式，各国央行将利息一降再降，低利率趋势继续席卷全球，这使得人民币资产吸引力凸显。从债券市场来看，国际主要发达市场国债收益率持续走低。8月中下旬，美国、德国、英国和日本10年期国债收益率分别为0.636%、-0.5%、0.199%和0.025%，显著低于2008年国际金融危机前水平。而同期我国10年期国债收益率接近并于8月28日首次突破3%，我国债券资产的吸引力更为凸显。此外，人民币汇率随着中美利差扩大将在今后一段时间持续处于高位，使得跨境资金流入动力进一步增强。

2.4 我国企业跨境融资意愿增强

首先，人民币汇率形成机制改革以来，汇率双向浮动弹性显著增强，有助于企业降低货币汇兑风险，我国企业跨境融资意愿显著提升。其次，企业跨境融资利好政策频出。今年3月，国家外汇局将全口径跨境融资宏观审慎调节系数从1 上调至1.25，使得企业外债空间从原来净资产的2 倍提高至2.5 倍。同时建立外汇政策绿色通道，允许企业线上申请外债登记，企业外债融资更加便利。第三，二季度以来美元走弱，跨境融资成本显著降低。随着美元流动性增强，中资美元债二季度发行利率大幅下行，发行成本创2017年三季度以来最低。

2.5 我国金融市场对外开放程度提高

一是国际金融机构高度认可我国金融改革成果，我国A 股和国债等主要证券产品相继被纳入MSCI、彭博巴克莱、富时罗素等国际主流投资指数，带动外资配置我国债券和股票。二是一系列重要扩大开放举措促进了外资机构进入中国金融市场。去年我国全面取消在华金融机构业务范围限制，取消境外投资者（QFII）和人民币合格境外投资者（QDII）的投资额度限制，减少外国投资者投资设立银行业、保险业机构和开展相关业务的数量型准入条件。今年全面放开金融业外资股比限制，明确并简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求，进一步便利了境外投资者参与我国金融市场。从股票市场来看，创业板注册制改革等一系列资本市场改革稳步推进，我国股市呈现健康有序发展态势，对外资吸引力进一步增强。目前外资持有我国证券比例依然较低，且持仓券种多样性仍然有待提升，未来提升空间仍然较大。

3 面临机遇

构建国内国际“双循环”新发展格局，需要稳步扩大金融市场双向开放，便利金融和外汇直达实体经济。我国经常账户早已完全开放，而资本账户目前开放程度仍然不高，过去主要考虑的是防范跨境资本大规模流出风险。近年来，我国逐步开放资本账户，同步推进国内金融改革，目前利率市场化改革已取得实质性突破，汇率形成机制改革也取得长足进步。随着人民币汇率双向浮动弹性增强[3]，人民币汇率趋稳并现升值趋势，年内跨境资金仍将继续积极流入我国，稳步推进资本账户开放风险可控。新形势下应进一步扩大金融市场双向开放水平，使国内国际“双循环”相互促进，培育我国参与国际合作竞争新优势。

3.1 我国资本账户开放与国内金融改革协调推进

资本账户开放与国内金融改革次序一直是学术和政策的争论焦点。一些观点认为[4-5]，资本账户开放应建立在利率自由化、汇率自由浮动（Free floating）基础上，以避免跨境资金流入“骤停”（sudden stop）、热钱大规模流出给国内金融系统带来风险，典型事例如拉美金融危机和东南亚金融危机。另一些观点则认为[6]，利率自由化、汇率形成机制市场化改革可与资本账户开放协同进行，提高经济和改革效率。几十年来，我国金融改革协调推进[7]，尤其是2012年以后，利率、汇率改革与资本账户开放相辅相成，互相创造条件。近年我国依次放开了存、贷款利率上下限，2019年贷款基础利率（LPR）报价改为按照公开市场操作利率加点形成，利率市场化改革取得实质性突破。2015年“8·11”汇改后，人民币汇率形成机制更加市场化，双向浮动弹性明显增强。在不断推进更高水平对外开放的同时，我国守住了不发生系统性金融风险的底线，成为协调推进资本账户开放以及国内各项金融改革的一次成功尝试。

3.2 人民币汇率升值趋势为逐步开放资本账户创造条件

开放资本账户最大的风险在于短期跨境资金大规模流出，引起国内系统性金融风险，这也是我国在资本账户开放进程中的主要考虑因素之一。当前及今后一段时间，人民币汇率升值趋势将使我国保持对跨境资金流动的高度吸引力，为逐步开放资本账户创造条件。5月底，人民币达年内低点后开始进入升值通道，截至9月2日，人民币兑美元已大幅升值约5%。短期看，疫情拖累下美国经济复苏缓慢，美元指数仍会继续下行，预计年内跌破90 的概率较大。而我国经济已领先全球其他国家率先复苏，且货币政策边际收紧，中美利差维持高位，预计人民币升值势头仍将继续。目前我国利率市场化改革已取得突破，更为市场化的汇率形成机制平稳运行，汇率常态化干预全面退出，在此情境下逐步推进资本账户开放风险较小，容易取得成果。

3.3 当前我国企业和资金需要走出去实现双向流动

今年以来，受中美贸易摩擦影响，中国外贸企业经营面临很大困难。目前，美国对中国的平均关税已高达19.3%，而2018年6月之前只有3.8%[8]。我国外贸企业在对内开拓国内市场的同时，也在积极寻求海外市场和投资目的地，规避贸易壁垒。当前，我国企业迫切需要走出去，培育新形势下我国参与国际合作和竞争的新优势。此外，我国在外商直接投资利润及证券投资盈利汇出方面还存在一些隐性壁垒，资金流出渠道仍不够通畅，影响了部分跨国企业和资金投资我国的积极性，需要进一步改革。

4 政策建议

抓住机遇扩大金融市场双向开放，不仅要考虑改革次序，也要落实到具体政策上，与现阶段我国经济发展和对外开放水平相适应，小步稳走，扎实推进。

一是加快资本市场改革，以资本市场为突破口推进金融开放，以开放反促改革。培育壮大资本市场，通过资本市场对外开放进一步提升我国直接融资比重，提高金融供给效率，优化金融结构。进一步扩大沪港通、深港通、债券通的投资范围和投资标的，拓宽交易型开放指数基金（ETF）的互联互通，便利境外机构配置股票ETF、投资人民币债券资产。继续开放商品期货市场开放，扩大交易品种的范围。尽快推动修订后的QFII、RQ‐FII制度规则发布实施，深化境内和境外金融市场的互联互通机制，提升国际投资者投资我国资本市场的投资便利性[9]。

二是坚持“引进来”“走出去”并重，加大国际经济合作力度。继续促进外商及境外机构投资便利化，优化营商环境，进一步推动企业从注册到注销的全链条、集成化、系统化改革。创新国际产业合作机制，便利投融资机制，提升全球互联互通水平，促进经济包容联动健康发展。鼓励企业走出去，开展高技术产业跨境并购、收购资源能源企业，提升我国企业在全球供应链能级，进一步融入世界经济体系，以双向开放对冲实体经济脱钩风险。

三是积极参与国际金融治理，及时防范和化解跨境资本市场风险。增加人民币跨境使用范围，推动人民币成为更好的国际储备货币。加强与境外市场监管机构的沟通和政策协调，强化跨境上市公司的审计监管合作。健全跨境资本监测和风险预警机制，对跨境资金流动规模、期限结构、流经渠道和流向领域进行全过程监测，做好输入性风险防范应对，稳步推进双向开放的长期制度安排。