五粮液：未来价值与茅台无关

2017年五粮液提出了“二次创业”的目标，对产品、渠道、品牌等方面政策做出了重大调整。图/中新

以12月2日为截止日期，如果四年前你买了贵州茅台，那么你会赚到约540%;如果你买了五粮液，那你会赚到763%左右。

资本总是会奖励那些有作为的公司。

2017年，五粮液喊出“二次创业”的口号，开始了改革之路，从产品到渠道，再到品牌，都做出了重大调整。

不久前，五粮液的市值突破万亿，成为A股市场屈指可数的万亿级市值公司之一。无论从销售、收入、利润，又或者是市值来看，五粮液都已经是中国白酒行业确定无疑的第二名。

如今，有关白酒公司估值是否已经过高的讨论不绝于耳。五粮液的股价还能涨吗？答案恐怕是，还能。那么其股价的上涨动力来自哪里？

五粮液每年稳定的两位数收入和利润增长，将是其股价上行的稳定推助器。而更大的想象空间，可能来自行业的上行期，也可能来自五粮液在高端酒賽道的唯一性，还可能来自次高端市场的争夺，甚至是行业的并购。

事实上，终端价格超2000元的茅台酒和超1000元的五粮液早已不在同一个细分赛道，二者分别占据了中国白酒行业的超高端和高端地位，而且在自己的赛道里都具备排他性的优势。

大众对“五粮液能否超越茅台”的话题津津乐道，但对投资者来说，这并不是一个正确的设问。

截至12月2日，五粮液的PE（TTM）约为52倍，贵州茅台的PE（TTM）约为49倍，精确而言，前者的估值水平已超越了后者。

追赶茅台也许是潜在的长期愿景，但中短期来看，稳固在目前价格带中的主导地位，是五粮液更为现实、首要的目标。

在相当长的一段未来，中国白酒领域的万亿双雄将维持目前的相对位置关系，但各自保持非常可观的增长态势。从这个意义上说，五粮液的投资价值，与茅台无关。

四年来，五粮液做对了什么？

2020年12月2日，五粮液收报260.55元，相对于2016年同日的35.75元，涨幅为628.81%。同期，贵州茅台股价涨幅为440.14%。

仅从股价涨幅来看，过去四年，五粮液跑赢了茅台。

这一趋势跟更早的两年恰恰相反。

2012年，随着中国经济换挡，控制“三公消费”措施出台，白酒行业进入调整期。2012年中，白酒公司股价开始下跌，2014年触底。

在此期间，五粮液股价从30.55元高位一度下跌至6.13元;贵州茅台的股价从151.48元的阶段高位跌至34.42元。自此白酒股开始触底反弹。

到2016年中，五粮液股价重回2012年中的30元出头，而贵州茅台此时的股价已经是2012年中的近两倍，阶段高位触及277.45元。

那么近四年，五粮液做对了什么，带动起股价跑赢贵州茅台？

2017年五粮液提出了“二次创业”的目标，对产品、渠道、品牌等方面政策做出了重大调整。

五粮液开始精减产品体系。高端酒方面，进一步完善“1+3”产品体系，系列酒方面集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品。

2019年第八代五粮液成功换代，获得了市场的认可。继“501五粮液·明池酿造”和“501五粮液·清池酿造”两款超高端产品发行后。2020年9月23日经典版五粮液正式上市，定位2000+元价位。这种非标准化超高端产品的推出，有利于提高五粮液的品牌力，抬高价格的天花板，实现吨酒价的间接增长，也能通过调节非标产品的投放节凑，实现业绩的平滑增长。

渠道改革，也是五粮液最近的一个重要动作。尤其是在2020年疫情后，五粮液主动控货，经销商利润空间打开，进入良性发展通道;加大团购和新零售渠道的开发力度，并成立新零售管理公司。

在五粮液控货挺价以及优化配额等动作下，第五代五粮液批发价从3月底的900元左右上涨至960元-970元，尤其中秋国庆旺季期公司加大发货量情况下批价仍然坚挺，营销改革效果显著。

根据川财证券整理的阿里渠道数据：2020年10月，在阿里渠道白酒单品销售额排名中，位列第一的是五粮液股份52度浓香型号，第二是56度五粮国宾珍酿。前十名中五粮液的单品有三个，茅台有六个。

从销售额占比来看，10月贵州茅台占比从2019年同期的42.85%下滑至33.19%，而五粮液则从2019年10月的7.45%提升至27.88%。从绝对销售额来看，五粮液10月同比增加了675.94%。五粮液在阿里渠道不仅销量增加，销售均价也有大幅增长。

新营销体系建立后，五粮液可以根据渠道网络和客户需求进行更有针对性的点到点发货，有利于价盘稳定。兴业证券认为，五粮液控货挺价策略成功，2020年批价有望站稳980元。多家机构均表示，五粮液有望站稳千元价格带。

