消费强逻辑

李胜强

下半场，长线资金价值投资时机已到，消费股具有长期超额收益的护城河，是价值投资的重要方向。

3月31日，A股市场一季度收官之战，上市公司市值版图被改写。

截至当日收盘，主营生猪养殖的牧原股份（002714.SZ）大涨6.73%，总市值达到2694.25亿元，一举超越海康威视（002415.SZ）新晋成为中小板市值老大;而沪市主板的海天味业（603288.SH）更是以涨停报收，股价达到125.17元，创下历史新高，市值近3380亿元，跻身A股市值前20。

在新冠肺炎疫情“黑天鹅”的冲击下，内需消费股再次成为不确定市场环境中的确定性选择。

根据东北证券的测算，由于疫情在全球蔓延的影响，中国净出口下降将拖累2020年GDP同比下滑0.3-2.8个百分点，全年外需走弱是大概率事件，政策发力方向预计更多聚焦于内需。而守住稳就业目标要求GDP增速达到4.8%，仅依靠基建难度较大，扩大消费有其必要性。

3月27日，中共中央政治局会议明确要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施。财政政策方面，包括适当提高财政赤字率、发行特别国债、地方政府专项债规模进一步增加。货币政策方面，包括引导贷款市场利率下行，充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的牵引带动作用等。

此外，扩大居民消费的重要性进一步提升。会议强调，要加快释放国内市场需求，在防控措施到位的前提下，要有序推动各类商场、市场复工复市，生活服务业正常经营。要扩大居民消费，合理增加公共消費，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减。

此前2月12日召开的政治局常委会提出要“积极扩大内需、稳定外需”。彼时，海外尚未爆发疫情，总需求方面内需与外需“两条腿”走路，但是重心放在积极扩大内需上，同时兼顾稳定外需。

从中共中央政治局会议的精神看，扩大内需的主要抓手有两个，一是基建投资，二是消费。消费方面，主要的亮点是“要扩大居民消费，合理增加公共消费”。

首先，消费虽然是顺周期的，但是如果不进行逆周期调节，则消费大概率加速下滑，因此扩内需不可忽视居民消费;其次，增加了“合理增加公共消费”，与此前的“认真贯彻‘以收定支原则，加大优化财政支出结构力度，坚持政府过紧日子，切实做到有保有压”的政策思路有一定差异。在居民消费大概率难以大幅提振的背景下，需要合理增加公共消费，以弥补居民消费的颓势。

而从政策导向来看，目前，国内针对扩大消费、提振内需的政策主要针对汽车、旅游、餐饮等行业。3月13日，国家发展改革委等23个部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，重点聚焦文旅休闲、城乡融合消费升级;3月26日，商务部表示将鼓励各地出台措施，稳定和扩大汽车消费;3月以来，济南、贵州、宁波、河北、南京等12个省/市出台消费券相关政策，意在促进旅游、餐饮、家电等行业的消费提振。

东北证券表示，从目前政策来看，汽车、旅游、餐饮等可选消费是提振消费的重点行业。这些行业基本是2月社消零售额同比降幅较大的可选消费类行业，预计在政策支持下，社消零售额有较大的回升空间。从历史统计情况来看，消费行业中的食品饮料、餐饮旅游盈利增速与社消零售总额中的餐饮收入分项走势较为相关，随着餐饮收入增速在政策提振下回升，消费行业的盈利预计也将呈现回升趋势。

汽车、旅游、餐饮等可选消费是提振消费的重点行业。

光大证券表示，国内“战疫”胜利在望，消费行业有望迎来布局机会。首先，经济活动逐步恢复及各地干部带头消费、消费券补贴等提振消费政策集中出台，有望改善二季度消费增长;其次，海外流动性危机导致外资流出，之前外资持股较高的消费龙头受到抛售，为内资重新提高对消费股的定价话语权提供了契机;再次，资本市场恐慌进入下半场，长线资金价值投资时机已到，消费股具有长期超额收益的护城河，是价值投资的重要方向。

消费冲击波

受疫情影响，2020年1-2月，中国消费增速大幅下滑。

国内疫情防控采用全面隔离的措施，商店关门，人们出行受限，疫情从供需两端冲击消费。根据国家统计局的数据显示，2020年1-2月，社会消费品零售总额同比下降20.5%，创历史新低。其中，必选消费表现好于可选消费，粮油、食品类零售额同比增长9.7%，汽车、家具零售额同比分别减少37%、33.5%。

