宏观交易笔记：破旧和立新

相纪宏

虽然货币金融体系的法则清晰而明确，但是中国的特色往往多姿多彩，因为金融市场的参与者们往往绞尽脑汁设计各种新模式以规避各种约束。这为金融市场创造了许多新的融资和交易业务，但也意味着投资者必须依赖调研和推演，而不是背诵教条，去研读中国的资金流动。

中国财政的区域竞争

以财政为例，这是2019年给市场参与者们最多安抚的领域。2019年年初，各个层面对于财政刺激的呼声都很高，但是财政赤字和政府债务的约束也非常刚性。稳增长和控债务，这几乎是要求巧妇布置无米之宴席。这种情况下，上半年政策层面主要是采取提前支出、扩大国企上缴利润和国有资产有偿使用等非税收入等方法，配合其他信贷方面的措施，曾经一度在上半年形成一个需求回复的小高潮。但这种支出模式最大的担忧是其持续性问题，因为这相当于耗用资本积累，只能是临时性的解决方案。

从下半年开始，专项债及其配套信贷措施，逐渐支撑起财政刺激的支柱。专项债类似城投，有赤字之实而无赤字之名，同样能为财政刺激提供足够的货币资金来源。但是相比城投，政策部门管控能力较强。经历了2018年以来的稳增长举措之后，政策部门似乎对专项债这种模式越来越得心应手。在未来的3-5年内，专项债规模可能继续保持30%左右的年度增长，形成一个规模与国债、政金债不相上下的市场。专项债的主要购买者是银行，专项债＼银行模式将取代城投＼非银模式，成为新的货币循环路径。再考虑到2019年的赤字目标其实偏低，因此，2020年上调政府表内的债务限额也有空间，我们似乎可以期待2020年政府支出方面的进一步提升。

市场对这些总量方面的预期已经有了不少讨论，但是结构方面的变化，才是真正需要注意的。相比此前的需求刺激政策，本轮更加依赖于地方的主动报批项目，而不是在中央层面做大范围项目规划。在项目竞赛中，经济较好的地区在资金、配套和人才方面的优势，更容易脱颖而出。此外，本轮稳增长措施中，政策层面对人才流动落户、道路基建等生产要素流动相当重视，而这种流通往往都会使得强者越强，弱者越弱。这与2008-2010年不同，当时很多项目都流向了三四线以下的城市，甚至建设新城，也将黑色商品与中国宏观的密切联系推到了一个高峰。但2020年之后的3-5年，中国经济版图中县域以下的地域可能会更加暗淡，准一线和二线城市由于流动便利性，有可能越来越亮。长三角和大湾区在政策加持下可能是最亮点。想要寻找最有生命力的资金流动，就必须围绕着这些经济模式去看。

全球银行金融体系用效率换稳定

相比财政方面的一波三折，金融体系在2019年的主线一直很明确，那就是继续按资管新规促进资管行业转型。承担这一变革的主要是非银行金融体系，也是与二级市场交易者们工作最密切的领域。投资者的习惯、市场培育乃至基础设施方面，存在的欠缺都不是短期内可以填补上的。这些担忧在2019年也逐渐成为事实，净值型产品的进展缓慢，所以，2019年大部分时间，非银行金融体系仍然处在收缩阶段。尤其是2019年二季度以后。金融体系的收缩是不利于资本市场，尤其是不利于股市的。好在来自其他市场的资金，例如海外资金增持中国A股，填补了一部分空缺，使得A股在2019年后三个季度仍然能维持在一个稳定的区间。展望2020年，笔者对“股市增量资金可能来自哪里”这个问题，仍然得不出一个信服的答案。因此，我们也不认为存在总量上迅速扩张的可能。

更大的变化出现在金融体系的另一个支柱，即银行体系以及围绕着银行体系的资金和债券市场。这是金融风险最容易积聚的领域，可以想象决策层推进改革的决心。

回顾2019年对银行业的风险处置和货币政策、信贷导向等措施，可以认为，目前银行业的约束和导向，已经非常切实地体现了政策层面的意图。第一，约束资金回归信贷。这个方面，以往的举措主要是从上而下的指导，效果一般，商业银行仍然有冲动通过金融市场套利。但在2019年，经历了包商、锦州等银行业风险处置事件后，银行业结构型分层已经是明确的导向。破除了同业市场的刚兑信条之后，金融市场业务风险收益比将逐渐回归正常。第二，扩张货币体系流动性总量，对冲资金流动效率的下降。受限于监管和考核，中国的银行表内信贷效率是远远赶不上表外资金的。因此，在表外资金因为金融监管被抑制的时候，更需要协助表内的扩张。在这个方面，货币政策态度有明显的变化。回顾2019年一季度《货币政策执行报告》和两会记者招待会内容，央行在年初似乎暗示降准已经接近尾声。但是进入下半年，在CPI屢受猪肉价格冲击的情况下，央行反而加快了流动性宽松的步调，不仅以大量公开市场操作将银行间资金利率压低，而且连续两次降准。第三，减轻商业银行的息差压力，降低资产负债表风险。这一方面的举措是结合利率市场化进行的，主要是利率LPR改革。这对表内业务面临大行竞争压力的中小型银行更加有效。第四，补充银行资本。降低金融系统风险、扩充表内业务，需要大量补充资本。这本来是一项难度极大的工作，但是在政策层面的坚定推进下，2019年银行业实收资本预计增加9000亿元以上，达到历史最高。这也提醒我们，当政策层面下决心推进某项改革的时候，不可以低估其执行力。

