机制创新驱动发展 渠道开拓助力开放

覃汉 王佳雯

摘要：2019年12月，国家开发银行开始运用随买、随卖等工具进行国开债做市支持操作，以服务做市业务开展。本文梳理了國开债做市支持操作规则要点，总结了国债和国开债做市支持操作细则在参与机构和通知时间等方面的差异，最后探讨了国开债做市支持操作在满足做市商实际业务需求、促进一级和二级债券市场联动、完善收益率曲线、推动指数型基金业务发展等方面将发挥的积极作用。

关键词：国开债  做市支持操作  券款对付  收益率曲线

2019年12月3日，为更好服务全国银行间债券市场做市业务开展，促进提升市场流动性，根据中国人民银行相关批复，《国家开发银行人民币金融债券做市支持操作规则》公布。同日，《中央国债登记结算有限责任公司关于国家开发银行人民币金融债券做市支持业务细则》等同步发布。

2017年国家开发银行（以下简称“国开行”）开展三次本行人民币金融债券（以下简称“国开债”）置换操作，在债熊行情中起到了降低抛压、抑制借券做空势头的作用，而此次国开债做市支持操作则是国开债置换的升级版。

国开债做市支持操作规则梳理

国开债做市支持操作，是指国开行运用随买、随卖等工具进行国开债做市支持操作，以服务做市业务开展。其中，随买是指国开行在债券二级市场赎回国开债，随卖是指国开行在债券二级市场卖出国开债。具体规则主要包括以下几方面：

（一）参与机构

国开债做市支持参与机构应为全国银行间市场做市商或尝试做市商，且为国开行年度人民币金融债券承销做市团成员。国开债做市支持操作采取线上申报方式。首先，满足条件的参与机构在申报需求意向前，应优先通过中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心本币交易系统现券匿名买卖匹配功能满足本机构国开债交易需求，然后再确定其是否需要发起操作申报。其次，参与机构通过操作平台发起支持需求操作申报。国开行根据申报情况、债券存量、二级市场实际交易等，确定是否开展国开债做市支持操作。若开展支持操作，则操作施行日不晚于操作申请日后的第三个工作日。

（二）操作券种和操作方向

在操作券种选择及操作方向确定方面，国开行以基本条件为准绳，综合考虑债券存量、二级市场实际交易等情况进行选定。国开债做市支持的基本条件是：当次操作申报对至少一只国开债申报随买（或者随卖）需求意向的参与机构超过3（含）家，同时申报总额超过1（含）亿元。 如当次操作申报中多只申报债券符合做市支持基本条件，国开行将按照参与机构申报家数由多到少、申报总额由大到小、申报券种前一个月做市成交量由大到小、申报券种剩余期限由长到短的顺序，综合考虑后，选定一只或多只做市支持操作券种，并确定操作方向。

（三）最大随买、随卖额

在做市支持操作券种和操作方向选定后，国开行根据单只国开债随买、随卖需求额确定当次最大随买、随卖额。

如单只国开债申报随买需求总额小于20亿元，则申报总额为该只国开债当次最大随买额;如单只国开债申报随买需求总额大于等于20亿元，则该只国开债当次最大随买额为20亿元。单只国开债随买操作总额累计不超过该只国开债余额的10%（含10%）。

如单只国开债申报随卖需求总额小于30 亿元，则申报总额为该只国开债当次最大随卖额;如单只国开债申报随卖需求总额大于或等于30亿元，则该只国开债当次最大随卖额为30亿元。

（四）结算方式

国开债做市支持操作可采用两种结算方式，具体采用结算方式及流程在每期操作通知中公布。第一种，随买、随卖操作均采用券款对付结算方式，结算价格为全价。第二种，随买操作采用见券付款结算方式，随卖操作采用见款付券结算方式，结算价格均为全价。

中央国债登记结算有限责任公司配合国开行在国开债做市支持操作中创新性地引入了券款对付结算方式，进一步缩短了操作流程，有效提高业务处理效率，减少做市商资金占用。

国开债做市支持操作更加灵活以适应市场需求

与国债做市支持操作相比，国开债做市支持操作在参与机构和通知时间等方面都有所调整。

在参与机构方面，国开债和国债对参与机构的要求略有不同。国债做市支持操作的参与机构为记账式国债承销团甲类成员，且为国债做市商市场成员。国开债做市支持操作的参与机构需与国开行签署相关协议，并且是全国银行间市场做市商或尝试做市商。在基本条件方面，国开债做市支持参与机构由5家及以上下调为3家及以上，申报总额从大于等于2亿元下调至1亿元。