从消费类型来看，疫情期间人们响应政府号召宅在家中、许多餐饮门店暂停营业，致使2020年1-2月餐饮收入4194亿元，同比下降43.1%，接近腰斩;商品零售47936亿元，同比下降17.6%，从细分品类来看，除部分生活必需品粮油食品、饮料、中西药品分别保持9.7%、3.1%、0.2%的正增长外，其余品类均为负增长，其中，可选消费品类中金银珠宝、汽车、家具同比增速位居倒数前三，分别为-41.1%、-37%、-33.5%。而与2019年同期的增速相比，2020年1-2月所有细分品类的增速均低于2019年同期增速，其中，与婚嫁相关的黄金珠宝的同比增速更是比上年同期下滑45.50个百分点。

同时，统计数据还显示，疫情期间，尽管部分线下消费转移到线上，但由于快递复工率低，使得物流受到影响，进而影响到网上消费。

2020年1-2月，全国网上零售额13712亿元，同比下降3.0%。其中，实物商品网上零售额11233亿元，增长3.0%，占社会消费品零售总额的比重为21.5%，较2019年1-2月的16.50%提升了5.05个百分点。在实物商品网上零售额中，小吃类商品增长26.4%，由于生活必需依然保持高增速;用类商品同比增长7.5%，但由于疫情期间大家少出门，穿类商品需求量下滑，致使穿类商品同比下降18.1%。

消费之于经济的重要性不言而喻，已成为拉动经济增长的第一动力。2019年，消费对中国GDP的贡献率为57.8%，连续六年成为经济发展的最强持续动力，推动消费提质扩容，对经济发展的良性循环和健康驱动有着重大的意义。

而受疫情影响，根据中泰证券的估计，即使到了二季度，消费整体或仍将拖累名义GDP达到4-5个百分点。只要疫情和限制集聚措施还在，服务和可选消费就很难完全恢复。并且即使限制集聚措施解除了，居民打消顾虑并恢复消费也需要一定的时间。若各项消费在5月初开始快速修复，到6月初修复完毕，那么二季度旅游仍然会损失近9000亿元收入，交通运输约2300亿元，餐饮约3000亿元，商品零售约2900亿元，折算成GDP总共为1.1万亿元，与2019年二季度的现价GDP相比，拖累增速达到了4.6%。

同时，中泰证券还表示，居民收入减少和失业增加带来的乘数效应也不容忽视，三四季度消费的恢复程度也不宜太乐观。

决定居民消费最根本的是收入水平，居民收入减少，失业问题发酵，这些因素对居民消费的影响不仅仅在一两个季度。中国2月份失业率已飙升至6.2%的历史高位，从历史上来看，中国发电量增速与新增非农就业人数高度相关，而目前扣除居民用电后的发电量不足2019年同期九成，海内外需求弱势必会对就业产生冲击，进而影响消费行为。

因此，在当前经济增长面临内外部双重压力下，一季度下滑几成定局，而海外疫情恶化将使经济在二季度继续承压，需要加大消费刺激政策的力度，起到托底经济、纾困企业、稳定就业、减轻出口压力的多重作用。因此，近期高层会议对扩大消费的政策表述更加积极和具体，各部委和地方政府刺激消费的政策频出。

促消费扩容

消费行业本身已成为拉动中国经济增长最重要的引擎，在国外疫情导致境外需求放缓、出口减少，发展国内消费为稳定经济的最重要手段。此外，国家目前把保就业作为首要目标，发展消费行业可以提供大量就业机会，消费行业的重要性凸显。

2月21日召开的政治局常委会议提到“要积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放”，以此为信号，近期相关政策陆续出台。根据新时代证券的总结，主要分为以下几类。

一是平衡疫情防控与经济活动，推进各地复工复产、恢复营业。其实加快复工复产本身也是在促进消费回补，例如，2020年是地产竣工大年，受疫情影响，2020年1-2月地产竣工同比下降22.9%，加快建筑业复工复产有利于地产竣工的修复，进而带动相关产业链上家电、家具、建材消费。

二是政府发放消费券。3月26日，杭州宣布面向全体在杭人员发放消费券，本次政府发放的消费券额度为5亿元，其中1500万元作为消费补助给予困难群众，剩余4.85亿元作为电子消费券进行申领，消费券的活动时间为3月27日至5月31日。

而在2009年，为了应对全球金融危机，杭州就曾发放过消费券来刺激文化旅游、社会商品等消费，杭州社零增速从2009年3月末的11.1%回升至2019年末的15.8%，4.7个百分点的升幅远超同期全国社零增速升幅（0.9个百分点）。

