《外商投资法》出台背景下VIE架构的监管路径选择

吴文君 陈红彦

摘   要：境内融资渠道和严格的外国投资管理制度使VIE架构成为我国民营企业境外上市的常用模式，其监管走向也一直是资本市场关注的热点。长期以来，我国对VIE架构的监管缺乏统一的立法和实践，多头监管、选择性执法问题突出，对构建稳定、透明和可预期的外商投资法律环境产生了负面效应。2015年发布的《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》明确将VIE架构纳入其调整范围，而正式出台的《外商投资法》却将相关内容尽数删去，导致VIE架构的监管问题再次进入灰色地带。这一修订有其重要的现实考虑，但一味地搁置问题并非长久之计。正确的做法应是尽快出台相应立法，明确协议控制为外商投资的一种形式，进一步完善“控制”标准，并为有意回归境内资本市场的企业提供便捷通道。

关键词：外商投资法;VIE架构;协议控制

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.01.005

中图分类号：D922.28        文献标识码：A        文章编号：1003-9031（2020）01-0041-09

一、引言

2019年3月15日，《中华人民共和国外商投资法》（以下简称《外商投资法》）于第十三届全国人大二次会议审议通过，并自2020年1月1日起正式施行。届时《外商投资法》将取代原“外资三法”①，成为我国第一部促进、保护和管理外商投资的基础性法律。相较于2015年商务部发布的《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》（以下简称《外国投资法草案》），《外商投资法》的内容被大幅度精简。由于基础性法律定位和立法工作计划推进的需求，《外商投资法》的精简也在情理之中，但这也导致许多问题被遗留下来。其中，VIE架构作为我国民营企业境外融资常用模式，在以外商投资法为基础构建的外商投资法律体系之下将如何监管的问题值得关注。《外商投资法》删去了《外国投资法草案》关于投资定义中“通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益”的情形，又增加了“法律、行政法规或者国务院规定的其他方式的投资”这一兜底条款。该变化导致原本已基本由《外国投资法草案》所阐明的监管态度又变得模糊起来。鉴于此，笔者将在梳理VIE架构的起源和监管历程的基础上，重点探讨《外商投资法》出台背景下VIE架构的监管问题，分析从《外国投资法草案》到《外商投资法》有关内容发生变化的原因及影响，并提出未来监管建议。

二、VIE架构的监管问题：起源和现状

（一）VIE架构监管问题的起源

VIE（variable interest entity），即“可变利益实体”，最初是美国会计准则上的概念。美国传统的会计准则仅要求具有股权控制关系的公司合并财务报表，这就导致一些企业通过股权以外的方式对另一企业进行控制，借此实现高风险业务、债务或损失的转移而又免于合并报表。2001年“安然债务危机”充分暴露出股权控制标准已不能完全反映经济实质，美国财务会计准则委员会继而颁布了第46号解释①，规定某一实体以多数股权之外的方式对另一实体实际控制，承担其大部分风险和剩余利益，则后者即构成前者的VIE，并要求编制财报时将VIE纳入合并范围。这一规则制定本是出于监管目的，却异化为中国企业逃避国内监管的工具，为其实现境外上市提供了会计基础。

长期以来，国内融资渠道单一和A股上市的高门槛，让众多民营企业尤其是需要大量前期投入的高科技企业将目光转向境外资本市场。为了绕开我国外资行业准入限制和《关于外国投资者并购境内企业的规定》中返程投资严格的审批程序②，许多企业选择通过搭建VIE架构实现境外间接上市。采用VIE架构的企业首先在境外设立一家公司作为上市主体募集资金;上市公司接着在香港投资设立子公司，再由香港公司在境内投资设立外资企业③;该外资企业最后通过一系列协议安排实现对境内运营实体（即VIE）的实际控制，并享有相当于控股股东的权利④。在这一模式下，外国投资者并未直接或间接持有境内运营实体的股份，而是通过签订协议的方式获得控制权，故VIE 架构也被称为“协议控制模式”。值得一提的是，上述“并购规定”中的审批要求明确了“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避”①，这里的“其他方式”一定程度上也能够囊括协议控制的情形。但为了满足民营企业募集资金的迫切需求，以律师为代表的实务界人士对该规定进行了严格的限缩解释，为协议控制的合法性背书。新浪是中国首家通过VIE架构成功在美上市的企业，随后搜狐、百度、腾讯、阿里等也纷纷采用该模式实现境外上市。

