全价值链发力 以平台破瓶颈

万丽

零佣金潮带来的收入下滑紧迫感增强，加之分羹百万亿财富管理大市场的渴望，推动券商经纪业务向财富管理的转型提速。新的券商财富管理价值链，可以拆解为客户获取/渠道建设、产品线搭建、投资顾问人才培养、资产配置能力提升、客户服务、科技实力等诸多环节，这些环节的完善决定了券商财富管理平台的基础能力，而券商的资本实力、内部协同机制等因素则构成了平台提升竞争力的外围助推器。

盘点海外财富管理机构的发展历程可以发现，其注重充分利用自身在价值链条上的优势，采取不同的发展策略，最终呈现出各具特色的业务格局，如贝莱德、富达以投资策略丰富、赚取管理费收入为主；嘉信理财以投顾服务见长，主推第三方产品；瑞银、摩根士丹利等全能型财富管理机构则为客户提供一站式财富管理服务。

由于先天禀赋不同、体量差距较大，国内券商转型的发力点也有所差异，但总体而言，其当下都倾向于全价值链发力，集体朝着构筑财富管理服务平台的方向努力：完善和优化“线上+线下”获客能力；补全产品销售种类，强化产品甄别能力，搭建完善的产品平台；持续重金打造新式投顾，强化代表客户利益的买方思维，建立更为完善的客户服务体系，提高产品投研能力；重视科技投入，培育更强的技术应用能力等。

总体而言，“以平台破瓶颈”，可以概括当下券商财富管理转型现状。某种程度上，这是由国内券商处于财富管理转型初期、全市场财富管理理念基础薄弱的外在条件共同决定，全价值链发力，未来才有进一步强化特色化经营的基础。全面盘点不同券商在财富管理转型不同链条上的优势与劣势，可以一窥全行业转型的难点与进度。

零佣金浪潮渐行渐近，原本作为券商收入一大支柱的经纪业务转型财富管理的速度显然在加快。券商转型大格局下，财富管理业务不仅通过为客户提供资产配置方案和投资标的选择，实现客户资产的保值增值而带来新的收入；其作为券商获客渠道，通过与资管、投行等部门协同，实现客户二次开发的意义也大大增加。

如果说2018年几大头部券商经纪业务部门集体改名财富管理部、抢占先发优势的举动，带动了全行业再次强化转型共识，2019 年则可谓各大小券商财富管理转型战略具体落地元年（表1）。

表1：券商财富管理业务进程不完全梳理

对此，身在经纪业务转型一线的券商投资顾问体验最为深切。2019年10-12月，新财富通过线下线上发放问卷的方式对来自超30家券商的上千名投顾进行了调查，最终回收有效问卷近 600份。

调查结果显示，68.85%的投顾表示，过去一两年公司对投顾职业方向进行了大的改革。其中，85.93%的投顾表示，“强化财富管理方向转型”是改革的主要内容，其他改革方向还包括“增加產品销售、基金配置比重”，“对投顾职业方向进行细分”，“改革薪酬机制、增加产品销售的KPI权重，向资产配置方向引导”等，分别占比68.26%、58.68%和53.59%（图1）。

86.07%的投顾表示，过去一年，能感受到公司对投顾更加重视。75%的受访投顾表示，过去一年其所在公司明显增加了对投顾资产配置专业能力的培训力度。

而投顾们也更加清晰地感受到公司及自身向财富管理转型过程中的问题和难处。其中，“客户资产配置理念的欠缺”有着较高的共鸣，63.71%的投顾选择了这一选项。还有59.18%的投顾认为公司目前只是“为卖产品而卖产品，没有形成真正的资产配置体系”。52.18%的投顾认为“公司考核机制未理顺，没有形成良好的激励机制”。44.12%的投顾认为“公司总部产品投研能力不足，对投顾的支持作用有限”。40.62%的投顾认为“投顾自身欠缺为客户做资产配置的专业能力”。还有38.14%的投顾认为“公司引进的产品体系丰富度不够”等（图2）。

