超能力派现问题的案例分析
——以英飞拓公司为例

(南京理工大学紫金学院 江苏 南京 210023)

引言

股利政策是企业对其收益进行分配还是留存以用于再投资的策略问题。企业的股利政策和融资决策、投资决策是企业核心财务决策，对企业的成长和发展至关重要。合理的股利分配政策不仅可以为企业资本扩张提供资金来源，而且还有利于企业树立良好形象，稳定投资者信心，吸引潜在的投资者，提升企业价值。

超能力派现行为伴随着我国不断出台的半强制性再融资政策产生，2000年之前，半数以上上市公司不派发现金股利，投资者无法获得资本回报，证监会出于保护投资者权益的目的，要求上市公司在连需3年派发现金股利时才能增发、配股，并要求内部公司治理重视中小股东的意见，维护中小股东的权益。随着这些政策出台，派现公司比例不断增长，初见成效。然而，由于我国资本市场起步晚，发展时间短，我国超能力派现的情况日益浮现。超能力派现是上市公司不顾其自身经营状况及现金持有水平而进行的异常派现行为，在学术界被认为是一种控股股东利用其控制权实现利益输送，严重侵害中小股东利益的手段。

近年来，越来越多新上市的公司慷慨高派现，有些上市公司在净利润下滑甚至亏损的情况下依然超能力派现，这会使企业现金大量流出，继而导致企业后续经营运转资金匮乏，势必会严重影响企业的健康成长和持续发展，并且极大程度的阻滞了整个证券市场的良性运转。鉴于此，本文针对上市公司超能力派现问题，以连续多次超能力派现的英飞拓公司作为例，采取案例分析的方式，对超能力派现现有文献研究和相关理论进行归纳和论述，围绕其超能力派现的动因及其经济后果进行深入分析研究。

一、案例介绍

(一)英飞拓公司简介

1.公司概况

深圳英飞拓科技股份有限公司成立于2000年，注册资本354096000万元。该公司是一家高科技电子安防产品的供应商，主要致力于监控系统等电子安防产品的研究、开发、生产和销售。公司于2010年12月24日在深圳证券交易所上市，代号002508。该公司首次公开发行3700万流通股，之后，通过公积金转股本、股权激励、限售股份上市、激励股份上市、注销回购股份、非公开发行股票，截至2015年12月31日，公司总股本711,652,390股。

2.公司股权结构

深圳英飞拓公司自从上市以来，一直在不断扩大股权和资本。截止2015年底，公司已有29.5亿元的总资产，股本亦从当初的14700万股增发71165.24万股，是原来的4倍多，可总资产的增长幅度却不是很明显。

公司的主要股东占据约75%的比例，而流通股东仅仅占据不到25%的股份。英飞拓公司的股权结构具有鲜明的“一股独大”特征。这样的股权结构很容易受大股东的主观影响而忽略中小股东的真实需求和想法，损害中小股东的利益，做出的缺乏客观性的分红政策。

(二)英飞拓股利分配政策及其同行业比较

1.英飞拓股利分配现状

英飞拓公司自上市以来累计分红6次，其中现金分红5次，累计分红金额为2.79亿元，英飞拓公司股利支付方式为现金股利和股票股利；每股股利呈逐年递减趋势，股利支付率波动较大且异常高；超额支付率整体变化高低起伏不定；2010年、2011年、2013年和2014年都出现了超能力派现行为。

从统计的数据可以看出，英飞拓公司在2010-2014年期间，进行了现金分红，现金分红总额每年变化较大；分析其2010-2015年年度净利润发现，其净利润增长极不稳定；将现金分红总额与净利润结合对比分析发现，在2011-2014年期间，该公司现金分红总额都明显大于对应年度所实现的净利润，因而致使相应年度的股利支付率异常高，而留存收益率出现负值。因此，英飞拓公司股利分配具有不依据当年净利润情况分配的反常特点。

2.股利支付水平同行业比较

2010-2014年期间，英飞拓公司每股股利从总整体来看，呈下降趋势，与同行业均值走势一致，但具体对比其每股股利与行业每股股利均值发现，英飞拓公司每股股利在2010-2014年却均高于同行业水平；英飞拓公司股利支付率在2010-2014年期间，整体起伏变化较大，并无规律性和稳定性，而其同行业该值整体却较为平稳，具体对比两者各年的变化可发现，英飞拓公司该值在2010-2015年期间，均远超同行业均值且异常高。因此，英飞拓公司的股利支付水平无论是每股股利还是股利支付率都要高于其同行业水平，而且股利支付率更是远高于同行业均值，这一现象极不正常。

