价值陷阱，量力而为

胡凝

价值投资是投资界的名门正道，地位有如武林中的少林武当。天下武功出少林，格雷厄姆之后，天下价投出巴芒。但是秉承价投理念是否就可以高枕无忧了？当然不是。既然投资者趋之若鹜，那么自然就会有价值陷阱。

所谓价值陷阱，当然首先要有“价值”，要有能够诱惑猎物的诱饵，比如大量按照原始账面价值评估的不动产;账上垒满了现金;拥有现金流量好的分支业务;原先躺着赚钱，当下却遇到困境的生意等等。

对于价投信徒而言，“别人恐惧我贪婪。”这句话是要一日三省的，当一家原本优秀，甚至可以称为伟大的公司遇到了困难，股价遭到暴捶，第一反应当然是要“贪婪”。明珠蒙尘，为何不捡？谁知捡了颗炸弹。然后出于固执己见，仓位越来越重，最后爆体而亡。

这也正是价值陷阱的坑人之处。专坑价投，对所谓的趋势投机者反而不起太大作用。

价值陷阱类型

无论一家公司如何伟大，都会遇到困境，或许困境的成因早已种下，只是没有为投资者重视而已。得病的原因有很多，但是总结起来大概有以下几种：

一是资产“有毒”，“有毒”资产大多来源于激进的并购和投资。比较有代表性的就是百年老店通用电气。韦尔奇之后，新掌门人继续积极并购，却没有前辈的整合能力，眼高手低，终被拖到“缠绵病榻”。再如盐湖股份，曾经号称“工业茅台”，坐拥独一无二的资源和特属专营权，却因为数百亿的化工建设资产打水漂导致股权被低价大幅稀释。

二是流动性危机，或者说债务危机。公司现金流不足，恰逢市场不好融资不畅，正好又有一大笔债务要到期。这时股东们就是银行/债权人案板上的鱼肉，煎炒烹炸，想怎么吃就怎么吃。

三是业务环境遭到重大不可逆破坏，比如被电商和房东双向夹击下的许多线下零售企业，又比如最近在沙特与俄罗斯两个产油大国价格战之下的各大石油公司，甚至是新能源公司。

四是掌门人或主动或不自知的走入歧途。由于治理结构先天不足，这个问题在中概股里表现尤为明显，数不胜数。比较有代表性的有搜狐、聚美优品，已退市的蓝汛，当当网等等。

总之，病根早已种下，等待的只是一次催化剂。

有些时候，“病是”有救的，这时抄底便能赚出超额利润。有些时候“病情”则会连带爆出一堆并发症，新老夹击，呜呼哀哉。价投的理念是在安全区间内买入，那么什么样的价值陷阱是可救的，什么样的却不可以。

能救或不能救，这是个问题

如果公司底子很好，资产过硬，很多时候是可以自救的。比如我曾经遇到一支农地地产信托Gladstone（交易代码：LAND），因为业绩没有达到预期，降低了分红，叠加外部环境不理想，联储一个劲儿的加息，导致股价在2016年年底重挫至5.6美元附近。然后公司启动了自救。

用的办法也很简单。Gladstone公司在全美各地拥有大量农地，其整体清算价值要高出股票市值许多，由于一些农场主为了提高生产效率，希望把和自己农场相邻的土地买下来进行集中耕作，所以会出明显高于市价的价格购买，于是公司便开始有选择的出售一些地块。借此回笼了不少资金，并以折价对股份进行持续的回购，所以 LAND的价格也从三年前的最底部翻了三倍。

第二个例子则更加直接，也是一家地产信托Spirit Realty （交易代码： SRC），主营是把独立店铺场地租赁给各种商家。由于前任CEO的经营策略过于激进，导致约近半的店面租给了同一家客户。2017年，客户因经营不善而申请破产，公司的股价也被牵连一泻千里。

公司立刻启动自救，从摩根请来了一位新的CEO捉刀代笔，他采用了一个简单粗暴的大手术：直接把不良资产掺入一些经营状况尚可的资产打包分拆出另一家公司，对资产进行隔离。随后拥有良好资产的母公司估值便迅速回升，打通融资渠道，重回增长正途。

分拆出的子公司则开始陆续替换客户并清算变卖物业资产。母公司在做完改造，恢复造血能力后再把其中状况尚可的部分物业回购回来。

第三种方法是直接业务转型。这种例子就更多了，最为大家熟知的应该是上一轮科技股泡沫破灭之后的网易公司。其中当然也不乏滥竽充数的，比如A股中大部分借壳上市变更主营的公司。还有先是治疗见效，但后来又宣告失败的，比如前两年借助加密货币的东风推出矿机产品，一飞冲天，后来又被政策变化掐灭的迅雷公司。