不止杭州，为了恢复相关行业的发展，平稳渡过疫情导致的经济低迷期，各地试图通过各类政策刺激内需，帮助这些行业快速恢复经营。山东、安徽、重庆、辽宁、江苏、广西等多省市陆续向消费者发放不同形式的电子消费券，规模从数千万元到数亿元不等。

消费券对消费的拉动效果十分明显，拉动效应主要体现在日常消费，如超市、商城以及食品饭店上，短期内提升边际消费倾向，放大乘数效应。

据杭州市商务局统计，从活动日（3月27日）开始，截至3月29日下午4点，不到两天的时间，已经实现兑付2983万元的政府补贴，并带动了规模达4.53亿元的杭州市场消费，其消费拉动效应达到15倍。从3月28日下午4点到29日下午4点，单日拉动市场消费1.71亿元。

国海证券表示，在特殊时期，消费券与现金补贴可以促进消费，缓解居民紧张的现金流压力，短期效果十分明显，并且不会带来通货膨胀，可以看到现有的消费券与现金补贴一般都有明确且短暂的使用期限。

由于国情的不同，国外以发放现金补贴为主，侧重于释放企业与居民的现金流压力，缓解还款困难;而国内以发放消费券为主，侧重于帮助企业快速恢复正常经营。消费券对于经济增长具有乘数效应，简单来说，杭州的满减消费券，10块钱的消费券可以带来4倍的实际消费，通过较少的消费补贴来拉动更高的实际消费，短期迅速提升边际消费水平。但是值得注意的是，发放消费券等补贴手段虽然可以一次性地提升消费者支付能力，但并不能根本改变他们对于未来收入增加程度的预期，中长期仍需经济运行回归正轨。

第三类是刺激汽车、家具、家电等可选消费。在国务院联防联控机制3月18日举行的发布会上，商务部表示“将会同有关部门进一步研提促进汽车、家具、家电等重点商品消费的政策措施，促进汽车限购向引导使用政策转变，支持引导各地制定奖补政策，鼓励企业开展电子产品以旧换新”。

3月28日，商务部负责人在国务院联防联控机制发布会上表示，目前已经采取了八方面稳定汽车消费的政策措施：一是促进汽车限购向引导使用政策转变。二是支持购置使用新能源汽车。三是全面取消二手车限迁政策。四是鼓励实施汽车以旧换新。五是推动农村车辆消费升级。六是加快更新城市公共领域用车。七是推动取消皮卡进城的限制。八是加强城市停车场和新能源汽车充电桩等设施的建设。

3月31日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定再提前下达一批地方政府专项债额度，带动扩大有效投資;部署强化对中小微企业的金融支持;要求加大对困难群体相关补助政策力度。

为促进汽车消费，会议确定，一是将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长两年。二是中央财政采取以奖代补，支持京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车。三是对二手车经销企业销售旧车，从5月1日至2023年底减按销售额0.5%征收增值税。

安信证券表示，佛山、广州、杭州、长春、北京等地方政府已陆续出台汽车消费政策，本次国务院会议确定关于促进汽车消费的三大政策是中央对鼓励汽车消费的实施落地，预计还将带动各地更多汽车政策出台。

第四类则是振兴受疫情影响严重的文旅、餐饮消费。如，江西省甚至试行“周末2.5天弹性作息+景区门票优惠”来加快振兴疫后旅游消费。国家发改委、商务部等23个部门联合发布的《关于促进消费扩容提质，加快形成强大国内市场的实施意见建议》也指出，消费是经济增长的持久动力，提出从六大方面促进国内消费市场发展，其中就包括推进文旅休闲消费提质升级，着力建设城乡融合消费网络，加快构建“智能+”消费生态体系，持续提升居民消费能力，全面营造放心消费环境。

新时代证券表示，虽然刺激消费政策有利于短期加速释放被疫情抑制的消费需求，但中长期来看，或难以通过刺激消费来稳增长。

一是影响消费最主要的因素是收入，经济增速回落压力下，收入、消费增速亦会承压。

二是疫情从经济、产业链、海外风险传导三个层面冲击就业，历史上就业压力增加的时候，消费往往承压。最近一轮经济短周期中，PMI从业人员指数从2017年三季度的49.1%下滑至2019年三季度的47.6%，社会零售品销售总额实际增速从2017年三季度的9.3%下滑至2019年三季度的6.4%。

