金融投资组合理论及在我国证券市场的实证分析

【摘要】目前，中国证券投资业进步得越来越快，规模也日益壮大，但投资管理水平却远低于西方发达国家。在资产投资与分散投资风险上，金融投资组合理论发挥着无可替代的作用，对促进中国证券投资市场的发展、指导投资者的投资具有深远的影响。基于此，本文简介了金融投资组合理论，并对其在中国证券市场的应用展开了实证分析。

【关键词】金融行业管理;投资组合理论;投资实证分析;证券市场规模

在全球经济一体化以及大力发展金融市场的大背景下，作为全球经济系统中的关键组成部分之一，我国证券市场也历经艰辛与辉煌。目前，中国证券市场备受风险波及，加之中国历史与体制特色，造成股市投资国民更难弄清收益与风险的具体变动，令诸多投资者一时不知所措。在这期间，投资组合理论应运而生，并在我国证券市场被创造性地应用。但鉴于该理论的复杂推导与中国证券市场的特殊性，实证研究金融投资组合理论，以指导我國证券市场便更加重要。

一、简介金融投资组合理论

金融投资组合理论指的是组合多种证券投资组成，其中的收益为多种证券收益的实际加权平均数。然而，其中的风险却并不是对多种证券风险的求出加权平均风险。通过分散化投资组合可以很好地减小非系统性风险，但鉴于无法解释市场中的一些异常现象，故金融投资组合理论又备受行为金融理论方面的挑战。

二、在我国证券市场的实证分析

（一）样本股选取

所选样本股必须具有一定的容量与代表性，这里所说的代表性一般涉及行业、板块、业绩这三个方面。常用的取样方法为自主选取典型样本股、沪深或其一一定时间段的A股、深圳40指数、上证30指数。

（二）收益率的确定

在计算投资收益率时，鉴于中国数据采集方面，一般选用周、双周或月的收益率，前两种的可靠与稳定还尚未确定，一般都会考虑送配股、现金股利发放等因素，少数还会考虑通胀、停盘带给报酬率的影响。

在计算市场收益率时，一般采用上证或者深证指数，不常用湘财综合指数，但这种指数能避免沪深两市的分割、市场指数的不统一与现有指数中非流通股加权计算总股本的不足。

（三）组合

统计的稳定与可靠与组合方法息息相关，不同的组合还会从不同程度上，来影响实证的准确与有效。具体的组合方法包括：随机组合法，以简单等权法来随机抽取样本股，以组合几组递加证券;模型计算组合构造法，按既有预期收益率，借助马科维茨模型，算出相应的有效组合;以计算机建模来协助的方法;以先进的模型Markowitz、EGP、单一指数因素，来推算既定时间段股票的有效样本组合。

（四）检验投资组合有效性

最常用的检验方法：算出不同股票组合的标准差和收益率。有时还会算出变异系数，并横向对比。此外，还有借助CAPM（资本资产定价模型）模型，来检验投资组合中的风险跟收益的关系：仅有股票系统风险影响着其预期利润率，且为线性正相关的结论对不对;若不仅系统风险，而且非系统风险也会影响股票预期收益率，又或股票系统风险根本和其预期收益率不呈线性关系，即说明CAPM无法很好地揭示上市定价。其余的方法还有一般最小二乘法、广义矩方法、最大似然法，来检验没有风险资产时，组合的有效性，从而对比各种方法结果的一致性。再检验零贝塔CAPM，并按传统Fama法，来检验CAPM基本含义。

另外，还有学者运用数据包络分析法，来研究证券投资组合;或利用谱分解法，来找出波动特征，明确数据中的周期规律或者循环情况，以动态形式分析上证市场系统风险比例变化，从而反映该理论的实践应用。

三、实证分析结果

（一）证券投资组合应用的可行性

针对现代证券投资组合分析的可行性，存在以下多种结论：在我国股市，投资组合理论并不可行;在上海的整体股市投资风险中，以系统风险为主，且各种股票的具体价格行为也强烈地表现出同向波动性特征。鉴于上海股市具备以上特征，极大地妨碍了多元化组合对投资风险的减小;于上海股市而言，必须股票组合规模足够大，方才可以很好地降低组合的总风险或者有效排除不属于系统性的风险。对于上海股市来说，管理股票投资组合将会消耗较大的成本，但收益率却相对较低，因此，在我国股市中，投资组合理论并不可行;经检验发现β于股票平均收益而言，并不具备明显、得当的解释力;据模型化实证研究资本资产定价，得出股票收益率还与β之外的因子也相关联，且它跟β也并不呈应有的线性关系。这说明目前CAPM在中国股票市场并不那么适用。