（二）我国对VIE架构的监管现状及其困境

就目前来看，我国对VIE架构的性质、合法性和监管等问题都缺乏明确而统一的立法和实践。立法层面，对VIE的监管散落分布于各个部门的规章和规范性文件，有关立法效力层级普遍较低，适用范围有限。实践层面，司法和行政机关对VIE架构合法性问题态度暧昧，“选择性管理”或“选择性执法”的特点突出。

1.立法分布零散、效力层级较低

一般认为最早将VIE架构纳入监管的法律文件为2006年7月信息产业部出台的《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》（以下简称为《电信业务管理通知》），该通知规定我国境内电信公司不得“以任何形式”向外国投资者转让业务经营许可或为其在境内非法经营电信业务提供条件。虽然没有直接提及“协议控制”，但电信业务管理通知中“不得以任何形式……”的表述可以解释为包括“协议控制”这一形式。

首个明确禁止VIE架构的法律文件为新闻出版总署、国家版权局、全国“扫黄打非”工作小组办公室于2009年9月联合发布的《关于贯彻落实国务院<“三定”规定> 中央编办有关解释，进一步加強网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（以下简称为《三机关通知》），该通知不仅禁止外商以独资、合资或合作等方式在境内从事网络游戏运营服务，还进一步明确外商不得通过签订相关协议等间接方式实际控制和参与相关业务，但《三机关通知》并未引起市场的足够关注。有学者认为，这是由于通知发布机关中仅有新闻出版总署手握一定“实权”，负责网络游戏网上出版的前置审批，而作为网络游戏主管部门的文化部，作为外商投资主管部门的商务部以及作为经营增值电信业务许可部门的工信部都未参与。儿童网络游戏公司——淘米网于2011年5月赴美上市并继续采用VIE架构，也进一步印证了《三机关通知》对VIE架构的影响十分有限。

2011年8月，商务部发布《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（以下简称为《并购安全审查规定》），其中第九条规定应从交易的实质内容和实际影响来判断外国投资者并购境内企业是否属于安全审查的范围，并明确外国投资者不得以代持、信托贷款、协议控制等方式规避并购安全审查。此前，国务院办公厅发布的《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》将安全审查的范围限于股权并购且导致控制权转移的情形①。相较而言，《并购安全审查规定》明确将VIE架构纳入并购安全审查的范围。从法律体系解释的角度似乎能得出这样一个结论：采用VIE架构属于并购的情形之一，进而VIE架构将被全面纳入外资并购有关法律规范的调整范围。但在2011年9月21日举行的新闻发布会上，商务部发言人沈丹阳对此做出澄清，表示《并购安全审查规定》仅针对并购交易的国家安全审查事宜，目前还未有专门的法律、法规或政策对VIE架构进行规范②，由此可以看出监管当局对VIE架构的监管采取审慎而保守的态度。2012年11月证监会官网公布的《关于VIE结构及其对中国概念股的影响的报告》也能从侧面反映监管当局的态度。该报告指出，VIE出现的根源在于国内资本市场难以满足企业融资需求及产业政策对外商投资的限制。如果在这些问题没有得到有效解决的前提下简单否定VIE，会导致新兴企业融资困难，创新能力减弱。

从近年来发布的相关法律规范来看，对VIE的监管似乎有收紧的趋势。2018年8月公布的《民办教育促进法实施條例（修订草案）（送审稿）》明确规定了集团化办学的企业不得以协议控制的方式控制非营利性民办学校，但审查利益关联方与非营利性民办学校之间协议，实施利益关联方交易的信息披露制度。2018年11月，中共中央、国务院发布的《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》明确禁止社会资本通过利用VIE、协议控制等方式控制国有或集体资产举办的幼儿园，并由教育部牵头对违规的现象进行清理整治。教育行业对VIE架构的限制颇多，且直接禁止社会资本采用VIE架构涉足非营利性的领域。

从上述分析可以看出，立法层面对VIE架构的监管零散分布于电信、网游、教育行业，在具体事项上仅适用于对外资并购的国家安全审查。这种区分行业、事项的多头监管模式也反映出监管当局有意回避对VIE架构的性质及合法性做出一般性结论的倾向，而立法层面的不统一也导致对VIE架构的监管实践难有统一的做法，为有关部门根据实际需求进行选择性监管留下空间。