三是消费券短期可以促进消费恢复，但会受制于地方财政收入紧张。通过地方财政带动居民消费的同时，其他领域的支出会相应减少，比如，政府消费支出增速也会随之下降，而政府消费支出占最终消费支出比例超过25%。

四是疫情之后，消费增速会逐渐恢复至正常水平。为了应对本轮疫情，国内采取全面隔离的措施，很多人都是第一次经历疫情。之后，人们可能不会出现“报复性消费”行为，反而可能会削减消费、增加预防性储蓄。

五是消费刺激政策大都从需求端出发，效用会边际递减，且受制于债务水平高企。经过过去几轮刺激，居民债务占可支配收入比例从2013年年末的79.7%升至2019年年末的128.6%，居民部门杠杆率也从2013年年末的33.5%上升至2019年年末的55.8%。

复盘的逻辑

在不确定的市场中寻找相对确定性，疫情冲击下，近段时间以来，市场的趋势性机会围绕农业和消费等内需品种方面，前者以猪肉、粮食板块为主，后者以白酒、食品饮料板块为主。事实上，资金抱团取暖消费股的背后有着深刻的配置逻辑，为此，光大证券复盘了2003年“非典”疫情对股市及相关行业的影响。

2003年“非典”疫情发生在2002年11月16日至2003年6月24日，在2003年4月中旬开始，国内部分省份、地区相继被列为疫区，大量中小学停课，“五一”假期取消，“非典”的社会影响快速发酵。随着全社会大规模防治开始，5月后疫情逐步得到控制，2003年6月初，广东、北京连续多日未新增病例，6月24日世卫组织解除对北京等地区的旅游警告标志着“非典”疫情告一段落。因而2003年4月16日-2003年6月24日期间是“非典”疫情对社会和资本市场冲击最大的时期。

结合2003年4月16日-2003年6月24日期间市场大势和疫情表现，光大证券将这期间资本市场表现分为三个阶段，来分析各阶段的行业轮动。

第一阶段是2003年4月16日-5月13日：扩散高峰期，市场受到强烈冲击。疫情迅速扩散，资本市场通过13个交易日完成了快速下跌，上证综指跌8.96%。

第二阶段是2003年5月14日-6月2日：疫情控制期，市场在短期超跌后反弹。以2003年5月15日北京小汤山定点医院首批7名患者康复出院为标志，“非典”疫情开始逐步得到控制，上证综指在这一阶段上涨6.1%。

第三阶段是2003年6月3日-6月24日：疫情后期。“非典”疫情继续缓和，但货币政策转紧等不利因素叠加投资者对经济数据的悲观预期导致市场下跌，这一时期上证综指下跌4.1%。

2003年三季度，疫情基本宣告结束，但市场却没有明显走好，上证综指下跌8.68%。根据政策经济周期的分析，光大证券认为这一时期是典型的“政策紧”，而投资者对经济的预期仍较差。指数下跌趋势延续至2003年10月，当月公布三季度的GDP增速反弹至10%，经济数据证伪了前期悲观，市场开始出现修复性的反弹。

从各行业表现来看，光大证券研究发现，在疫情扩散高峰期，绝大多数行业均出现下跌，消费行业整体下跌更多，如休闲服务、家用电器、商业贸易、交通运输等受疫情直接影响的板块下跌较为严重。表现好的行业主要是避险板块，如公用事业、银行，以及受益于疫情的医药生物行业，消费内部偏必需品消费的一般零售、食品加工跌幅相对较小，而前期强势并受疫情影响不大的板块表现靠前，如汽车板块继续出现小幅上涨。

在疫情控制期，随着市场交易情绪的释放和疫情得到一定控制，市场各板块普遍反弹。成长和前期跌幅较大的消费板块反弹幅度靠前，而前期表现靠前的医药生物、银行、汽车表现靠后。

但这一阶段消费行业表现靠前的原因主要是超跌因素，酒店、物流、景点等即时性消费出现较大幅度反弹。随着经济和企业盈利数据逐步体现疫情对经济的影响，部分行业上涨乏力。

在2003年6月2日之后，“非典”病例大幅下降，“抗击非典”逐渐进入尾声。而一方面市场对经济增长的担忧还在继续，另一方面;2003年6月6日，央行在月度金融统计中，提到“可能选择适當的时机调整存款准备金率”，市场在资金面收紧及货币政策变化的预期中步入下行通道。

这一时期部分消费行业表现靠前，如前期超跌严重的休闲服务、交通运输，上市公司业绩较好的轻工制造等，整体消费行业表现的排名也好于疫情快速扩散的第一阶段。而疫情之前和疫情第一阶段表现较好的行业，如汽车、银行、非银等板块继续大幅跑输指数。

