疫情打断金融严监管节奏

方斐

春节假期后，央行已通过公开市场操作累计投放1.7万亿元，实现资金净投放5500亿元，并下调了7天和14天OMO利率 10BP。央行大幅释放流动性背后，有“四大因素”决定了流动性需要维持宽松格局。一是大额支付系统延后使得节后资金面临集中到期;二是现金漏损因素对流动性的负面影响较往年更长;三是金融市场避险性因素增加对流动性形成冻结;四是企业生产经营活动中断带动预防性资金需求增加。

需要强调的是，無论是“非典”还是本次疫情，均不同于其他自然灾害，其不构成物质灭失，对经济的影响更多作用于恢复力强的第三产业上，待疫情得到控制后，这些行业具有较强的恢复能力，甚至还会因为补偿性效应而出现更好的增长。但短期来看，抗风险能力较弱的中小企业经营可能会出现比较大的压力，这就需要金融机构与企业“共克时艰”。

基于此，未来货币政策的取向主要是做好疫情时期的特殊安排，主要体现在以下两个方面：一是维持流动性处于偏宽松状态，均衡备付水平略高于常态水平，用以应对各类预防性、避险性资金需求;二是在此基础上，制定特殊时期的政策安排，进一步加大定向支持力度和降低实体经济融资成本是当务之急。

在央行下调OMO利率10BP后，市场普遍预期，央行在2月新增MLF投放的同时，将顺势下调MLF利率10BP，其他各类政策利率预计等幅度下移。在宽松的流动性环境和央行政策红利下，LPR下调的基准和点差因素皆已具备，2月LPR 下调幅度或达10BP。

银行降息差让利

实际上，降低MLF和LPR利率仅仅是降成本的一部分，欲使降成本真正落到实处，即“银行让利NIM降一点，央行让利政策放一点，储户让利收益少一点”，以此来压降实体经济综合融资成本，带动广谱利率趋势性向下。

“银行让利NIM降一点”的核心目标是银行需要让利于实体经济，特别是在当前疫情蔓延期，央行引导LPR加快下调的意图将更加明确，以便更好地为降低中小企业融资成本创造适宜的定价条件。在货币政策维持相对宽松以及LPR不断下调的背景下，未来银行资产收益率特别是信贷收益率将面临持续下行的压力，而银行的综合负债成本并没有得到显著的改善，NIM下降将是大概率事件。然而，在核心一级资本充足率、资产质量管控等因素的约束下，银行无法承受过度让利，未来加强负债成本管控至关重要，不排除央行会采取下调存款基准利率的可能。

“央行让利政策放一点”的核心目标是央行在量价两个方面为金融机构释放政策红利。疫情时期的市场整体流动性是宽松的，资金利率保持低位。在量方面，央行重点发挥定向降准、再贷款、再贴现等结构性货币政策工具的引导作用，加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度;在价方面，政策利率工具、LPR降幅仍有空间，且下行节奏前置。

“储户让利收益少一点”主要是为了给银行“减负”，助力其更好地服务实体经济。事实上，2019年以来，央行已针对结构性存款、现金管理类理财以及智慧存款等产品出台了相关规范政策，旨在抑制高成本负债的无序增长。但这些产品均是储户的重要投资标的，在降低实体经济融资成本的目标导向下，储蓄者也需要适度让利于实体经济，容忍部分投资产品收益率的下行。

除了“三方让利、三个一点”以外，“专项再贷款+财政贴息”有效兼顾了定向调控和降成本的目标，也是央行定向调控和降成本的“利器”。

一般而言，总量型货币政策仅能够解决流动性问题，在市场化环境下不能决定金融机构的信贷投向，因此，央行和银保监会才需要通过MPA、监管政策甚至窗口指导等非市场化的方式来引导金融机构的信贷投向。此时如果过度释放总量流动性，不仅无益于优化信贷结构，反而会造成银行间市场资金的淤积。因此，在新冠肺炎疫情的特殊时期，如何实现流动性的精准投放，确保廉价资金能够及时、准确的流入疫情防控的相关行业和区域，是货币政策应对疫情的关键所在。

在此背景下，“专项再贷款+财政贴息”依靠特殊的机制设计，有效兼顾了定向调控和降成本的目标，它具有三方面的特点：

一是明确了操作对象和投放企业。此次专项再贷款主要是通过全国性银行以及部分疫情比较严重的省市的地方商业银行，企业名单由国家发改委、工业和信息化部确定，列入名单的主要是生产疫情防控的重点医用物资、重点生活物资的重点企业，如口罩、护目镜、消毒液等。