问题暴露越多，越能窥见经纪业务向财富管理转型推进的力度。此前多数券商预料，全行业完成转型至少需要5-10年，但随着国内外市场佣金下滑带来的紧迫感增加，以及一些头部券商的示范带动全行业转型提速，这一时间可望缩短。

“市场留给大家的时间并不多，3年左右，全市场竞争格局将现雏形。”2019年12月，广发证券总裁助理、零售业务管理总部总经理王新栋在接受新财富采访时表示。

拆解券商财富管理的价值链条，可以发现，渠道、产品线、产品甄选能力、投顾人才培养体系、集团化全链条运营、科技投入情况以及券商资本实力等诸多环节，共同构成了券商财富管理转型的核心要素，通过对不同环节券商优劣势的盘点，可以一窥券商财富管理转型的总体进度与竞争格局。

线上流量入口，转型财富管理的基石

经纪业务原本为券商通道业务，作为流量入口，是券商导流的重要基础。2018年市场整体情绪低迷的背景下，全行业代理买卖证券业务收入为623.42亿元，占总营收的23.4%，虽然处于历史的低位，但依然位列券商收入结构第二位，仅次于自营业务收入。

经纪业务转型财富管理，意味着深度挖掘经纪业务的转化率，对规模庞大的存量客户进行二次开发，实现渠道变现，从赚取交易型收入向赚取管理费收入转变，将经纪业务市场占有率优势转化为利润贡献表。

理论上，券商财富管理的收入等于资产规模乘以费率。在费率差异较小的情况下，资产规模成为券商财富管理业务竞争最重要的参数，规模越大，财富管理收入越高。从这个角度看，在转型的初期，券商传统经纪业务沉淀的客户规模、渠道实力、流量优势、客均资产、品牌等，构成了财富管理转型的基础。具有较多客户沉淀、较大流量和渠道优势的头部机构，能够较为快速地通过规模效应赚取管理费或佣金提成，竞争优势明显。

从2018年全行业经纪业务收入排名可以看到，国泰君安证券、中信证券、中国银河证券、广发证券以及华泰证券等券商传统经纪业务体量优势较为明显。2018年经纪业务收入（含席位租赁）在20亿元以上的券商有10家（表2）。

经纪业务的获客渠道包括线上和线下，线上渠道如今已经成为传统经纪业务最主要的获客途径和流量入口。

图1：过去一年券商投顾职业改革方向调查

图2：受访投顾认为自身或公司转型财富管理中遇到的最大问题

表2：2018年度证券公司代理买卖证券业务收入Top15

各券商中，华泰证券线上流量优势较为明显。2013年华泰证券率先开始佣金改革，2014年旗下“涨乐财富通”App上线，月活跃用户数持续攀升，从2015年的296.54万增至2016年的532.43万。期间，华泰证券经纪业务市场占有率亦不断攀升，从2013年的6.118%上升至2016年的8.853%，上升幅度超过40%。

表3：2019年券商自营App日均活跃用户规模Top 15

图3：投顾主要通过哪种方式维护客户关系

截至2019年中，“涨乐财富通”App下载量226.64万；上线以来累计下载量4796.35万。根据易观智库统计数据，2019年上半年，“涨乐财富通”平均月活数为748.99万，年度日均活跃用户规模达292.99万，日均活跃用户数位居证券公司类App第一名。平安证券App、国泰君安证券“君弘”App日均活跃用户数分别为181.37万、168.33万位居第二、第三位（表3）。

華泰证券2019年中报显示，“涨乐财富通”移动终端客户开户数53.28万，占全部开户数的99.32%，另外有88.57%的交易客户通过“涨乐财富通”进行交易。也就是说，“涨乐财富通”已经成为华泰证券经纪客户的绝对流量入口，广大投资者特别是新增新生代投资者，已出现完全迁移到移动端的倾向。

基于这一优势，华泰证券将“涨乐财富通”作为公司财富管理业务的核心平台，陆续推出“问董秘”、“快速选股”、“智能语音助手”等多项智能应用，并提供“定投专区”、“工资理财”等多场景理财服务。