2.选择性管理问题突出

2010年，宝生钢铁欲搭建VIE架构赴美上市，遭到河北省政府的否决。河北省政府以VIE协议违反中国现行的有关外商投资企业的管理政策和公共政策为由，迫使宝生钢铁终止协议。但由于钢铁行业的特殊性，当时的实务界更多将该事件归结为针对特定行业投资限制的个案，而非针对VIE架构本身。而宝生钢铁事件可以说体现的是地方政府而非中央的监管立场，这在一定程度也削弱了其影响力度。

2010年6月，中国人民银行发布了《非金融机构支付服务管理办法》。由于认为该办法可能对支付宝申请支付业务许可证造成阻碍，马云团队在中国人民银行着手对首批申请的企业进行资格审查时单方面宣布解除浙江阿里与阿里巴巴集团的控制性协议①。在“支付宝事件”引起的轩然大波中，人民银行始终未正面表态，而其他采用VIE架构的第三方支付企业也获得了相应许可，这似乎让马云团队的“自我执法”显得有些一厢情愿。

3.司法实践中法院判决的立场难以统一

在华懋公司与中国中小企业投资公司委托投资纠纷案中②，最高人民法院认为华懋公司通过委托中小企业投资公司间接投资民生银行，目的在于规避中国内地金融管理制度的强制性规定，符合“以合法形式掩盖非法目的”的情形，从而认定双方协议无效。虽然案涉合同为股权代持协议，但与VIE架构都有着通过合同安排绕开外资准入限制的共性。按照这一裁判思路，VIE协议也应当以同样的理由被认定为无效。但在2015年长沙亚兴置业发展有限公司与北京师大安博教育科技公司合同纠纷案中③，最高院对VIE架构的态度似乎表现为审慎地支持。该案原告亚兴公司主张与VIE企业师大安博签订的让渡教育机构举办权的《合作框架协议》因违反《中外合作办学条例》《外商投资产业指导目录》《外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》对外资准入限制的强制性规定而无效。而最高院则认为，《外商投资产业指导目录》《外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》属于部门规章，不符合《合同法》第五十二条认定无效的要求。另外，外资通过与内资企业股东签订协议的方式控制民办学校，并非直接参与学校办学与管理，不属于《中外合作办学条例》的调整范围。虽然两个案件并非完全一致，但两种裁判逻辑却并非只能适用于各自的案情，至于如何选择似乎很大程度上取决于司法机关的自由裁量。

立法上的语焉不详直接导致了实践中有关VIE架构的监管态度难以统一。一方面，相当数量的企业通过VIE架构获得成功并极大促进新兴行业的繁荣是不争的事实;另一方面，VIE架构也的确存在规避我国外资管理制度的实质违法性。这也是有关当局对VIE秉持实用主义的观点，采取“选择性管理”或“选择性执法”的根本原因。

三、从《外国投资法草案》到《外商投资法》：VIE架构的监管路径

也许是考虑到我国对VIE架构的监管存在上述立法和实践的不足，2015年，商务部发布的《外国投资法草案》突破性地将VIE架构全面纳入其调整范围。这一举措沿袭了商务部一贯以来实质重于形式的监管思路，颇有定分止争的意义。《外国投资法草案》全文分为十一章，共计一百七十条，涉及外商投资准入、安全审查、投资促进、投资保护和监督等方方面面。然而，如此全面而详实的规定也引发了不少争议，导致自发布以来近四年的沉寂。直到2018年12月第一次提请全国人大常委会审议时，《外国投资法草案》已大幅“瘦身”，明确提及VIE的条款被含糊其辞的兜底性条款取而代之，后来的二审稿、上会稿及正式文本也基本大同小异。此番修改对VIE架构未来的监管路径增添了许多不确定性。

（一）《外国投资法草案》对VIE架构的规范

《外国投资法草案》第十五条采用列举的方式规定了六种外国投资的类型，其中包括“外国投资者直接或者间接…通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益”的投资活动。这一规定将“协议控制”明确为外国投资的一种形式，从而归属于草案的调整范围。如此一来，VIE架构将难以继续发挥规避外商投资法律监管的作用。关于外国投资者的定义，草案第十一条兼采“注册地”和“实际控制”标准，规定受外国投资者控制的境内企业视同外国投资者。为此，草案第十八条还进一步明确了“控制”的定义，规定“通过合同、信托等方式能够对该企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响的”属于“控制”的范畴。这就意味着VIE架构中被外国投资者通过协议控制的境内运营实体也将被视为外国投资者。虽然草案没有作进一步的说明，但VIE企业根据规定获得 “外资”身份，理应享有草案中涉及的有关外国投资者的待遇。同时，VIE企业在中国境内的投资也将受到外资准入限制、安全审查和信息披露义务等规定的约束。