但有学者得出的另一种结论却与以上观点恰恰相反，通过对比分析基金金泰的组合理论与具体的组合，得出基金金泰的组合投资可以很好地将风险降低，且投资组合也呈现出优于整个市场的特征，有效肯定了在我国投资组合的普遍适用性;在深圳市场的总体投资风险中，已经将系统风险降低至一个相当合理的水平，说明投资者的多元化投资具备可行性;于Markowitz效率最高的组合比而言，随机组合拥有绝对的优越性，投资者在Markowitz模型下，提出投资策略意义深远;随机组合股票除了能充分分散风险外，在中国证券市场上，结合行业不一样的股票，来改进组合投资，也可以很好地将风险分散;基于对马柯维茨模型基础的理论改进，研究其应用在深圳股市上的情况，并以变异系数法挑选最理想的投资组合，经验证已知该方法具有可行性;尽管分散投资并不会更改收益，但却能很好地减小风险，而且于中国B股市场而言，8只股票在相当大的程度上，即能很好地分散不属于市场类的风险，以减小总风险。

（二）系统风险在总风险中所占的比例

在证券投资中。风险来源于诸多方面。根据风险的性质，可以将其划分成系统和非系统这两种风险。通过合理的投资组合构建，能消除其中的非系统风险，从而降低总的投资风险。但是，具体分散化所带来的风险降低效果，却跟总风险中这种非系统风险具体的比重息息相关，也即分散化效果会伴随投资非系统风险比重的不断增大而越来越明显。由此可见，在证券市场，投资非系统风险与总风险的比，直接与证券投资组合的市场可行性相关，从而产生了诸多种研究结论：投资多元化仅仅可以分散20%左右的风险;系统风险比重格外大，且股票价格也具有极强的同向波动特征，于上海股市而言，以上两方面的特征，导致以多元化组合的方式来减小投资风险备受限制;恰当的组合规模，能降低25%左右的总体风险;通过投资组合，能大致分散37.75%的总风险，其他的可归为系统风险，为总风险中的62.25%比例。从总体角度来看，历经多年的艰辛发展，我国股票市场取得了一定的成熟，其中的非系统风险在总体风险中的比例也有一定程度上的上升。但与西方国家的市场相比，中国证券市场仍然具有很高的系统风险，在表明上海股市市场还存在不够成熟的地方。在股价方面主要涉及政府颁布的监管政策、我国市场消息数据等系统性元素的不利影响，而较少涉及上市公司真正的内在价值，进而极大地削减了股票市场的资源优化配置功能。但相信伴随中国证券市场发展的越来越成熟，我国证券投资的风险，势必会逐步变为主要是非系统风险的形态，而进一步表现出分散化的效果。

（三）投资规模

结合现代金融组合基础理论，来提出投资组合，在创造更大收益、减小投资风险方面，具有深远的意义。然而，组合管理成本伴随组合的扩大也会上升，一直到一定规模界限以外，则通过分散风险提升的利益，极有可能微不足道，根本无法偿还增大的管理成本。所以，作为理性投资者，必须在投资风险降低跟所需管理成本这二者之间，切实找到一个均衡，以适度控制投资组合规模。

据研究得出了以下结论：就股市机构投资者，在我国分散化投资中，宜持有10～20只股票。当组合中有超过20只的股票，则基本上不仅不再会降低风险，相反却会提升管理成本;在上海股票市场，股票投资规模17只即可;要想更好地分散组合风险，则要求基于9～13只股票来进行随机组合，而股票行业不一样时的组合，却仅需5～8只即可;不同行业在中国证券市场，通过股票投资组合，可以很好地分散投资风险。

四、结语

综上所述，通过研究金融投资组合理论及其在中国证券市场的应用实证分析，得出了多样化的实证结果，且呈现出显著的随机性，这与中国当下尚未发展成熟的证券市场脱不开关系。但从该理论模型，在对有效组合与收益预测所取得的整体效果来看，不难发现在指导金融投资者优选策略中，存在一定程度的可行性。

参考文献：

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[3]盛亚雄.投资组合相关模型的优化算法及实证分析[D].华东交通大学，2018.

作者简介：

邓燕妮（1990-），女，汉族，广东深圳人，本科，对外经济贸易大学金融学院在职人员高级课程研修班学员，研究方向：金融投资与证券实务。