二是专项再贷款利率与LPR挂钩。此次专项再贷款期限为1年，利率为1YLPR-250BP，央行要求获得专项再贷款的金融机构向名单内企业发放的贷款利率上限为上1个月1YLPR-100BP，即不超过3.15%。在此基础上，由财政部对企业按照贷款利率的50%进行贴息，即企业实际承担的融资成本约为1.6%。

三是严格审核资金投向。针对专项再贷款的运用，央行将建立电子台账，对资金使用情况进行跟踪检查，国家也安排审计署对这些资金的使用加强后续监督。通过上述机制的设计，央行可以通过专项再贷款工具的使用，将优惠的信贷资金精准注入目标企业。

央行给予的再贷款利率1YLPR-250BP与银行实际投放利率1YLPR-100BP之间存在150BP的利差（1YLPR-100BP的贷款利率由企业和财政共同承担），表面上看，银行似乎仅仅承担一个“过桥”的角色，而且稳赚150BP利差，但实际上并非如此，银行一般存贷账面收益要远高于150BP。

以大型银行为例，先看贷款端，目前对公贷款利率保持在5.0% -5.5%的水平，住房按揭贷款利率保持在5.5%-6.0%，而消费贷、信用卡等零售非住房按揭贷款利率则普遍在6%以上，上述三类贷款占银行全部贷款比重分别约为55%、35%和10%。再看存款端，结构性存款平均水平保持在3.5%左右，这部分资金占银行一般存款比重约为20%-25%。初步测算，银行平均存贷利差应为300-350BP，即专项再贷款的账面收益远不及一般贷款。

当然，上述测算仅仅只是贷款的账面收益，银行在考核一笔贷款实际收益时，需要综合考虑贷款的信用成本、税率、资本占用成本等因素。我们可以做一个简单测算：在较为乐观的情景下，假定这些贷款能够如期归还，即信用成本为 0;增值税率为6%，所得税率为25%;资本占用成本=ROE×资本充足率×风险权重，根据2019年三季度的数据，假定ROE为12%，资本充足率为14.5%，风险权重为100%，即资本占用成本为1.74%。

基于上述假设，银行账面利率为3.15%（1YLPR-100BP）的专项再贷款的实际收益仅为 2.18%，存贷利差基本趋近于0。这反映出银行投放专项再贷款主要为了顺应国家政策的支持，并未赚取实际利润。

引导LPR下行

MLF利率下调“置换”到期OMO，推动市场风险偏好的提升，从而带动股市大幅反弹。为了对冲到期的1万亿元OMO，央行锁短放长，开展了2000亿元MLF操作，中标利率下行10BP，受此影响，资金价格小幅上行，其中，DR001上行19.4BP。

另一方面，MLF利率下调有助于引导LPR下行，降低实体经济融资成本。根据央行存量贷款定价基准转换为LPR的规定，自2020年开始全面参考LPR报价机制定价，即LPR+BP（加点可为负值）。目前LPR已经下调三次，根据2010年1月20日全国银行间同业拆借中心发布新的LPR，1年期LPR为4.15%，比之前报价的LPR降了16BP;5年期以上LPR为4.8%。因此，MLF操作利率成为影响LPR报价的关键，此次MLF操作利率下调10BP，将有助于降低2月20日LPR报价，预计引导2月20日1年期LPR报价下行10-15BP。

除了MLF利率下调引导LPR下行外，市场仍期待后续央行结构性货币政策继续发力，主要体现在以下五个方面：一是充分利用好3000亿元专项再贷款的作用，通过提供低成本再贷款资金确保列入名单的重点企业实际融资成本不高于1.6%;二是采用PSL、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具助力对疫情冲击较大的中小企业的信贷投放;三是未来央行定向降准依然可期，随着央行开展的“2019年度普惠金融定向降准动态考核”的落地，部分金融机构达到普惠金融定向降准标准，可分别享受0.5个百分点或1.5个百分点的存款准备金率优惠。净释放长期资金约2500亿元;同时，二季度定向降准预计将提前至一季度末，也将释放长期资金3000亿元;四是通过改革MPA考核机制，鼓励商业银行加大投放力度和对中小微企业不良率的容忍度，不排除放松房地产企业开发贷的可能;五是推动存款利率市场化改革。