为了充分利用线上客户流量优势，一些券商将App作为投顾展业平台，想尽办法延长客户在App上的留存时间。

中信建投证券在蜻蜓点金App上持续完善投顾服务平台，在其启动页显眼位置，能看到“新财富最佳投顾团队”的荣誉和“找好投顾，到中信建投”的Slogan，进入投顾平台可看到“直播”、“内参”、“仙人涨”、“锦囊”、“投顾”5个核心功能模块，涵盖用户日常投资的各类服务需求，其中特色投顾产品“仙人涨”为免费签约，单笔提佣模式。根据中信建投对外公告，改版之后，“蜻蜓点金”App线上投顾平台的客户活跃度屡创新高，2019年中信建投证券投顾平台累计服务客户超过2000万人次，月均服务客户近200万人次。其中，线上投顾直播服务投资者超过800万人次，线上观点阅读超过1200万人次。

国泰君安证券作为一家老牌券商，传统经纪业务渠道成为其转型的重要支撑。其财报显示，截至2018年末，国泰君安证券个人金融账户数超1270万户，同比增长36.9%。国泰居安“君弘”App月活跃度排名行业第二。

2020年1月，广发证券再次对易淘金App进行升级改造，推出业内首家证券交易+证券理财“双版本”App。全新易淘金App可以随时在“证券理财模式”与“证券交易模式”双重场景进行切换，同时，全面升级大数据技术，根据每个客户的不同需求与偏好，为客户提供精准的个性化财富管理解决方案。

财富管理时代，线下渠道功能作用再被重视

作为证券公司基层营业单位，券商营业部承担了证券公司获客的重要窗口和营销渠道功能。可以说，在券商经纪业务向财富管理转型的过程中，线上渠道与线下营业部的配合极其重要。线上渠道负责客户引流，线下网点和投顾则负责对客户进行分层，提供差异化一对一服务，尤其是对高净值客户，引导其从传统的炒股向资产配置方向转变。

服务高净值零售客户的投顾团队，亦是由营业部重点打造。新财富对投顾的调查显示，线上社交媒体一对一沟通以及线下面对面拜访、一对一电话沟通的方式，共同组成了投顾维护客户关系的重要手段（图3）。

不同券商在为客户提供产品的丰富度上存在较为明显的差异，这与其自身禀赋有关。以场外期权业务为例，这种业务具有明显门槛效应，需要券商具备完善的风控体系、人才储备、交易策略和雄厚的资本金、精细的头寸管理能力等。按照监管机构对场外期权分层管理的要求，目前市场上只有中信证券和中金公司两家券商可以比照一级市场交易商开展这一业务，中小券商则只能小规模地参与且必须制定更高的标准。

证券公司自身的投资管理业务和金融产品创新平台，亦一定程度上承载了券商财富管理转型中产品供应方的角色。证券公司自身的投资管理业务强，则可助力券商打造有竞争力的金融产品线，一些综合型券商可依托自身产品优势，为财富管理业务提供灵活多样的配置选择。国泰君安证券2014年就提出“财富管理、产品先行”的发展战略，实现了现金、固收、权益、量化、QDII等各类产品的迅速增长，建立了较为全面的产品线。

图4：2018年二季度券商新增分支机构类别不完全统计

表7：截至2020年1月，证券公司分公司家数排名靠前的券商

在海外，一批资管驱动型财富管理机构的产生，依托的正是其自身丰富的投资策略和产品，典型代表是贝莱德（Black Rock）、先锋（Vanguard）和富达（Fidelity）等。

在国内，代销金融产品成为众多券商发力财富管理的突破口。从收入构成可以看到，2017年开始，券商经纪业务收入模式逐步从代理买卖证券佣金+利息净收入，转变为代理买卖证券佣金+代销金融产品收入+投资顾问费+利息净收入。

表8：2018年度证券公司代理销售金融产品收入TOP10（万元）

图5：各类型机构财富管理实际规模

金融產品代理销售收入情况，是观察券商转型财富管理第一阶段的参考指标之一。对比2017-2018年全行业数据可以发现，2018年股市整体低迷的情况下，约有7成券商金融产品销售收入实现了较大幅度的增长。头部券商优势较为明显，中信证券、国信证券、兴业证券、招商证券、长江证券、方正证券、国金证券等机构金融产品销售收入已经连续两年增长（表8）。

