PPP项目社会资本主动退出方式研究

吴钦瑞 万冬君 马雪瑞

摘要：PPP模式的发展速度在近些年有所下滑，其中一项主要因素是政府部门对于PPP项目中社会资本退出机制的构建并不完备。本文在梳理我国关于社会资本退出的政策和PPP项目退出机制研究现状的同时，重点分析了PPP模式中社会资本方主动退出的需求，以及主动退出成功对于社会资本方的必要性。之后，结合案例分别分析了到期移交、股权转让、股权回购、资产证券化、公开上市等社会资本主动退出方式。使社会资本方在主动退出PPP项目时拥有更多参考，提升社会资本参与PPP项目的积极性。

Abstract： PPP model has been developing slowly in recent years， and the imperfect withdrawal mechanism of social capital in PPP projects by government departments is one of the main reasons. According to the research status quo of the PPP project exit mechanism， and exit policy to the state of social capital， social capital from the PPP pattern of demand of active exit， analysis the necessity of the social capital initiative exit successfully， at the same time due to transfer， equity transfer， share repurchases， asset securitization， public social capital， such as an active way of exit made analysis and combined with successful cases. It provides a certain reference for social capital to withdraw from PPP projects， and then increases the enthusiasm of social capital to participate in PPP projects.

關键词：PPP项目;社会资本;主动退出

Key words： PPP project;social capital;take the initiative to quit

中图分类号：F283                                       文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2020）03-0049-04

0  引言

2014年以来，我国的财政部及政府和社会资本合作中心等部门在重点推动、进PPP项目的发展，我国PPP项目的发展就此开始崛起。截至2019年11月，全国PPP综合信息平台项目管理库项目入库的数量为9230个，入库的总金额为140175.79亿元。与此同时，退出机制相关政策不断出台，希望通过相关政策的推出来完善社会资本的退出机制，进而促进项目的顺利进行。

通过对相关国家政策的分析比较发现，国家以及地方政府所出台的PPP项目退出机制的相关政策大部分侧重于非主动的社会资本退出，而对于社会资本主动退出的情况并未进行过多的阐述。由此可见，政府将主要精力投入在如何吸引社会资本进行投资，对于社会资本的主动退出明显重视不足，这会影响到项目的顺利进行。为保障项目的顺利进行，政府与社会资本之间的相互信任以及良好的合作过程是必不可少的[1]，而社会资本主动退出方式的研究则是重中之重。

1  PPP项目社会资本主动退出的研究现状

目前，社会资本方在参与PPP项目时的主动退出方式主要包括到期移交、股权转让、股权回购、资产证券化以及公开上市等。这些社会资本主动退出的方式都在实践中得到了广泛的应用。其中黄华珍比较分析了几种常见的社会资本退出方式，在此基础上研究出资产证券化的实操流程[3]。孙兆熙等对社会资本到期移交以及股权回购两种退出方式通过财务效益评价进行了深入的分析。杨亚萍等具体的分析了资产证券化的主要操作流程和特征，总结了在经营性PPP项目中，社会资本资产证券化退出方式。此外，胡汉宁等分析总结了许多我国的PPP实践，得到了PPP产权交易市场为退出机制的关键部分，并具体分析了股权回购、发行证券、资产证券化等社会资本方退出方式 [5]。王善才提出了多样性对于PPP模式退出机制的构建十分重要，从不同的PPP模式中梳理出了合理有效的社会资本退出机制，使得政府和企业在一定程度上解决了社会资本参与PPP项目缺乏积极性等一系列问题[6]。王松江等总结归纳了对近年来的PPP项目社会资本退出机制方面政策和文献，并比较分类了各种不同的退出方式，分析出了在PPP项目不同阶段应当采取不同选择，为后续的深入定量研究提供了一定的参考[7]。张国首先研究了PPP项目退出机制的发展现状，并且结合案例从风险分担、退出渠道、配套制度、合同体系4方面对PPP项目退出机制进行了研究，为完善PPP退出机制提供了可靠的建议[8]。郭晴等分析总结了社会资本方在PPP项目中的退出路径以及退出时所面临的障碍[9]。

完善PPP模式社会资本退出机制并且使PPP项目的退出方式多样化对于各个参与方都有着非常重大的意义，在使得各方的利益和需求得到保障的同时，也能够有效的提升社会资本在参与PPP项目时的积极性。与此同时，在法规制度以及国家政策方面应当明确PPP项目各方退出时所拥有的权利与应尽的义务，并充分利用资本市场，才能在PPP项目中使社会资本主动变的更有实践性、可操作性。