对个人住房贷款按揭利率影响有限。根据存量贷款基准转换LPR的政策，同一笔商业性个人住房贷款在2020年3-8月之间任意时点进行转换，对标2019年12月LPR和原执行的利率水平确定加点数值，这就意味着2020年2月20日LPR报价并不影响存量个人住房按揭贷款利率的转化。因此，个人住房贷款利率在2020年不会发生变化，只有在2021年随着LPR报价的下调才会有所变动，而且，只有增量住房按揭贷款会随着5年期LPR报价有所下行。但是“房住不炒”的目标定位不会偏离，在坚持“因城施策”的背景下，各省将根据当地房地产市场的变化确定辖区内个人住房贷款利率的下限。

央行通过MLF+OMO的降息操作，变相降低银行负债端成本，释放的政策利好短期有助于提高资本市场的风险偏好，继续提振投资者的情绪。但是随着LPR报价的下行，对银行股利好有限，后续应继续关注央行通过普惠和定向降准释放中长期资金的幅度，以及MPA考核机制和存款利率市场化改革。

监管压力不会边际增加

从金融监管政策来看，由于疫情暴发的突然性，在一定程度上打断了监管的节奏，在重新审视疫情对经济的影响后，监管政策也会做出相应的调整，初步判断是未来监管压力不会边际增加，且鼓励企业进行直接融资。

自2019年以来，货币政策一直维持双目标：既要稳定经济增长，又要防范新增风险，这使得监管层在货币政策上常常陷入尴尬的境地：政策趋严或影响经济增长，政策宽松则有系统性风险上升的压力，在疫情加大经济下行压力的背景下，预计严监管不会再加码。此外，根据监管层近期的表述，当前银行按照资管新规的要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，但对到2020年年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期。

根据报道，资管新规或延期一年，对于2020年年底仍难以处置的存量资产，或可延长到2021年年底。方案是在疫情暴发前所拟，在疫情的影响下，存在在此基础上再次调整的可能。截至2019年，银行资管近两年转型进度尚未过半，剩余一年需完成大半的转型有一定的压力。在非标资产的期限匹配方面，数据显示，到2020年年底，银行理财存续资产余额为12.3万亿元，非标为3万亿元，平均剩余期限为4.2年;当前银行新发行封闭式非保本理财产品加权平均期限为185天，要发行4年期的产品去承接非标资产的难度较大。在净值化方面，截至2019年上半年末，银行净值型产品占比为35.6%，比2018年提高8个多百分点;2018年比2017年提高15个百分点;假设2019年净值型产品占比達到43%，则要在 2020年提高57个百分点，难度同样较大。

资管新规的延期直接缓解了稳增长的压力，根据光大证券的计算，若不能对接的非标规模强制清零，则2020年社融增速面临较大的压力;而且，强制清理存量产品也容易带来融资端资金链的断裂，从而加剧系统性风险的传染。而资管新规延期对社融增速有积极的作用，幅度在0-0.8个百分点之间。

与此同时，监管层在政策鼓励的方向上会加大支持力度。将进一步推进银行理财子公司的设立，壮大机构投资者队伍，在前期已批准16家银行设立理财子公司的基础上，进一步增加理财子公司的数量，对风险管控能力较强、总资产及非保本理财业务达到一定规模的银行优先批设。此外，积极推进符合条件的外资金融机构参与设立理财子公司或合资设立外方控股的理财子公司。

未来，管理层仍会在防范系统性风险和保增长中寻找平衡点。但在很多领域“刚兑”逐渐打破的背景下，系统性风险有所缓解;而随着对经济增长的担忧，金融监管整体很难加码。预计在信贷监管方面，会进一步加大新增贷款中的中小企业贷款的比例要求;同时，资本市场仍是政策鼓励的方向，监管政策对其友好。

近期，有传言称各地出台相关房地产政策，部分银行对房地产非标政策有所松动。根据相关机构的调研，受疫情的影响，当下房企销售回款遇到阻力，拿地意愿降低。需持续关注后续因城施策、是否放松限购等经济刺激政策。伴随货币政策宽松且国家“不会出现大规模通胀”的表述，未来市场流动性仍将充裕。

至于较大规模对冲经济下滑的产业政策还需要观察经济本身，房地产政策大概率是不刺激。不管疫情对经济的影响如何，预计房地产政策都会保持相当的定力，不会采取刺激政策;“因城施策”是大框架，预计监管层会采取“托而不举”的逐渐放松的政策。

总体而言，疫情导致经济的不确定性增加，但货币政策宽松和金融监管中性的确定性也在增加，风险偏好的提升仍是2020年市场的核心要素。