能够采用业务转型救治的公司大都具有轻资产、低负债，甚至无负债的特点。毕竟船越小才越好掉头。

那么，什么样的困境无法救呢？个人认为本身就拥有多种“基础性疾病”的公司是最危险的。比如当一家油气开采公司的开采成本相对较高，负债率也比较高的时候，一旦商品价格持续调整一段时间，内外夹攻之下，很可能就扛不住了。但是这种陷阱一般来说比较直观，反而不太容易踩中。

一些更容易踩中，更加不好辨识的隐患却只能依靠经验和嗅觉去发现。

比如前两年港股非常热门的中国信达，市盈率极低。但是公司存在一个根本问题，即依靠收购整合不良资产牟利的公司对管理人的要求极高。比如橡树资本的马斯克就是个中高手，或者专精此道的博枫资产。我们不能只看掌舵人的能力，更重要的是他的格调。中国信达显然不具备这个条件。另一个类似的例子是复星集团，一度被认为是中国的伯克希尔.哈撒韦。

第二个雷区是基本面遭到重大不可逆的负面事件，俗称黑天鹅。这种雷基本很难避免，我在年初时比较看好低估的大型能源公司，比如BP、雪佛龙、美孚等等，但却不曾料到沙特与俄罗斯的正面交锋，价格战打到所有产油国都不赚钱的境地。这种史诗级大型战争背景下，基本面完全无法预测，变成了一个事件型的投机交易。那便只好改变策略。事件型投机交易需要使用跨式期权，而不是持有长仓。

第三个就是“慢性死亡”，这也涉及到我犯下的一个錯误。众所周知，电商对传统线下百货和部分零售业的挤压是不可逆的，但是大部分零售公司在金融海啸之后仍然走了几年牛市，除了一些特别弱势的如百年老店西尔斯百货，Radio Shack等等。直到2015年， 整体情况才爆发出来。

其实行业严峻的状况已经被房东们洞若观火。

老牌地产信托宾州地产火速挥泪甩卖掉大半质量稍差的物业，龙头老大西蒙地产也把一批非核心物业分拆出另一家公司，交易代码WPG。为应对行业的逆风，WPG采用了多种手段，如卖出各种非核心物业和土地，对破产商户的物业进行改造;将已经质押给银行，且不具备改造价值的物业直接交还给银行;自行出资开办连锁糖果店等等。同时，公司每年现金流仍有数亿美元，并拥有大量未抵押物业。唯一比较让市场担心的是2023年有一笔较大数额债券需要偿还。

数据显示WPG的物业质量不高，属于B-C级商场，但是仍然好于许多私募基金拥有的商场。我当时认为它可以通过实施项目改造和陆续清算物业来创造价值，所以在3倍运营现金流附近买入了一些仓位。但尽管WPG负债结构尚可，年度业绩消减也控制在10%以内，相对另一家低端商场房东CBL表现强出许多，但仍然大幅下跌，在本次疫情的刺激下被打到到1倍运营现金流附近，实现了一次经典的戴维斯双杀。

从中我得到的教训是，“慢性死亡”的公司往往是同时遇到许多问题，而其中一些问题充满了不可控性和未知，多么低的估值都没有意义，直到问题解决，或至少投资者看到了清晰的解决路径。

说到这里，不得不提另一件事，就是公司的“翻修”。美国市场上有许多投资者在做旧房翻新的买卖，其中大多是犹太人。他们把屋主无力偿付或者维修的破房子——通常是被银行收回的房子用极低的价格买下来，然后进行专业翻新，最后转手卖掉获得可观的利润。

公司也是同理，市场上充斥着大名鼎鼎或臭名昭著的激进投资者，其中以卡尔·伊坎大叔为甚。他的惯用手法是迅速买入低估公司的股份，组成联盟控制董事会，然后替换掉CEO，之后推动分拆、变卖、回购等方案来释放价值。这样的玩法门槛很高，比如你需要拥有足够资本和话语权，也要拥有人脉池，随时可以找到适合的人来替换CEO。即价值陷阱也是相对的，对于某些人来说是陷阱，对另一些人来说可能就是大餐。

需格外小心的公司

适逢全球股市崩盘，在此多说两句，对于高负债加现金流突然休克的公司要格外小心，比如一些小型油气生产商，和一些娱乐/餐饮行业运营商。比较值得一提的是邮轮行业中负债率最高的挪威邮轮，主题公园运营商六旗，和餐饮+娱乐连锁店戴维·巴斯特。

当我们要对冲市场极端风险时，应该做空上述类型的公司。

福无双至，祸不单行。自然规律是残酷的，当灾难和危机降临之时，往往是体质越弱的人抵抗力越差。强壮的人和物种会活下去并获取更多的资源。当情绪發酵，它们大概率会比你手上的其他持仓跌得更多。这个策略在单一事件造成影响系统性风险中更为有效。