留意聚光科技后续的增长

郭永清

2019年三季度，聚光科技（300203.SZ）的净利润为3.65亿元，同比略有下滑，不过一切看起来很正常。2020年1月23日，聚光科技发布业绩预告，2019年度比2018年度业绩大幅下滑80.14%-94.57%，低于大多数投资者的业绩预期。

聚光科技在业绩预告中给出的解释主要有两个，一是综合毛利率同比下降约6%，期间费用率（含研发费用）同比上升约4%，影响降低净利润额约3.4亿元;二是经初步测算，对哈尔滨华春药化有限公司和北京吉天仪器有限公司（下称“北京吉天仪器”）等下属子公司所形成的商誉，预计需计提减值准备约1.8亿元。

仔细分析，可以发现，聚光科技存在着财务洗澡的嫌疑，而从长期来看，其最大的问题则是未来增长乏力。

商誉减值大计提

财务洗澡，一般而言就是在业绩不佳的年份，以财务手段过度冲洗影响净资产和净利润的项目，非正常降低当年的净资产和净利润，比如，多计提信用减值损失及其他资产减值损失，多计营业成本和各类费用，少计营业收入，等等。不同的公司，财务洗澡的初衷略有不同。比如，有些上市公司财务洗澡是为了避免暂停上市或者退市，也就是俗称的“保壳”;有些上市公司财务洗澡是为了轻装上阵。

随着监管部门对商誉问题的关注程度越来越高，会计师事务所及主审注册会计师对商誉的减值也愈加重视。2007年至今，聚光科技收购了13家国内外企业，其商誉金额在2019年三季度达到了7.44亿元。聚光科技曾公开表示，与被收购对象的整合压力巨大，特别是公司涉足的业务领域，经理人职业化程度有待提高，并购对赌期结束后的持续经营压力巨大，在企业文化等方面的差异也将会给公司的管理带来很大考验。因此，从此次业绩预告可以看出聚光科技2019年度1.8亿元的商誉减值反映了并购对赌期结束后的情况。北京吉天仪器是聚光科技2011年收购的公司，其商誉减值在2019年发生，因此，需要担心的问题是：剩下的商誉在未来是否还存在着需要减值的风险？

由于1.8亿元的商誉减值无法避免，业绩下滑已成定局，在这种情况下，有些公司的决策是：既然下滑无法避免，干脆就一次性下滑到底，以后就可以实现业绩V形反转，给市场形成业绩趋向好转的迹象。

表1：聚光科技历年毛利率较为稳定

数据来源：公司财报。单位：亿元

表2：推算聚光科技2019年四季度毛利率大幅下降

单位：亿元

从聚光科技大股东在2019年年初的减持来看，V形反转是否会给后续大股东提供减持良机，还有待观察。

为什么聚光科技会存在财务洗澡的嫌疑？先来看一下聚光科技业绩预告中关于毛利率的解释：综合毛利率预计从2018年度的49%下降至本报告期的约43%，降幅约6%。截至2019年三季度的财务报表中，聚光科技的毛利率一直在48%左右。那么，为什么聚光科技2019年年度的毛利率会下降至43%？难道第四季度出现了重大外部或者内部变化？从公司公告中，没有类似信息披露的公告。

根据聚光科技的业绩快报数字，可以计算出2019年四季度聚光科技的财务数据和综合毛利率为33%。相同的业务，相同的客户，相同的模式，为什么在短短三个月之内，在公司基本信息没有重大变化的的情形下，其综合毛利率会出现如此大幅度变动？这说明，要不就是聚光科技进行了财务洗澡，要不就是前三季度的信息披露不够准确。

除了上述财务洗澡的嫌疑，我们认为，现行准则中对商誉的减值计提，存在着时间上的不合理性。上市公司往往在年底一次性计提商誉减值，但是，冰冻三尺非一日之寒，商誉应该在商誉减值迹象发生的时候就进行计提。比如，聚光科技在2019年度前三个季度都没有商誉减值，但是到年底一次性计提1.8亿元的商誉减值，在实践中是不合理的，往往成为上市公司财务洗澡的手段。当然，这个问题并非聚光科技一家公司的问题，而是与会计准则执行、监管部门规定要求有关的问题，需要出台商誉减值指引之类的规定来予以解决。

表3：聚光科技的投资性房地产占比越来越高

数据来源：公司财报。单位：亿元

表4：聚光科技的营运资产效率不高

数据来源：WIND资讯。单位：亿元

增长乏力

聚光科技最大的问题是增长乏力。根据业绩预告，聚光科技2019年的营业收入增长0.79%。

为什么会出现增长乏力的问题？深层次的原因在于公司的资产结构和资本结构。

首先，聚光科技无法找到优质的投资项目，因此，将很多资金投入到了投资性房地产上面，在资产负债表中，“投资性房地产”项目占资产总额的比例不断上升。投资性房地产主要是为了收取租金或者增值目的而持有的房地产——这个比例越来越高，到底是要做实业经营还是要做房地产？为了体现投资性房地产的价值，聚光科技在2019年进行了会计政策变更，将投资性房地产从成本模式转为公允价值模式，为未来投资性房地产增值进入利润表打下了伏笔。

其次，聚光科技的营运资产效率不高，导致经营活动产生的现金流量净额远远低于净利润，换句话说，就是利润表有利润，但是现金流量表不赚钱。

财报显示，聚光科技的应收账款、存货跟滚雪球一样一年比一年多，导致营运资产总额从2015年的20.28亿元滚到了2019年三季度的55.15亿元，增加了34.87亿元，而同一期间内聚光科技的累计净利润为22.54亿元。也即是说，聚光科技的利润还不够营运资产的投入资金，因此导致了公司净利润的现金含量很低，利润质量不高。

由于营运资产占用的投入资金越来越多，导致聚光科技的资金不够用，所以不断增加外部借款，从2015年年末至2019年三季度，其有息债务分别为4.43亿元、11.91亿元、16.59亿元、21.99亿元和27.72亿元，有息债务率在不断上升，同一期间分别为15.31%、28.15%、32.33%、35.97%和37.35%。

从上述分析来看，由于聚光科技在投资环节无法找到有潜力的項目而只能增加投资性房地产，在经营环节利润质量不高、营运资产占用资金巨大、有息债务率不断攀升，未来增长乏力将持续。通过财务洗澡对不同年度间的利润进行调节，可能会某一阶段利润下滑后，下一阶段的利润又出现增长现象，但是公司并未取得实质性的增长，这是价值投资者需要关注的问题。