我国实行股票发行注册制系统环境探究

张靖璐

[提要] 目前，我国正处于由股票发行核准制到注册制的过渡期。本文通过分析美国股票发行注册制，提出目前我国在法律、监管、发行人信息披露、制度等方面存在的不足之处。并根据对美国股票发行注册制的分析，借鉴、吸收其实行经验，提出我国股票发行注册制实施相关政策建议。

关键词：股票发行;注册制;系统环境

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2019年11月16日

一、股票发行核准制和注册制的区别

目前，我国正处于核准制过渡到注册制的关键阶段。股票发行注册制自提起之后就得到广泛的关注，直至2019年1月30日，证监会发布《关于上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，并于同日起就《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等公开征求意见。至此，在各个领域和阶层多年的科创板和注册制改革步入试点实施阶段。我国目前推行股票发行核准制过渡到发行制的原因是什么，核准制和注册制的差别是什么？首先核准制是指申请人在申请发行、上市时，除了需要履行披露正确完整信息的义务，拟上市公司必须是符合证券市场所要求的发行条件，而且按照相关法律法规还需要接受证券监督管理机构的监督，同时政府有权利审查和否决发行人的资格和申请。股票发行注册制是指证券监督管理机构只对拟发行企业所提交的材料、披露的信息进行审查，主要集中披露信息的准确、完整、及时、真实与否，不进行价值判断和实质性的审查。只要申请的企业在信息披露过程中不存在虚假陈述、欺诈或遗漏等行为，通过审核后发行上市，其发展前景，公司质量则完全交由市场和投资者自行判断。

本文通过对美国的股票发行注册制进行比较，分析我国目前发行注册制所存在的问题，最后再给出一定的建议，促进股票发行注册制更好地移植到我国。

二、我国实行股票发行注册制存在的问题

美国的股票发行注册制相比于我国而言，已经处于成熟阶段，监管、信息披露、制度各环节配合良好。为了使股票發行注册制更好在我国实行，本章通过分析美国股票发行注册制的系统环境，提出我国股票发行注册制实行还存在的一些问题：

（一）美国的发行注册制

1、完备的法律系统。美国拥有成熟的诉讼机制和行政执法，其中集团诉讼很大程度上减少了私人诉讼的高昂的费用，进而激发了市场参与者通过诉讼手段打击证券市场违法事件的积极性。美国是个全民参与立法的国家，公民内心认同法律，有强烈的法律意识，自觉遵守法律。而且美国法律惩罚力度大，既做到了保护遵法守法的公民，又惩罚了违法乱纪的行为，给予违法乱纪者极大的违法成本，起到一定的规范作用，充分发挥法律的强大规范作用。

2、发行审核和上市审核分开。政府监管部门与证券交易所分别负责发行和上市的审核工作。在股票发行的审查过程中，政府监管部门侧重于对发行人披露的信息内容、完整性、正确性等方面的审查。而股票的上市是在交易所批准上市。因此，股票上市是投资者之间关于企业股票的交易，投资者在交易中更加关注该企业的未来发展前景及其盈利水平等信息来判断是否有交易价值。

3、嵌入实质审核的披露监管。在美国证券交易委员会收到发行人提交的申请后，会首先由公司的内部工作人员进行初步审查，通过首轮审查则再由资深的律师、会计师及其融资公司所在行业的专家组成审核小组进行更加细致专业的审查。在审核结束后，审核小组会给信息披露申请人给出相关的修改意见，达到审核要求之后，可通过审核，若不接受进行修改，则直接拒绝该发行人的申请。

4、畅通便利的退市渠道。美国证券市场退市情况经常发生，与其市场准入情况类似。企业退市包括主动申请退市和证券交易所要求退市，还有可能是SEC强令退市。严格执行的退市标准和灵活的转板机制是优胜劣汰的自然法则作用于美国证券市场的深刻体现。

5、专业的中介机构和成熟的投资者。美国市场上存在许多比监管部门更加熟悉拟发行企业的中介机构，能有效预防拟发行企业的违规操作。除此之外，市场中还存在大量的成熟机构投资者，能有效发挥专业的机构投资者在新股发行前重要作用，促使更多的有效信息散发到市场上。并且机构投资者具有较好的投资理念，抵抗风险能力相比之于散户更强，这就推动证券市场的发展壮大。

（二）我国存在的问题

1、法律法规方面。目前，我国证券市场法律法规正在逐步完善中，但依旧还存在空白或不足之处。当证券市场发生了违法违规行为后，目前还缺乏对应的法律法规使监管部门和司法部门严厉地制裁违法违规的主体，执法力度弱，违法成本低。不仅对于减少违法行为没有明显的作用，还会导致投资者对于法律体系的信任危机，缺乏对法律的认同感，自然而然不会主动遵守法律法规，反而会增加违法行为，带来更加恶劣的影响。