2  PPP项目社会资本主动退出的必要性

2.1 可以降低合作方的风险

在PPP项目合作过程中，会出现很多风险，其中政治风险就是出现次数最多的一种。通常政治风险主要有违约风险以及腐败风险等。而如果的PPP项目运作过程中发生政治风险，常常是社会资本的单方利益遭受损失，而这时PPP项目也会因此被迫终止，进而使得社会资本被动退出。例如，在2008年的时候，由于国务院的4万亿计划实施，政府的财政压力得到大幅度的缓解，这使得很多的PPP项目都被地方政府单方面终止，社会资本方只能被迫退出。由此可见，社会资本方退出PPP项目进行事前规划，不仅能够完善合约条款，还可以降低各利益主体的道德失信行为。

2.2 可以提高资金的利用率

在PPP项目合作过程中，社会资本的资金都会在项目的前期投入，而然而在项目的中期甚至后期才会取得收益。对于投资者来说，都希望投资期短一点，这样在PPP项目中出现风险的概率就会小一点。例如，当投资金额相同的情况下，投资回报率差不多的情况下，资金流动速率越快，收益往往越高。此外，通过合理的主动退出方式，银行、投资机构、证券公司等金融机构也可以在短期内得到可观的利益回报，从而回收投资金，使企业的长、短期资金可以顺利衔接起来。由此可见，社会资本方主动退出PPP项目可以使各投资方快速收回资金，进而提高资金利用率。

2.3 可以增强社会资本投资信心

在PPP项目合作过程中，对于政治风险的发生社会资本方虽然无法避免，但是社会资本的主动退出方式却使得社会资本有了一条退路。只要社会资本方能够达到退出PPP项目的条件时，社会资本方就能过主动的从PPP项目中退出。由于社会资本主动退出方式的存在，使得政府在PPP项目中受到了一定的约束，不但增加双方合作的公平性，也让双方让合作关系更加融洽。

3  PPP项目社会资本主动退出的方式

3.1 到期移交退出方式

到期移交主要适用于BOT模式和它的衍生模式BT、BOOT模式。通常是项目公司在建设运营期的时候不涉及资产的所有权，社会资本方获取了合理的投入资本以及利润，而在特许经營期届满时，无偿的把PPP项目移交到政府或者是指定单位，在项目接收成功后再运营和维护，而在项目移交完成后项目公司就此注销解散。其本质是社会资本方将其所拥有的技术出卖给政府或者指定单位，在项目初期社会资本方能够获得一定时期的特许经营权，也就是特许经营期，在此期间，社会资本方可以在进行相关项目服务时收取费用，进而而获取利润。具体操作流程详见图1。

①移交准备工作，PPP项目无偿的移交到政府或者是指定单位，为此成立专门的项目接收小组，拟定资产清查的内容及性能测评的方案、依据合同条款进行项目资产的补偿[9]。

②资产评估。合同期满后，项目接收小组对项目的建设运营情况进行各项评估，评估达标后，社会资本方可按照合同主动退出。主要评估内容：项目是否存在违法情况、项目达到了合同所制定的标准与否[10]。

③资产及技术的交接。项目交接过程中，应将与项目相关的知识产权、技术人员等全部移交给项目接收小组，保证项目后续顺利运行。

④进行项目的绩效评价。在项目交接完成后，发改委和财政部等要对项目运营的状况、获得的绩效进行综合的评定考核，并按规定进行公示，为PPP项目未来的发展提供参考依据。

项目实施期间，发改委、财政部等相关部门应当出台相关政策来保证社会资本能够收回本金并取得一定利润。例如，我国首个国家批准的BOT试点项目，“来宾B电厂”就是采用到期移交方式把项目的资产和经营权移交到广西政府，并与政府在18年间都运营合作良好。广西城投与法国电力联合体合作的PPP项目拥有接近17.5%回报率，并极大的推动了当地的经济发展[11]。

3.2 股权转让退出方式

股权转让退出通常是指社会资本将SPV公司股权转让给政府以及其他的资本方。股权转让的方式包括主动转让和非主动转让两种。其中主动转让主要是采用约定转让的方式，指在项目签约的时各社会资本之间通过书面形式确定，由其中一方的主体负责在约定的期限内行使回购权利，进而使得其他的社会资本方退出。非主动转让主要因为PPP项目合作中政府与社会资本之间发生了矛盾，使得合作终止被迫退出，或是合作期间社会资本资金链出现问题致使合作无法继续进而退出。

由于项目公司通常是股权结构，因此股权转让退出既可以将股份内部转移，也可将股份转让给第三方，其优势是在项目建设过程中就可提前退出。但就PPP项目的原则而言，SPV公司是不允许在项目建设过程中就提前退出，往往合同里会对此类情况进行限制以防止社会资本的短期行为进而增加项目的不确定性。例如，合约期10年并采用BOT模式的我国第二批PPP示范项目，乌当区柏枝项目水库就是采用向政府转让特许经营权的方式进行退出，通过中标的社会资本方持有SPV公司股权的方式，政府最后5年的经营期内，平均每年收回SPV公司其所持有的20%股权。