在随后股指一路下跌的2003年三季度，市场一方面在消化8月提高准备金率带来的流动性冲击，一方面逐步寻找经济增长见底反弹的信号。板块的运行逻辑逐步脱离了疫情冲击的主导，这一期间消费板块整体表现相对上证综指虽没有明显超额收益，但已明显好于整个疫情期（2003年4月16日-6月24日）。

随着时间的推移，行业表现更多地回归到自身的基本面。2003年四季度至2004年一季度，市场各板块表现与基本面相关度高，随着经济周期向上，2003年四季度，景气度较高的采掘、钢铁、有色等周期性行业率先反弹。2004年一季度，消费行业也开始跑赢指数，但在这一轮持续5个月的市场上涨行情中，基本面更强的周期板块表现更好。

通过上述研究，光大证券表示，消费行业在疫情扩散高峰期的表现相对较差，短期市场情绪快速释放后，超跌幅度大的消费行业会出现一轮明显的反弹行情。但这一轮补涨行情是短暂的，随着疫情逐步稳定，市场从担心疫情对经济的影响有多大，到证伪疫情对消费的长期影响，消费板块在整体行业超额收益的排名才会逐渐上升，整体还是要好于疫情扩散期的表现。

从细分行业看，消费中一些行业基本面恢复较快的行业，在“非典”疫情后期和疫情结束之后的一个季度表现更好。景气度较高的轻工、纺织制造具有超额收益，而业绩受损较大，且未体现明显好转的即时消费行业，大多转而下跌。从社会零售品销售总额增速来看，2003年社会零售品销售总额同比增速自3月9.3%明显回落，并在5月份加速回落至4.3%，下降幅度较大的行业主要是服装、金银珠宝、食品等必需消费品以及家具、汽车、体育用品增速几乎未受影响或很快反弹。

对于此次疫情，光大证券认为，新冠肺炎病毒传染性比“非典”更强，采取的隔离措施更早、更广、更严，且恰逢春节长假，对节日和旅游消费冲击较大。同时，与2003年中国刚加入WTO有外贸红利、汽车普及井喷期、房地产市场处于快速发展初期不同，化妆品、汽车和石油制品消费、地产链消费（家电、装修建材）或都难像当时那样能基本不受影响。

光大证券预计，基准情形下，如果一季度疫情受控，二季度消费反弹较快，全年社会零售品销售总额同比或在6.4%（2019年为8.0%），四个季度分别在4.0%，6.0%，7.6%，8.2%。悲观情形下，即使疫情消退，人们仍心有余悸，住宿餐饮、教育文化娱乐、交通等服务消费反弹较慢，“五一”黄金周消费仍受较大波及，消费恢复较慢。2020年全年社会零售品销售额同比或放缓至6.0%，四个季度分别在3.5%，5.0%，7.5%，8.0%。

配置的逻辑

光大证券表示，与历史上的传染病疫情一样，本次新冠肺炎疫情对消费的影响也是首当其冲的。而展望二季度，春暖花开时，消费板块有望迎来布局机会。

首先，随着国内战疫取得阶段性胜利，复工复产积极推进，经济活动增加有望带动家庭部门现金流量表的改善。近期，各地纷纷出台提振消费政策，有望拉动消费增长。

其次，近期消费股的超跌与海外市场剧烈波动、外资大量抛售资金流出A股有关。2月21日至3月19日，陆股通累计流出资金1021亿元，之前受外资青睐的各类消费品龙头均遭到抛售，出现较大跌幅。海外资金为应对流动性危机而对A股消费龙头的大幅减持，正为内资重新提高对消费股的定价话语权提供了契机。

再次，正如巴菲特所言“投资的技巧就是，坐在那里观察球场，等待那個在你最佳击球区域的球”。市场经过2月的调整，目前指数估值已经调整至较合理水平。根据上证综指估值隐含增速模型，目前上证综指对应的实际GDP增速已经下降至4%-4.5%水平，资本市场恐慌进入下半场，长线资金价值投资时机已到，而消费具有的品牌或渠道的垄断能力，正是产生长期超额收益的护城河，是价值投资的重要方向。

具体到配置逻辑上，光大证券建议关注如下三条线。

一是买入价值。霍华德·马克斯曾表示，通常，人们所提到的“高质量”公司指的是过去表现良好的公司。未来往往大不相同。许多曾经被认为是“高质量”“基业长青”的公司早已不复存在。因此，投资者应避免使用“质量”这个词。所谓的“质量”，不过是为资产所付出的价格问题。由疫情所导致的股价下跌或上行受挫，是价值投资的机遇。