2017年，五粮液提出到2020年要达到600亿元的营收目标。2020年前三季度，营业总收入为424.93亿元。

五粮液增长潜力何在？

11月，五粮液股价最高触及279元，市值突破万亿，成为A股市场为数不多的万亿级公司之一。

截至12月2日，五粮液收报260.55元，市盈率52.12倍。从市盈率角度来说，五粮液的估值已经超过贵州茅台的48.98倍。

那么，五粮液的股价还能涨吗？答案恐怕是，还能。五粮液股价上涨的动力来自其“二次创业”以来的改革;来自其稳定的年均两位数的增长;稳定的超过30%的净利润率;还来自其在千元价格带无可替代的地位;更有来自高端酒行业不断扩大的市场。

2020年到目前为止，五粮液维持着其对于2020年的目标——两位数增长。前三季度，公司营收同比增长14.53%，归母净利润同比增长15.96%。

事实上，过去几年五粮液一直维持着稳定的两位数增长。从营业收入来讲，五粮液从2017年到2019年，连续三年百亿级突破，分别为301亿元、400亿元和501亿元;毛利率多年维持在70%以上，并逐年小幅上涨。

2020年三季度五粮液归母净利率为31.47%，毛利率为74.51%，核心受益于高价位产品开发和自营团购渠道放量。

安本标准投资管理中国股票投资部主管姚鸿耀曾表示，中国的白酒公司在制酒、产酒、造酒方面比较厉害，但在消费端、渠道管理方面较弱，建议进行渠道创新。“目前白酒销售在电商的比例比较低，没有靠拢新经济的趋势。”

五粮液计划将全年20%的销量在团购渠道实现。可以预见，随着五粮液改革的推进，将持续推动公司业绩实现增长。

五粮液所处的高端白酒赛道是一条非常好的赛道。

兴业证券研究显示，过去几年，中国白酒行业出现了明显的分化。2016年高端酒约占白酒销量比例只有10%，到2019年增长至18%;次高端酒占比从4%提升至7%，中端酒从40%提升至42%;而低端白酒占比则从46%下降至33%。兴业证券认为，到2024年高端白酒、次高端白酒、中端白酒和低端白酒占比将分别为27%、17%、30%和27%。

这一预测意味着，五年内，高端酒和次高端酒市场份额都有近10%左右的增长。

对于高端白酒来说，随着主要消费群体转移到中产阶级后，市场需求更具有刚性。

兴业证券指出，从2013年到2015年，高端白酒中个人消费占比由原先的18%大幅提升至45%，政务消费则从40%降至5%。

而且近年来，受益于消费者观念的转变和消费升级的因素，白酒市场出现了越是高端产品需求反而越大的情况。五粮液从中受益良多。

中国的白酒行业已经划分得非常清楚。核心产品茅台酒终端价格超2000多元、市值超过2万亿的贵州茅台处于超高端赛道;核心产品五粮液价格超1000元，市值在1万亿左右的五粮液处于高端赛道。更关键的是，在消费者心中，这两家公司在各自赛道里都拥有品牌垄断地位。

多年来，泸州老窖、洋河股份等都推出过价格上千元的产品，但均都无法动摇茅台酒和五粮液的江湖地位。迄今，只有泸州老窖的国窖1573在这个赛道里“踏进了一只脚”。

五粮液也经常被与贵州茅台对比，但两者实质上不在同一赛道，超过一半的总市值差距，短时间内不能填平。有说法称，鉴于贵州茅台出厂价和零售价之间巨大的利润空间，以及其增产的可能性，五粮液和前者的市值差距还会进一步拉大。

白酒公司市值中，在五粮液身后，正在争夺第三名的洋河、泸州老窖、汾酒市值都仅在2000亿元以上。

对于五粮液来说，重要的不是追赶贵州茅台的产品价格，而是在1000元价格带上，牢牢抓住消费者心理。

除此之外，对于估值提升的可能性来说，行业并购是另一个选项。

有业内人士指出，一些稍小规模的白酒公司存在被行業巨头收购的可能，尤其是那些尚未推出高端品种的公司。而更直接的方式是收购高端酒企业，在高端酒市场，同样有一些公司还没有上市。

例如，郎酒也被认为是中国的高端白酒品牌之一，该公司至今仍未上市;今年6月，该公司曾宣布要进行IPO，截至11月26日，上市进程为中止审查。

郎酒和已上市的五粮液、泸州老窖、ST舍得、水井坊，这五家白酒公司都来自四川。

在当前的115篇研究报告中，其中97家机构给出五粮液买入评级，18家给出增持评级。

多家机构认为，尽管当前五粮液的估值已经处于高位，但是鉴于其利润的增长，当前的估值仅相当于2022年预期盈利的30多倍。也有机构指出，按照45倍的市盈率计算，给出五粮液2021年目标价297元。

（作者声明：本文不构成投资建议。作者张建锋为《财经》记者、吴海珊为《巴伦周刊》中国撰稿人;编辑：陆玲）