代销金融产品收入靠前的券商，其投顾人数大多在行业内排名靠前，同时也都在过去一年中较为积极布局财富管理转型。

总体而言，国内金融体系还在逐步完善中，金融产品供给不算健全，包括结构性产品、衍生金融产品、全权委托账户等产品和服务发展相对滞后，一定程度上给财富管理业务的产品端带来了局限。当前金融产品销售收入在券商内部占比极小，从证券业协会每年公布的排名来看，2018年共有93家券商有这一收入，其总收入为37.6亿元，同比增加15.3%，仅占当年度券商经纪业务总收入的6%。

随着近年来资管新规出台，刚兑打破，券商业务去通道化，大资管领域产品标准逐步走向统一，这一局面或将逐步改善。

在中国百万亿级的资管市场中，银行体系资管规模位居第一。根据中信证券研究，截至2018年底，国内商业银行理财部门加私人银行的资管规模合计达30万亿元以上；保险公司资管规模19万亿元；资金信托10.8万亿元（剔除银信合作后）；公募基金（剔除货基）、私募基金（剔除股权投资基金）和证券资管（剔除通道部分）管理规模分别为6.1万亿、5.1万亿和4.5万亿元左右（图5）。

陆续成立的银行理财子公司，或为未来几年冲击资管行业最明显的因子，势必对财富管理行业竞合格局产生影响。在权益投资领域，由于理财子公司的运营管理难度较大，系统和机制建设仍有待完善，适应净值化管理运营体系需要时间，与券商资管、公募基金等相比，还有较长的追赶过程。另一方面，在投资管理、研究能力方面，理财子公司短板明显，短期内难以对券商财富管理市场带来冲击。

而在产品层面，银行理财子公司将带来大量净值化的产品，极大扩大净值化市场的空间，一改过去大量保本或类保本产品充斥的局面。“伪”资管产品退出市场， “真”资管产品迎来大爆发，必将推动财富管理市场大格局的启动，对券商财富管理转型而言是重大利好。

当前各家券商代理销售金融产品收入差距巨大，排在第一位的中信证券2018年相关收入超7.97亿元，第二名的中国银河证券为近2.19亿元。有十家券商代理销售金融产品收入超1亿元，超5000万元的券商有21家。前5大券商代理销售金融产品收入占据全行业近47%的市场份额，前10大券商占据全行业63%的市场份额。另有50家券商代销金融产品收入低于1000万元。

大资管时代，提前布局财富管理转型的头部券商，或将进一步助推行业集中度的提升。

改变卖方思维，强化产品研究能力

当然，除了单纯地销售产品，财富管理更深层次的概念，是要券商能够充当保护投资人利益的买方中介力量，引导客户进行理性、长期的投资。2018年国泰君安证券就进一步升级财富管理转型战略为“配置为王”，改变以产品为中心的卖方思维，从客户需求出发，为客户提供全面的资产配置服务。

可以预见，大资管时代，理财市场产品的复杂度会越来越高，产品之间的比拼越来越激烈，比鉴难度越来越大。这意味着，各家券商只有对各类业务、复杂产品都充分研究和理解，才能在给客户进行资产配置的时候提供更好的建议。

“产品研究能力是资产配置的核心专业能力，也是构成财富管理能力差异的核心竞争力。”王新栋称。作为国内最早提出向财富管理转型的券商，广发证券较早在内部成立了产品研究中心，建立严格的产品引进和筛选体系。广发证券把产品研究分为大类资产和资产配置研究、产品管理人研究、策略和投资组合研究三大类。每一类研究，除了研究资产如何产生收益率，还要研究产品的风险。