光大证券表示，对当前市场而言，若未来国内疫情不出现大范围恶化，疫情对市场带来的情绪冲击最严重的阶段已基本结束，市场在流动性与政策支持下，大部分板块已经出现明显反弹。预计疫情基本结束后，伴随消费行业基本面的改善，相关消费行业有望逐步出现超额收益机会，龙头公司的超额收益有望高于行业平均水平。

更重要的是，相比于2003年，一些消费品牌逐步进入成熟期，相关行业格局改善，龙头公司开始具备更稳定的“护城河”。如2001-2002年，家电行业企业仍处在“优胜劣汰”的“价格战”当中，而目前已经形成了较为稳定的寡头垄断格局。旅游、商贸、食品饮料等行业龙头优势地位也相对明显。而在渠道方面，2003年，家电和服装几乎均为线下销售，线下商超暂停营业导致2003年二季度业绩大幅受挫，而2018年，三大传统白电（空调、冰箱、洗衣机）线上占比分别为31%、35%与40%;小家电线上占比达到60%。

服装线上销售占比也从2003年的不到7%提升至2018年的20%左右。因此，对比“非典”疫情，电商渠道可在一定程度上对冲疫情对家电、纺服等行业产生的冲击，疫情对业绩的影响有望得到更快修复。

另一个中短期的消费配置视角来自于高股息策略。从估值的角度看，上证综指隐含的GDP增速预期修复至4%-4.5%，位于基本合理、略有高估的水平;与此同时，展望未来，前面有海外疫情扰动等四大风险。在这种背景下，高股息策略存在一定的比较优势。

二是买入成长。光大证券认为，此次疫情防控措施力度更大，媒体信息透明、社会影响广泛，可能会对居民的消费习惯产生一定程度的影响，相关受益公司的业绩有望在疫情过后得到长期支撑。

例如，一方面，人们有可能会增加对健康生活、品质生活的关注，例如户外等经济活动增加，提高对消毒纸巾、消毒剂等日用品的消费，以及更加重视提高居家隔离生活品质的小家电、厨具、食品等。另一方面，生鲜电商、在线教育等在疫情期间需求大幅增长，完成了大量的用户引入和用户教育，消费渠道变革正加速进行。

总之，一个季度后的市场表现仍由基本面主导，而疫情给居民消费习惯的带来的深远影响可能更是长期中值得重视的方向，从而为一些细分消费领域提供更好的成长空间。

三是延迟消费。光大证券表示，对于汽车、家具家居、餐饮旅游等领域的消费活动而言，疫情更多的是推迟其消费，而非消灭这种消费需求，一旦疫情结束，前期压抑的可选消费需求，有可能迎来集中爆发。

行业的逻辑

对于具体的消费子行业，光大证券也做了研究，按照“非典”和海外疫情的经验，人们减少外出和避免与他人接触，商品消费中，汽车、家电家具等耐用品消费或影响最大、反弹或较慢，考虑到“房住不炒”的政策基调和汽车支持政策力度难比过去，二者或难像“非典”后那样迅速反弹;服装、金银珠宝等可选消费或影响次大、反弹较晚，但可延迟，反弹幅度或也较大;体育文娱用品、文化办公用品短期冲击再次，反弹稍快;食品等必需品或受影响最小，通讯器材由于远程沟通需要增加或也影响较小;医药、日用品（洗涤消毒用品）消费短期或较强劲，后期将回落。

服务消费中，交通运输和金融保险服务消费或下滑较大，但也反弹较快、较高;住宿餐饮、旅游或受影响较大，但反弹稍慢;线下教育和娱乐或影响较大，但线上有所补充，总体受影响稍次，后期反弹或也较快;家庭服务或亦影响较小，反弹较快;医疗保健、通信服务或受益。外卖、网上娱乐、在线教育等无接触经济兴起，但难抵消其他消费的冲击。

具体而言，对于家电行业，光大证券认为，疫情+竞争压制了行业短期的基本面，但不改龙头中长期价值。

家电板块一季度内销面临疫情对线下零售的冲击，以及地产销售和竣工下滑导致的需求延后。结合奥维监测数据，光大证券估计，单季行业规模有30%左右同比下滑，小家电品类由于线上占比更高，稳定性更强。而出口业务方面，疫情在海外扩散，从2020年二季度起，海外订单有下行压力，但考虑到龙头产能恢复领先，获取订单能力更强，下滑幅度或可控，结合利润比重，测算出对全年业绩的影响幅度在5%以内。