3.3 股权回购退出方式

股权回购退出实质上为一种特殊的股权转让，往往指政府、SPV公司以及其他社会资本对社会资本方的来回购股权。股权回购主要分为主动回购和非主动回购。非主动回购是指在遇到不可抗拒事件时，政府部门队项目进行临时接管。主动回购则主要采用约定回购的方式，指PPP项目签约时各个投资方都通过书面形式来确定，政府在约定的时间内来回购此PPP项目，进而帮助社会资本成功退出。约定回购具体操作流程如图2所示。

①首先，政府與社会资本方共同出资组建项目公司，依据双方出资比例构成股本资金，再根据协议分配双方股权占比。

②其次，项目公司开始对PPP项目进行融资，以此获得资金作为这个项目的债务资金。

③最后，在项目的建设、运营和移交阶段，政府都在事先约定的时间内，按照约定价格对社会资本的股份进行回购，在项目移交完成之前完成对项目的回购[13]。

在政府与社会资本方共同出资建立项目公司时，双方按照协议或者出资比例来分配在项目公司在的股份占比，有表达式：A+B=1

其中：A为政府在项目公司中的股份占比;

B为社会资本方在项目公司中的股份占比。

在项目建设阶段、项目运营阶段和项目移交阶段，政府按照约定价格对社会资本在项目公司中的股份进行回购，并在项目移交完成之前完成对社会资本的股份回购，回购比例分别为X1，X2，X3，满足表达式：X1+X2+X3=B

其中：X1为政府在项目建设阶段回购的股份比例;

X2为政府在项目运营阶段回购的股份比例;

X3为政府在项目移交阶段回购的股份比例。

社会资本通过股权回购的方式退出PPP项目，政府方易产生或有债务（债务已经产生，只是金额以及偿还的日期尚未确定）。部分政府为了拉动当地GDP增长，向社会资本承诺回购其在项目中的股份已经在项目中的保底收益率，通过这种方式社会资本实现了退出，但对于政府来说社会资本的股份却变成了政府的债务这种方式一般叫做“明股实债”，这种方式不但加大了政府的或有债务，而且也增加了社会资本的退出风险。现在这种“明股实债”的回购方式已被政府所禁止，但是在实际的回购过程中演变出另外两种方式，一是社会资本将股份转让给国企，从而将政府债务变为国企债务;二是由金融机构对PPP项目进行担保。

3.4 资产证券化退出方式

资产证券化退出方式是较为新兴的一种退出方式，它的其基础资产为项目的收益权，而PPP项目实质上就相当于一个SPV，即特殊目的载体，资产证券化的产品与SPV发生关联，项目本身起到了风险和破产隔离。只要持有资产证券化的份额，就相当于享有了基础资产项目的收益。这种退出方式比较迅速高效，但是这种方式对项目的收益要求比较高，尤其是要求项目有稳定的现金收益，类似于高速公路、发电厂、自来水公司等项目。资产证券化的一个好处就是可以比较高效率地处理好期限错配的问题。在项目的建设初期，建设资金的筹集多依靠银行贷款、信托资金等时间相对项目周期比较短的方式。筹集的资金期限通常都十分短暂，因此项目的还本付息压力普遍较大。但是通过资产证券化的方式引入诸如社保基金、保险资金等长期的资金就比较好地解决了期限错配的问题。

3.5 公开上市退出

公开上市（首次公开发行IPO）退出指PPP公司首次面向非特定社会公众公开的发行股票，并因此取得大量资金，不仅满足了项目公司后续运作所需的资金，还可以给投资者带来巨大的回报[7]。在SPV公司能够达到上市条件时，通过公开发行股票的方式，将SPV公司整体进行上市，并把PPP项目与SPV公司进行整合，进而使得社会资本成功退出。

IPO上市的原则、资金来源、优缺点分析详见表1。

IPO上市退出方式不仅仅能够帮助资本市场与PPP项目对接，而且还能有效增大社会资本保值增值的可能性，并且进一步提升了社会资本参与PPP项目的积极性[2]。在2015年5月，我国第一家通过PPP模式上市的企业云南水务投资股份有限公司，在香港联交所挂牌上市，这也使得为其投资的北京碧水源科技股份有限公司的能够从容的进行主动退出，同时也使其有了更加自由的选择。

4  结语

为帮助PPP项目中的社会资本方更有效的退出，实现PPP项目的健康有序发展，需国家层面及时出台更具操作性的政策规定、社会层面积极地完善金融市场制度，在对公共利益进行维护的同时，也尊重市场原则，使社会资本方能够以资本市场方式实现其在PPP项目中的主动退出。

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