表内业务对金融市场的助力，是远远赶不上表外业务的。表内业务总是要受制于监管约束，结构型特征明显，旱的旱死、涝的涝死是通常现象。这种资金效率往往不能满足金融市场的想象力。此外，表外业务大量向非银行金融市场供应资金，其留存部分直接形成金融市场的增量资金。所以，即使银行信贷规模出现可观的增长，对风险资产的提振作用也可能是通过促进现金流、改善风险偏好逐渐实现的。这也意味着我们需要降低对风险资产的回报预期。另一个需要注意的是货币体系变化对通胀的影响。作为企业和个人可以投资的产品，非银行金融体系可以发挥货币体系缓冲区或者蓄水池的作用。这一作用与储蓄类似，但是相比储蓄资金均一在银行系统中流动，非银行金融体系的资金流向往往不均一，例如大量进入房地产等领域。如果这个领域的价格与CPI等生产要素直接关联不大，往往可以吸纳较多的资金而不至于引起通货膨胀。当这一作用被削弱的时候，货币供应对通胀的冲击可能会更加直接。如果这时候与CPI相关的社会需求变化较大，例如政府大规模增加支出，就必须把通胀当成一个风险来看待。

非银金融体系与银行金融体系的此消彼长，不仅影响到实体经济，也会影响到资本市场的生态。2019年，“结构性市场”成为一个非常流行的词汇，在股市，我们看到了所谓抱团核心资产的说法，债券市场则呈现高等级信用债估值史上最贵，而低等级信用债违约累累的现象。这并不是偶然的巧合。在资金可以以极高效率流动的时候，投机的成本不高，市场风险补偿上升到一定水平，就会有资金按捺不住试图搏一把。这种状态下，资产的额外风险溢价会比较均匀，覆盖流动性和资金成本因素即可。但在资金流动不那么高效的时候，风险资产期待的“白衣骑士”往往是可望而不可及，这时候资产本身的异质性风险就需要特别考虑了。如果市场逐渐按照这个方向发展，核心资产享有的信息优势、流动性优势会越来越明显，吸引资源集中，进一步强化这一趋势。从2018和2019年来看，有卖方分析师覆盖的上市公司的比例持续走低，这意味着许多小股票已经淡出了市场的视野，“妖股”现象将越来越少。债券方面，低等级信用债市场的演化，有可能逐渐催生出中国式的垃圾债市场。

值得注意的是，结构而不是总量冲击市场，不仅在中国，也在全球市场有了越来越多的迹象。2019年9月，美元流动性市场一度极为紧张，引起了“钱荒”之忧。当时比较流行的观点是美联储紧缩太快，此后联储立即大力度重新开始扩表操作，也保障了美元流动性市场安然度过2019年年末，似乎可以确认这是一个总量问题。但是梳理美元流动性环境的时候，我们发现，美元资金市场的两个结构性现象是从未有过的。其一，四家最大的银行把持着货币体系40%的超额准备金。其二，监管规则如巴塞尔Ⅲ等，使得资金拆借成为一个障碍重重的工作。这与2013年前后的中国资金市场比较像。联储可以暂时通过总量措施，例如QE等，缓解这些结构上的矛盾。但是以总量缓解结构矛盾可能会带来许多的问题，例如银行体系的利润率下降、承受通胀冲击的能力弱化等等。

而且，另一个结构性的矛盾，也可能在中期越演越烈。我们还记得所谓MMT理论，认为主权国家可以无限制增加赤字，只需要央行持续货币化财政赤字即可。这个理论之所以具有欺骗性，是因为美元提供了一个良好的佐证。但是我们需要看到，美元之所以能维系一个稳定的金融系统，美国以外的经济体起了很大作用。为了获得国际支付能力，这些经济体大量积累美元国债等资产，源源不断地为美元体系提供融资。但是，近年来，美元的全球循环维系难度已经越来越大。一方面，美国财政赤字越来越大，需要承担的融资量不断增长;另一方面，贸易争端也影响到了对美元资产的信心。实际上，2018年全年，海外投资者已经转为美债的净出售方。2019年，如果不是欧洲和日本负利率环境迫使大量资金进入美国国债市场，美债融资压力可能会非常大。如果美元大循环遭遇逆风，全球市场都会遭遇地震。