全年看，考虑到家电为刚性需求的功能性产品，短期受到疫情的影响需求会延后，但不会消失，预计在疫情缓解后，需求会逐步出现补偿性增长。而龙头在增长压力下竞争策略不约而同的收紧，行业格局才是基本面表现更重要的锚。龙头和二线品牌之间的业绩分化也将继续拉大。但在行业价格竞争后，中长期看，龙头主动重塑格局将带来行业集中度的进一步提升，进一步加深优势和护城河。

对于食品饮料行业，光大证券认为，食品的刚性需求在疫情中得到凸显。

对于白酒子行业，疫情直接影响春节旺季消费需求，但节前主要酒企回款已经结束、短期报表影响有限，节后渠道库存和产品价格表现有一定压力，重点观察酒企的应对措施。分价格带来看，高端白酒受疫情直接影响最小且经销商蓄水能力最强，次高端及以下价格带或加剧分化。同时，根据消费场景的不同，白酒宴请性消费和送礼性消费有望延后。

对于食品子行业，疫情直接影响弱于白酒，乳制品主要体现在高端产品的送礼需求、调味品则体现在餐饮渠道的需求，与居民生活相关度更强的米面及速冻产品或短期受益。整体而言，龙头抵御风险能力更强。

太平洋证券也表示，从一季度的预估情况来看，必选消费的受益渠道基本能弥补回受损渠道、有些公司仍能录得综合销量的增长，受损公司的程度也远低于此前资本市场的预估，行业龙头确定性更强。在疫情短期影响需求、物流、生产的背景下，强大的抗风险能力使得无论是必选还是可选龙头，其市场占有率在危机后都将进一步提升。

此前已经披露2019年报或者业绩快报的食品饮料行业龙头公司收入均录得较好增长、业绩均超市场预期。消费品市场竞争格局愈发清晰，消费者选择产品更看重品质和品牌的特点愈发凸显，消费升级以及向品牌集中的中长期趋势未改，龙头企业的增长确定性更强，也更享受估值溢价。在全球放宽流动性、通胀预期、海外疫情尚未看到拐点的背景下，一些粮食出口国取消粮食出口带来的粮价危机，催生农产品和必需消费品的涨价预期，食品饮料板块将受益于通胀，消费股的牛市逻辑将重新回归。

对于餐饮行业，光大证券认为，此次疫情的直接冲击巨大，行业或将重新洗牌。

餐饮行业是受到疫情冲击影响最大的行业之一。2003年“非典”后，很多保险公司已不再提供给餐饮企业规避类似风险的商业保险，因而大部分企业只能通过自身的各种举措，如开展外卖、严控费用来克服疫情的影响。相对而言，偏快餐型企业所受影响小于偏正餐型企业。

不过，国家正在陆续研究和出台一些针对餐饮企业的扶持政策。疫情对于餐饮行业来說是“危”也是“机”，其中现金流充沛、品牌力强的餐饮品牌有望在未来进一步巩固自己的地位。疫情过后餐饮重启时，有可能会出现一个就餐的“小高峰”，特别是对品牌力强、有聚餐性质的餐企而言更是（消费者可能会把春节期间取消的聚会重约）。

对于旅游酒店行业，光大证券认为，短期冲击不改长期逻辑，看好行业触底反弹。

光大证券预计，2020年一季度，各重点旅游公司短期业绩惨淡，长期仍看好板块发展。一是龙头公司资质优异，自身仍处于高增速阶段，赛道好，有较强护城河，且外延仍具想象空间。二是居民出游需求较为刚性，代表行业如景区出境游等短期需求受压抑严重，待疫情平复后，民众恐慌情绪逐渐消散，压抑需求推迟释放有望带来行业强劲复苏。

回顾2003年，光大证券发现当年面对“非典”疫情冲击，部分企业以增收节支为主线，积极自救带动自身业务反弹。一方面，主要通过产品的品质提升和创新、加强促销力度、开拓市场、拓展业务来增收;另一方面，通过加强内部管理和合理调配资金来节支。

面对此次新冠肺炎疫情，社服企业纷纷自救，但一是疫情期间自身改善带来的空间有限（本次外部“关停禁”政策更加全面、直接、猛烈），二是增收节支举措在吸取当年教训的背景下一定程度上较为雷同。