2、监管方面。我国证券市场具有典型的政府管控特点，不完全具备市场自身调控的特征，一方面加大了产生市场风险的可能性。而且我国目前股票发行的审核程序是非公开透明的，加大了腐败的可能性，发行申请企业能通过寻租等手段达到股票发行、筹集资金的目的。又由于现行法律难以规范此类行为，腐败现象越演越烈，导致股票发行成为国有大中型企业的圈钱场所，资源扭曲，证券市场缺乏公平，失去资源配置功能。

3、信息披露制度不够完善。拟发行公司披露不完全甚至是错误、紊乱、误导性的信息，会影响投资者决策，造成投资者经济损失。虽然目前我国形成了一系列法律法规、规章制度规范信息披露，但拟上市公司信息披露程度不够，甚至存在虚假信息、公司财务造假、欺诈上市等违法乱纪行为。说到底是因为现行法律法规的约束能力不够，导致越来越多的公司加入到违法乱纪的行列中去，给证券市场造成混乱。

4、无畅通的退市制度。注册制的成功实行除了严格的监管和相关法律法规的约束，无阻力的退市渠道也同样重要，美国采取的是“宽进宽出”的市场制度，在证券市场中，退市摘牌时有发生，完全根据优胜劣汰原则。除强制退市，也有企业自身主动退市，从而形成一个有效的证券市场。但我国证券市场存在政府干预下，许多企业即使运营失败，也不会被退市，其中利益牵扯复杂，难以退市，造成证券市场混乱。

5、不够成熟的投资者和中介机构。目前，我国大部分投资者是散户，散户市场风险承受能力较差，一旦股市波动，带来的社会风险较大。而且即使是机构投资者，同样表现的不够专业，呈现出“散户化”的特征。在面临危机时不是自救，而是寄希望于政府的救助。证监会作为政府监管部门却在证券市场上扮演着救世主的角色，模糊了自己的职责范围，损害市场的有效性。

三、我国股票发行注册制实行建议

目前，我国的资本市场建立的时间较短，一些相关的制度还不够完善，市场不够成熟。因此，在我国推行股票发行注册制，切勿生搬硬套，需要结合我国的特殊国情，找到适合我们自己的注册制改革之路。

（一）进一步完善发行审核的法律法规。我国关于规范发行审核制的法律法规依旧存在很多漏洞，并且在处罚违法行为方面，优先采取行政处罚，相应的民事和刑事处罚较少，经济处罚力度明显不够。因此，首先应该对目前的法律法规进行全面的了解，尽力填补空白;其次应增加民事处罚和刑事处罚，发挥法律的震慑作用。

（二）实施发行和上市分开制度。在我国，企业股票发行之后一般就自动上市，企业无法选擇是否上市，发行与上市实际上是结合在一起的。事实上，我国的证监会与政府之间关系紧密，市场难以发挥资源的有效配置。因此，我国应该借鉴美国证监会独立于政府的经验，结合本国的基本国情，给予证监会不同于其他一般行政机关的重要战略地位，使之发挥出其证券市场的重要地位，促进市场良性发展。

（三）强化信息披露质量，建立追责机制。推行注册制中，中介机构和上市公司尤为重要，但在我国还未很好地承担其相关的责任。因此，在我国可以通过追究发行人和中介机构等的责任，减少虚假披露信息，欺诈上市等违法乱纪情况的发生。证监会与公安部门等执法部门加强合作，打击非法犯罪行为，根据违反信息披露法律法规的行为，对券商、发行人或中介机构采取不同程度的惩罚。

（四）施行严格退市制度。市场准入的宽松和畅通的退市渠道是保证注册制实施的基础条件，在我国核准制下，股票发行是严进严出，无法发挥市场的自主选择能力。虽然股票发行在政府的严格审查下，相对来说更加得安全，但是在退市制度不畅通的情况下，证券市场充斥着许多不良的股票难以退市，混淆投资者的视线，干扰其判断。

（五）加强对投资机构和个体专业技能的培训。目前，我国证券市场上的投资者大部分是散户，缺乏专业技能知识，投资随机性强，容易盲目跟风，承担风险能力弱。政府可以通过开设一些专业培训帮助提高证券公司和投资者专业素质，比如通过开办专业的培训学校、开展主题讲座，利用便利的网络平台途径讲授包括相关的法律法规、证券相关的基础知识，投资风险的防控等内容，来帮助提高投资者的专业素养。

主要参考文献：

[1]吕红兵，朱奕奕.证券市场参与者的监管职责审视与重构[J].北京行政学院学报，2019（2）.

[2]况昕.对经济下行形势下推行股票发行注册制的思考[J].财经科学，2016（4）.

[3]余尘.股票发行注册制制度环境及我国注册制改革路径[J].中国流通经济，2015（7）.

[4]孙国茂.从根本上改革股票发行制度[J].理论学刊，2014（3）.

[5]李燕，杨淦.美国法上的IPO“注册制”：起源、构造与论争[J].比较法研究，2014（6）.

[6]曹凤岐.推进我国股票发行注册制改革[J].南开学报（哲学社会科学版），2014（2）.