重建资本市场传导机制

过去一些年，事实上，全球的经济结构都发生了深刻的改变，这个改变使得决策者们不断地需要适应新的挑战，对于我们资本市场从业者来说更是如此。互联网彻底改变了信息流动和协作模式，从而重塑了经济运作方式和国际关系。本质上，互联网使得群体行为显性化，这些显性化的群体行为反过来影响了经济的构成，经济的运作效率和政策的反馈效果。一方面很多新的经济主体开始越来越重要，比如云计算;另外一方面，传统的经济主体也开始不断地拥抱互联网，改变经营方式，比如电商、网红带货等。资本市场作为经济的核心要素，不可避免地受到更大的影响。

人口的变化也对全球经济结构发生了深刻的影响。如果日本人口老龄化是个预演的话，那么中国人口影响的就不仅仅是中国自身，而是全球经济。生产技术的进步使得生产效率的大幅提高，从而全球承载的人口大幅增加，生物医药水平的提高使得人均寿命大幅拉长。这些人口结构的变化将会长期对储蓄、生产、消费、财富分配等产生深刻影响。这些长期结构的变化对于长期资本市场的影响路径是我们以前没有经历过的，也许大家会自然地用日本作为参照系。但是以日本为参照也有一定的风险，站在全球角度看，日本当时的环境和当下完全不同。

就短期市场影响因素看，2019年全年是全球资本市场表现比较好的一年，资产价格上涨明显，美股美债同涨，中国的股票上涨超预期，虽然债券表现一般，利率债区间震荡，但是信用利差压缩明显。回顾2019年主线，基本上就是一个疲软的生产和反应敏捷的政策支持组合。经济的疲软应该来说是在预期之中，政策的支持对于资本市场的激励明显超过生产环节。也就是说，一些长期结构的发展，导致资本市场和经济之间的关系发生了比较大的变化，从以前的映射关系过渡到交互影响的状态。而上述关系既是机会也会是挑战。从机会角度看，资本市场对于流动性的反应更加明显，也就是我们分析的着重点，从一个收敛的经济预期向更加注重多层次的流动性对于不同资产的作用上。而挑战是这种状态长期肯定会得到一些修正，也就是政策如何響应这些长期的结构变化，比较麻烦的是目前没有一个明确的理论框架来指导这个新常态的经济政策。

展望2020年，笔者更加注重多层次的流动性如何进展。于全球来说，中美第一阶段协议之后，能否开启新的贸易框架，从而减少国际贸易的成本和不确定性。9月份美元流动性的挑战使得美联储在流动性管理上更加审慎，美国大选之年，财政依然积极，那么美元将会如何，这会直接影响新兴市场资产价格。

对中国来说，2020年或许是重构的一年。毫无疑问，过去两三年，去杠杆，从实体到金融，是影响中国资本市场的决定性因素。实体的杠杆肯定得到了极大的抑制，明证就是部分企业融资难融资贵，金融的杠杆随着银行表外的拆解，银行广义资产负债表（表内+表外）扩张明显放缓，并且结构得到调整，更多的表外转向表内，转向标准化。

那么进入2020年，中国新的资本市场传导机制将如何建立？2019年年中理财子公司获准落地，科创版推出，虽然时间晚于我们预期，但是理财子公司接下来如何进展值得期待。再如贷款基准全部转换为LPR，《证券法》修订，这些机制将会重构中国的投融资体系。在实体经济角度，随着对外开放的深化，国企改革也将加速。从货币政策角度看，预计依然更加注重重构局部多过总量宽松。对于财政政策，也许2019年是新的财政周期开启的一年，2020年是脱贫攻坚的收尾年，财政依然是重要支撑。和历史比较，财政2019年压力似乎有点大，但是如果站在一个长期的维度，中国财政空间依然巨大，我们需要适应新的财政结构，就像我们需要适应一个外汇占款洪水退却后的货币体系一样。

从风险角度，投资者应关注的主要是美股的估值和通胀风险。美股2019年全年，特别是四季度的上涨，更多是来自估值的扩张而非盈利的增长。这个过程基本上伴随着美联储重新扩表的进程。对于通胀，笔者不认为短期会成为一个重要变量，但是如果我们看美国的就业和工资收入，中国工业品以及部分消费品的价格弹性，对于通胀又不能太过于低估，虽然过去很多年通胀都没有真正起来过。目前市场对于2020年上半年CPI有一定的预期，但是我们要仔细思考，如果PPI反弹明显该怎么办。