3.超能力派现同行业比较

英飞拓公司所属行业超能力派现情况，从超能力派现公司的数量及股利支付率上，都有明显下降的趋势，这与其行业性质有关，计算机通信设备类制造业上市公司在2010-2015年间面临着技术革新和日趋激烈的市场竞争，要大力投入研发资金，以保证产品的竞争性，过多的支付现金股利会严重阻碍企业后续发展创新。但是，英飞拓公司却以远超行业的股利支付水平进行分配股利，这有悖于其行业整体分红规律和公司所属行业性质的发展需求。

(三)英飞拓超能力派现动因分析

1.通过超能力派现操控现金流，满足大股东转移资金的需要

公司发放现金股利应当满足两个条件，一是要有足够的利润或者可分配利润，二是公司有足够的现金。但是英飞拓公司并不具备发放高额现金股利的条件。2011年英飞拓公司实现净利润0.428亿元，当年的现金分红金额却为0.472亿元，可见当年实现的净利润都不够分配当年的现金股利，公司不仅将当年可供分配的利润全部搭上还动用了上一年度的未分配利润。这一现象在2012年表现的更为突出，其股利支付率达到了525.53%，公司在现金流不充足的情况下，仍然坚持采取超能力派现的行为并且能够在股东大会上通过，这背后一定存在着控股股东的私利。公司2011年的超能力派现股利政策使得公司控股股东的收益率为6.62%，而中小股东的收益率却仅仅有0.37%，二者之间形成了明显地差距，控股股东获得的现金分红收益比例足足比中小股东的收益率高出17.89倍。可见，现金股利政策成了公司控股股东套现的工具，通过超能力派现的方式进行资金的转移，满足控股股东的利益。

2.控股股东利用控制权实行超能力派现进行利益输送

根据前面对英飞拓公司股权结构的分析可以得知，公司实际控制人通过直接和间接的途径所取得股份竟然高达68.72%，并且前十大股东中，前5大股东都与实际控制人存在着关系，这就扩大了其控制权，也促使其能够在股东大会上轻易通过该种超能力分红政策。公司的控股股东可以利用手中的控制权将公司重要的经营决策信息掌握在手中，从而利用此便利条件为自己谋福利。公司2011年和2013年的现金流量净额均为负值，出现这样的情况本应当要注重公司的发展以提高公司内部的现金流，但是公司仍就采取了超派现的行为举措，使得分红的金额超过现金流量金额，然后再动用以前年度的资金，这样做的结果便是能够将更多的利益输送到控股股东的腰包中。因此，英飞拓公司采用超能力股利政策，忽略公司的未来生产经营及投资成长要求，不仅不能给投资者创造利润和价值，反而还要成为其获取利益的渠道。

3.实行超能力派现为后续增发再融资

英飞拓公司在2015年4月22日公布了2014年的股利政策分配方案，每10股派发1元，但是当年的现金分红金额足足超过了当年可供分配的利润，公司的这种行为是很明显的超能力派现，可是在当年公布股利分配预案之前英飞拓公司又公布了定向增发的融资预案。英飞拓公司超能力派现的股利政策再融资机制符合“输送—增发—输送”的循环操作，发放现金股利既能够达到满足证监会的相关要求，又能够进行新一轮的融资操作。公司为了达到再融资的目的便会采取措施，将现金分红作为达到这一目的的加速助力器。除此之外，英飞拓公司的经营状况不太好，现金流也不充足，为了能够从市场中得到资金也会选择超能力派现这种行为。因此，超能力派现的最终目的并非仅仅是为股东派现，很大程度上也是为了能够在日后再融资而进行的准备。

(四)英飞拓超额派现的结果分析

超能力派现是一种透支企业利润，造成企业现金流短缺的恶性现金分红行为，会导致企业财务状况恶化、阻碍企业的长期发展。

1.经营业绩下降

英飞拓公司在2010-2015年期间，销售净利率高低起伏程度较大，整体呈下降趋势。这说明企业盈利能力的变化情况与超额支付率的变化完全相反，超能力派现在一定程度上影响了企业的盈利能力，而且随着超额支付率的增大，盈利能力出现了明显的下降。综上所述，超能力派现会使企业出现较大的资金缺口，占用企业现金流量，而现金流量的减少势必会影响企业次年各环节的正常经营运转，也会严重阻碍企业的长期发展。

2.股价的下跌

2011年英飞拓派发现金股利后，成交量减少，股价走势弱于大盘，表明投资者对英飞拓超能力派现行为的不满，这种现象和信息不对称理论“红利可以传递有关企业经营积极的信号而增加企业的价值”不相符。笔者认为，该超能力派现行为不被广大投资者看好的原因是现金股利成为大股东“套现”的工具。