因此，光大证券认为，未来旅游行业配置有两个方向：一是长期优异的细分行业龙头，二是疫情结束后基本面可受益于“延迟性/补偿性消费”而快速复苏的行业标杆公司。

对于纺织服饰行业，光大证券认为，其短期受到居民减少出行和消费意愿下降影响，长期则应关注疫情加速行业变革。

疫情期间下游品牌服饰受到居民减少出行和消费意愿下降影响，上游纺织制造受到复工延迟及下游需求疲弱影响，短期业绩均有压力。疫情后，根据2003年非典经验，品牌服饰消费在疫情期间的部分损失有可能由后期补偿性消费弥补，在此基础上龙头以及影响力强的品牌预计表现相对突出。

虽然服装行业零售不可避免地受到拖累，但拉长时间来看，疫情对服装行业的发展会带来1-2年的扰动，在2003年非典前后并未改变行业成长期的趋势，本轮疫情也很难使行业总体的发展特征和阶段产生实质性变化。

从服装行业发展阶段来看，2020年与2003年有所差异，2003年服装行业处于成长期、2020年在经过粗放式增长、去库存调整、恢复正常运行后发展更为成熟，且与宏观经济关联度更强，预计未来增速较为稳定。2018年二季度以来行业受宏观经济增速下行压力影响终端零售呈现疲弱态势。

但是，经历过本轮疫情，服装行业预计会出现结构性变化，部分高景气子行业如体育服饰、童装等长期增长逻辑不改、且体育服饰在自身高景气背景下叠加消费者健康意识的提升、锦上添花，而原先渗透率较低的无纺布相关产业用纺织品子行业预计迎来发展机会，同时渠道和营销模式的变化将加速行业变革，线上线下融合持续、促行业深度挖潜提效和优胜劣汰。

对于化妆品行业，光大证券认为，疫情对化妆品短期消费带来一定影响，快消属性下疫情期过后补偿性消费不显著，长期看疫情不改行业成长趋势。

回顾2003年“非典”疫情对化妆品零售的影响，光大证券的主要结论有：疫情对行业的影响集中在疫情期（2003年4-6月）;疫情期后（2003年7-12月）化妆品零售逐步恢复，补偿性消费不显著;2003年全年来看，疫情拖累化妆品零售增速4个百分点;2004年低基数效应下提速增长、2005年起增速恢复常态;疫情带来短期波动，但不改变行业长期的成长趋势。

参考2003年经验，光大证券认为，2020年新冠疫情对化妆品行业的影响亦集中在疫情期、由于化妆品快消属性未变、疫情期后的补偿性消费预计仍不显著;影响程度来看，品类结构变化（彩妆占比提升、可选属性增强、受疫情影响增大）和渠道端（电商渠道发展、抵御能力提升）变化带来正反两个作用。长期来看，化妆品仍处于向上发展的景气成长期，疫情不改变行业的长期趋势。

对于零售行业，光大证券表示，疫情对绝大多数可选品冲击较大，虽然零售公司整体现金流较为充裕，但仍有部分高杠杆公司或面临财务风险，需要留意。

必选品受疫情冲击相对较小，超市类公司普遍受益，目前看供应链方面影响不大，此外母婴类产品需求也较为刚性，具备线上业务的公司可部分弥补到店人流下滑带来的负面影响。本次疫情或引发零售公司研发资源向到家业务的倾斜，长期看可能成为行业发展方向。

对于电商行业，光大证券表示，从长期角度看，受益于直播/短视频等用户交互手段的升级，电商渗透率仍有继续提升空间;社交流量对接电商交易的大趋势仍将继续演进，电商流量来源持续泛化;核心电商平台作为交易基础设施提供方具备不可替代的地位。预计疫情过后随着履约端效率的逐步恢复，线上消费平台将开始受益于需求端红利。

对于轻工行业中的造纸包装子行业，光大证券认为，短期之内受工厂开工推迟和物流影响，业绩会受到一定压力，预计一季度的业绩增速不乐观，但长期来讲，龙头公司具备整合实力，通过产能扩张、渠道开拓、客户外延等方式逐步抢占市场份额，实现行业集中度的进一步提升，所以具备长期增长的逻辑。

对于家具家居子行业，由于新冠肺炎疫情影响，消费需求被压制。但由于家具是耐用消费品，消费需求只会被延迟，不会消失，疫情过后可能会快速反弹。在疫情背景下，消费者长时间居家会愈发感受到居家环境舒适度和健康度的重要性，后续家具需求存在消費升级、量价齐升的逻辑。