在通知时间方面，国债做市支持操作为操作日前一个工作日发布通知，国开债做市支持操作可在操作日当天对外发布具体通知。

此外，在具体操作时间、投标价位区间和投标额范围方面，国开债做市支持操作较为灵活，取决于当次操作通知。

国开债做市支持操作的积极作用

国开债由于较好的流动性、更高的票息保护等优势而成为市场交易盘青睐的交易标的，也因此国开债收益率比国债收益率波动更大。此前，国开债置换操作已经通过新券置换老券的方式，达到了平衡不同市场需求的效果。此次国开债做市支持操作正式运行后，在满足做市商实际业务需求、促进一级和二级债券市场联动、完善收益率曲线、推动指数型基金业务发展等方面都将发挥积极作用。

（一）满足做市商实际业务需求

做市商是市场重要的流动性提供者。从国债期货的经验来看，在国债期货做市商制度实施后，2年期国债期货（TS）合约的成交量和持仓量明显上升，市场参与者越来越多，流动性明显改善。除成交量和持仓量外，TS合约的买卖价差也明显缩小，其交易的冲击成本1问题得到一定程度缓解。

做市商的主要工作是给市场提供连续的双边报价，提高市场流动性。尽管做市商能够通过大量买卖交易赚取价差，但做市商的业务考核机制却是做市商报价量越大、报价券期限越长、报价价差越窄，其考核分数越高。因此，报价价差会制约做市商在竞争激烈或单边市情形下的市场行为，从而导致其经常被动买入大量债券，或者被动卖出某只债券以致存货不足。

此外，为迎合考核要求，做市商可能会被动囤积大量流动性差的债券，导致本身平盘较为困难而影响其做市能力。或因某些债券流通盘较少，二级市场无法便利买入，做市商也很难对其进行流动性支持。

随买、随卖操作能够使做市商以公允价格随卖手里囤积的大量流动性相对较差的债券，或者以公允价格随买一些流动性相对较差的债券。另外，对于一些流动性较好的债券，如果其短期内交易量比较大，那么容易造成二级市场交易价格波动，因此也需要相应的流动性支持。

（二）促进债市一、二级联动

國开债做市支持操作的合格机构既是国开债承销做市团成员，又是银行间市场做市商或尝试做市商。截至2019年底，满足条件的机构已有58家。

随买、随卖操作的建立为做市商提供了一定的融资融券服务，可以减少缺乏对手盘而难以平盘的风险，从而缓解库存债券的流动性压力。同时，这也有利于提高做市商参与一级承销和二级做市的积极性，吸引更多交易性机构加入做市商行列，更好地发挥做市支持在活跃交易、提高流动性和价格发现等方面的作用，从而促进一、二级债券市场的联动。

（三）完善收益率曲线

一旦关键期限券种流动性缺失，则极易出现债券成交价大幅波动的情况，从而使得估值数据和实际成交数据出现重大偏差，收益率曲线不能完全反映实际市场情况。在曲线形态异常的情况下，随买、随卖操作有利于通过引导关键期限利率走势来实现曲线形态的修复。

（四）推动指数型基金业务发展，吸引境外资金参与

截至2019年11月30日，我国指数型基金净资产规模合计1.34万亿元，占全部开放式公募基金的比重约为10%。其中，指数型债券基金（含增强指数债券基金和被动指数债券基金）净资产规模合计0.26万亿元，占全部指数型基金的比重约为19.4%。再看美国和全球市场，截至2018年末，美国指数型基金[含指数型共同基金和交易型开放式指数基金（ETF）]净资产规模合计18万亿美元，占全部基金的比重为36%;全球债券ETF净资产规模已达1.03万亿美元。可见，未来我国指数型基金尤其指数型债券基金还有很大发展空间。

当前指数型债券基金面临的问题是，如何复制指数以对标业绩评价基准。对于跟踪指数的境外机构，这一问题也同样存在。根据彭博数据，截至2019年一季度末，有364只约3.3万亿美元市值的中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数。纳入指数的要求为期限在12个月以上、存量余额至少100亿元人民币的债券。但当前满足基本要求而被纳入指数的一些债券二级市场流动性不足，导致以指数为业绩比较基准的基金跟踪误差较大，从而影响其业绩比较。若随买、随卖操作能够实现常态化，将促进个券二级市场流动性的提升，对二级市场公允估值及一级市场定价产生积极作用，从而便于指数型基金进行跟踪和复制指数，满足境外机构的投资偏好，利好我国指数型基金发展。

注：

1.冲击成本是指在套利交易中需要迅速而且大规模地买进或者卖出证券，未能按照预定价位成交，从而多支付的成本。

作者单位：国泰君安证券研究所

责任编辑：罗邦敏  鹿宁宁