二、理论解释

(一)概念界定

关于超能力派现概念的界定，截至目前，学术界没有达成一致的观点。本文将同时满足每股股利大于每股经营活动现金流量和每股收益界定为超能力派现，而鉴于后文将研究超能力派现对企业经营业绩的影响，则以每股股利超出每股经营现金流量的股利支付率研究超能力派现对企业经营业绩的影响，并将其简称为超额支付率。

(二)股利相关理论

1.“一鸟在手”理论

这一理论严格假设了企业外部投资者皆为风险抵触型，对于投资者来说，企业所支付的现金股利，是可以确定的、为其所实际拥有的收益，而由企业提取为留存收益的、用于未来再投资的净利润，对投资者来说，其未来的收益无法确定。因此，相比于未来的不确定性收益，投资者更倾向于把握住现有的股利。在投资者的这种抵触风险的心态下，当企业股利支付力度增大，投资者认为其所承担的财务风险会随之降低，那么，投资者要求的必要报酬率则会有一定程度的下降，企业的股价上涨。

2.信号传递理论

该理论认为，因企业管理层和投资者信息持有量的不对等，投资者只能借企业的股利支付力度的大小来判断企业的财务状况和发展前景，若发放股利较高，则说明企业经营状况良好、发展前景较好，股利发放降低，则企业经营不良。所以根据信号传递理论，现金股利是企业管理层向投资者传递企业财务状况的工具。

三、规范我国超能力派现上市公司的建议

(一)从法律的角度规范

1.引入集体诉讼制度

中小股东可以通过集体诉讼制度保护自己的利益，集体诉讼制度以其外部司法救济的方式，弥补公司遭受的损失，给予中小股东经济补偿，同时也维护了其合法权益。公司经营的最终目标是持续经营和谋求股东利益最大化，而这种超能力派现行为显然不利于公司的长远发展。所以，中小股东可以在公司出现超能力派现行为时提起集体诉讼，减少公司高管在做出决策时一味谋取个人私利的行为，尽量平衡各方股东的利益。

2.加大对中小股东的法律保护力度

无论是控股股东和中小股东之间的代理问题，还是公司管理层和外部股东之间的代理问题，中小股东都处于信息劣势的地位，长此以往，必将有损市场投资者的信心，最终损害资本市场资源配置的效率。尤其在股权高度集中的公司中，实际控制人凭借其股份优势压制、侵害中小股东的利益。要想制约这种行为，关键在于加大对中小股东的法律保护力度，比如建立累计投票制度和针对中小股东的民事赔偿制度。不仅仅实现形式上的“同股同权、同股同利”，而是真正意义上的“同股同权、同权同利”。

(二)从宏观管理层的角度规范

1.限制限售股的数量

由于限售股不能在市场上流通，而且其成本极低，这为控股股东持有并从中获取大量股利提供了先天条件，所以，要限制限售股的数量，比如对于首发上市公司，规定其限售股的数量不能超过50%，同时规定控股股东持有上市公司股份不超过总股本的30%(对于国有控股公司，控股股东的持股比例可放宽到50%)。

2.完善信息披露制度

对超能力派现的公司，要加强信息披露约束，公司必须对社会公众充分披露选择该股利政策的原因，并对长期股利政策进行陈述以增强透明度。同时，加强对信用中介机构如会计师事务所、审计师事务所的监督，防止其在上市公司的信息披露方面弄虚作假。

(三)从上市公司的角度规范

1.完善上市公司股权结构，形成股权制衡机制

相关研究表明，股权制衡可以在一定程度上起到监督控股股东的作用，抑制控股股东对中小股东的掠夺，形成相互监督的态势。在具体措施方面可以增加公司非控股大股东的个数以及持股比例，形成多个大股东的股权制衡机制，改变以往的“一股独大”的局面。一方面，积极发展机构投资者，引入保险、基金、养老机构等机构持股；另一方面，保证公司国有资本由排他性、确定性的出资机构持有，并且能够履行股东权责，确保代理人到位。

2.健全公司内部治理机制，完善独立董事制度

独立董事独立于公司股东之外，不在公司内任职，对于监督控制股东的行为具有重要作用。独立董事在董事会决议中，可以对可能损害到中小股东权益的事项发表其独立意见，对实际控制人谋取私利的行为可一票否决，这对实际控制人侵害中小股东利益的行为能够起到一定的制约作用。所以，完善独立董事制度，并维持其独立性和客观性，是保护中小股东权益的必然选择。