平安证券财富顾问中心执行总经理时京对外公开介绍，该中心构建了立足于买方研究的投研团队，在研究方法上，通过股票、债券、商品、外汇资产的综合研究，发现彼此之间的联动关系，并根据其所反映出的利率、通胀的真实属性，刻画经济周期和金融周期，力求实现前瞻性的预判。基于买方研究团队对于市场环境的判断，公司总部层面安排统一的资产配置策略与产品配置排期，将策略研究成果向下传导，直至影响客户的账户。

招商证券则是市场上少有的几家拥有基金评价特许牌照的券商之一，基金研究团队是招商证券一直以来的“标配”。目前，招商证券研究所拥有两只基金研究团队，分别做买方和卖方研究，既服务内部零售客户，也服务外部机构客户。

2018年，中金公司研究部对接中投证券研究资源成立研究二部，研究二部的工作重点，就是为中金公司财富管理客户提供优质的投资咨询服务。

除了建立完善的基金评价系统，美国财富管理巨头嘉信理财还在内部建立了独立的股票评级分层体系，这套体系是嘉信经纪人服务客户的唯一股票推荐标准，经纪人不仅推荐客户买入，还可以推荐客户卖出。这套体系为个人投资者和机构投资者提供客观、可参考的股票评价平台。据了解，国内一些头部券商就模仿学习了嘉信理财的这一做法。

投顾培育，持续强化财富管理方向转型

在财富管理价值链条中，投顾起到衔接客户个性化需求与内部服务之间不可或缺的桥梁作用。在海外，一些全能型财富管理机构如摩根士丹利、瑞银等机构，在发展财富管理业务初期，大多是从投顾端入手，通过有竞争力的产品及专业的投资顾问团队，与客户建立深度信任关系，并逐步向资产管理端挺进。

国内券商从一开始就意识到投顾队伍的重要性，为了给高净值客户带来更好的体验，提升经营效率，2018年券商经历了一场抢人大战，2019年券商投顾人才战更是愈演愈烈。中国证券业协会官网数据显示，券商投顾人数由2018年末的4.51万人增至2020年初的5.32万人，同比增长17.96%，增幅超过2018年的12.1%。

分券商来看，投顾人数超千人的券商达15家。“老大哥”中信证券投顾人数增长至3671人，一举超过多年来投顾人数排名第一的广发证券，显示其超强的转型决心。紧随其后的广发证券、中信建投证券，投顾人数分别有3156人和2962人，排第二和第三。其次为中国银河证券（2623人）、国泰君安证券（2514人），华泰证券（2385人）与国信证券（2021人）。

投顧人数增加总量排名前三的分别是中信证券，增加648人，方正证券增加616人，国泰君安证券增加554人，另有21家券商投顾人数增加超过100。

如本文开头所述，过去一年，除了增加投顾人数，多数券商还对投顾职业方向进行了调整与改革。以兴业证券为例，2019年其在财富管理业务的考核上首次引入AUM（Asset Under Management，资产管理规模）概念，并将核心的业务目标和费用都与AUM进行了挂钩。

新财富调查显示，有62%的投顾表示，过去一年其所在部门遇到了组织架构调整。

券商改革的方向，无一不是为了强化投顾财富管理、资产配置理念，引导投顾扭转卖方心态，向以资产配置、服务客户为核心的买方投顾转型。

内部改革之外，监管层推动基金买方投顾试点破冰，成为外部助推投顾买方思维转变的历史性大事件。2019年11月，中国证监会发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》（下称“《通知》”），嘉实等5家基金公司申请试点并完成备案，可以正式开展投资顾问业务试点工作，基金投资顾问业务正式落地。此后，蚂蚁基金、腾安基金、盈米基金等3家独立基金销售机构也获得了证监会可以开展投资顾问业务的相关批复。前两者背后分别是阿里和腾讯，盈米的核心团队则有广发基金等从业经历。

根据《通知》，试点机构从事基金投顾业务，可以接受客户委托，按照协议约定向基金投资组合策略建议，直接或间接获取经济利益。基金投资组合策略建议的标的，应当为公募基金产品或经中国证监会认可的同类产品。根据与客户协议约定的投资组合策略，试点机构可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品的申赎和转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务。

图6：假定基金买方投顾试点在券商展开，投顾认为该项业务推广过程中的难点