洋河股份白酒行业触顶的预警？

孙亚雄

继酒鬼酒（000799.SZ）之后，洋河股份（002304.SZ）也同样遭遇业绩“滑鐵卢”。2019年三季报公布后的第二天，洋河股份的股价下跌3.13%，随后其股价接连受挫，从105.6元/ 股跌至如今的99.58元/股，市值蒸发近百亿。

三季报数据显示，2019年前三季度洋河股份实现营业收入210.98亿元，同比增长0.63% ;实现扣非净利润65.47亿元，同比增长0.13%。从单季度财务数据来看，洋河股份第三季度的营收和扣非净利润增长同比分别下滑20.61%和27.80%。

事实上，早在2019年报公布之际就已经显现出业绩增长的颓势，半年报显示，洋河股份实现营收159.99亿元，同比增长10.01% ;实现扣非净利润52.09亿元，同比增长11.17%，相较于2018年同期，业绩增幅已然大幅缩水。

曾经的现金奶牛经营性现金流净额也在2019上半年近乎腰斩，洋河股份在2019半年报解释称主要系上期末预收经销商款和备货保证金增幅较大所致，但这也间接反应了公司产品在下游的“话语权”逐渐减弱。

而显然，2019年前三季度不足2018年同期三分之一的经营性现金流净额无疑说明洋河股份的现金流状况在进一步恶化。如果说之前的酒鬼酒是“小打小闹”，那体量超过千亿的洋河股份发生业绩滑铁卢究竟是个案还是白酒行业即将触顶的信号？

现在业绩的大幅下滑，就是为之前的高速增长买单。

增速下滑

身处大消费领域的众多公司似乎很难跳脱涨价对于公司的诱惑，东阿阿胶的教训，在洋河股份身上再度上演。2018年7月，洋河股份旗下的海、天、梦系列产品上调出厂价和终端供货价，这也是2018年的第二次提价，而提价对于洋河股份业绩的提升十分显著。

在经销商的哄抢之下，洋河股份2018年的业绩再创新高，整体营收和净利润的增速均超过2017年。另一方面，经销商争先恐后提前打款，也让洋河股份的预收账款和经营性现金流净额大幅增长。

这种策略用在白酒牛市的时候并没有什么太大问题，但坏的是2019年国内经济下行，包括茅台在内的多个白酒企业均出现增长放缓的情况。2019年三季报显示，贵州茅台营收和净利润同比分别增长16.64%和23.13%，令市场大失所望。

因此，涨价后的洋河股份，库存不断攀升，消化库存自然而然成为了洋河股份2019上半年的首要任务。而三季度由于没有继续提价，洋河股份失去了经销商的抢购，这也致使其第三季度业绩的惨淡。

其实这就是一种寅吃卯粮的方式，现在业绩的大幅下滑，就是为之前的高速增长买单。

之前两年的频繁调价，使得洋河股份在2017和2018年实现了业绩的快速增长，同时带来了预收账款的大幅增长。而在切换经营策略后，其业绩和预收账款也就应声下滑。

分析洋河股份历年来的单季度营收和净利润可以发现，四季度是公司的淡季，营收是四个季度中最低点，所以洋河股份想实现2019全年的业绩目标概率微乎其微。

洋河的麻烦

作为国内第三大白酒企业，洋河股份近年来的业绩增速实在是不如人意，就拿2019上半年和2018年的业绩增速来对比，洋河股份已然处于中下游。

而对比同为江苏白酒龙头的今世缘（603369.SH），洋河股份的业绩就与其形成了鲜明对比。从业绩表现上来看，今世缘可以说是远超洋河股份，2019上半年，今世缘实现30.57亿元，同比增长29.40% ;实现扣非净利润12.73亿元，同比增长26.24%。而前三季度，今世缘的营收同比增长30.13%，扣非净利润同比增长26.96%。

从销售区域来看，2019上半年，洋河股份实现省内营收80.73亿元，同比增长2.99%;省外营收79.25亿元，同比增长18.23%。

洋河股份的收入结构与山西汾酒（600809.SH）较为相似，对比山西汾酒，其在山西的市场份额超过五成，同时在2019上半年也实现了近10% 的省内营收增长，而洋河股份在江苏的市场份额为36%，但其增速仅为山西汾酒的约三分之一。而对比省外增速，洋河股份同样逊色与山西汾酒，上半年山西汾酒实现省外收入31.67亿元，同比增长48.80%。

从财务上来看，除了预收账款、存货以及现金流的问题外，洋河股份近年来销售费用不断攀升，销售费用占营收比重从2018年同期的9.45%增长至10.75%。而致使销售费用不断上升的主要原因之一是洋河股份所采取的深度分销模式。

这种模式是以洋河股份为主导，高度参与进入细分销售渠道中，而经销商以物流和最终销售为主。深度分销的好处在于及时反馈，洋河股份能够第一时间了解到真实的销售情况，保证价格的透明，但同时也带来巨额的销售费用，进一步压缩了净利润率。

白酒已逐渐从增量市场向存量市场转变，再想维持高增长相对较难。

此外，在整体消费者数量下降和年轻消费者对白酒产品需求逐渐减弱，数据显示，近两年白酒的总产量出现断崖式大跌，白酒消费量持续降低。另一方面，在消费升级背景下，人们倾向于喝好酒，导致茅台、五粮液、泸州老窖等高端品牌上市酒企业绩依然大幅增长，高端白酒持续挤压次高端白酒的市场空间。

如今，白酒已逐渐从增量市场向存量市场转变，再想维持高增长相对较难，近几年的高增长，主要是2013年白酒行业被打压的太惨了，而一旦业绩恢复，市场趋于饱和后，白酒企业的业绩增速也将下滑。

而营销费用增长、利润率降低也成为了大部分白酒企业不得不面对的现实，洋河股份、酒鬼酒的业绩爆雷究竟是孤例还是行业触顶的先行指标，交由看官们自己决断。