据此有学者认为，《外国投资法草案》一旦生效将颠覆VIE架构存在的基础。一方面，外国投资者通过搭建VIE架构规避外资准入限制的目的将落空。另一方面，“实际控制”标准实施后，无论采取VIE架构或是持股结构对投资者身份的认定已无实质区别，且协议控制相较于股权控制而言更不利于保护投资者的利益。“支付宝违约事件”和“鼎联控股事件”就充分反映了协议控制存在的“双重道德风险”。虽然没有正式生效，但草案的发布无疑给有关企业释放了未来针对VIE架构的政策将收紧的信号。自此，360、完美世界、博纳影业、世纪佳缘、人人网等大批采取VIE架构在美上市的企业陆续开启私有化进程，回归境内资本市场。

（二）《外商投资法》有关条款的变化

2019年正式通过的《外商投资法》将《外国投资法草案》中“协议控制”的投资类型删去，并增加了“法律、行政法规或者国务院规定的其他方式的投资”这一兜底条款。关于外国投资者的定义也不再设专门的条款阐明，而是在第二条中简单提及“外国的自然人、企业或者其他组织”被统称为外国投资者，并删去了“实际控制”标准。草案中明确提及VIE架构的条款都被删除，这就导致对其的定性和监管模式问题再次回到灰色地带。

究其变化的原因，大体是考虑到VIE监管问题的复杂性和敏感性。VIE架构的出现有其特殊的历史背景，在我国新兴行业发展壮大的过程中发挥了举足轻重的作用。虽然《外国投资法草案》的发布导致大批企业选择拆除VIE架构回国上市，但应当看到的是仍有部分企业选择保留。VIE架构的拆除并非一蹴而就，其中涉及复杂的重大资产重組交易、公司管理层变动、外汇和税务等问题。特别对于融资体量较大的企业，如何实现境外退资和境内融资的无缝衔接也需要审慎考量。香港联交所2018年4月修订的上市决策①中提到，由于《外国投资法草案》终稿的实施及措辞尚未确定，上市申请人应在咨询中国内地有关法律意见后再决定采取何种措施以降低潜在风险，并在上市文件中进行披露。文件还需指明如果申请人不能符合该法的最终稿，则可能出售合约中的VIE业务，届时香港联交所可将其除牌等有关的风险信息。可见，《外商投资法》对VIE问题的搁置一定程度上有利于缓和中国香港地区等境外资本市场对中国内地关于VIE架构政策收紧的担忧。

值得注意的是，《外商投资法》第二条也并未排除将协议控制认定为外商投资的可能性。增加的兜底条款给未来通过出台有关的法律、行政法规或国务院规定将协议控制情形纳入监管范畴留下了空间。

（三）VIE架构的监管路径选择

从《外国投资法草案》到《外商投资法》的演变给VIE未来的监管蒙上了一层阴影。对VIE的监管究竟应当采取何种态度？有学者认为不妨继续将这一问题搁置，考虑从私法的角度进行事后监管。因为一旦将其纳入外商投资法的适用范围，则再无权衡取舍、灵活变通的余地。《外商投资法》中行业准入、安全审查和信息报告等制度确实偏重于事前监管，相较于事后监管更为严苛。但VIE架构就其经济实质而言与其他以股权方式进行的投资并无差异，唯独允许以VIE架构逃避外商投资法律监管的合理性让人存疑。笔者认为，问题的关键不在于通过“默许”的方式给市场喘息之机，而在于改良现有制度的弊端，适时扩大对外资的开放程度。一味地搁置监管只会助长市场主体的机会主义倾向，不利于构建稳定、透明和可预期的外商投资环境。

还有一种观点认为，对VIE架构的监管可能会走向先在特定敏感行业领域进行试点。如同为2018年发布的《民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》和《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》中都明确将协议控制作为外商投资的一种形式。未来如果《民办教育促进条例》正式文本中保留了协议控制的内容，那么可以预测这一区分行业进行规范的做法很可能成为未来的路径选择。但这似乎又回到了过去多头监管的老路，同样存在着VIE架构与股权结构区别对待的问题，且与在《外商投资法》框架下建立统一的外资准入管理制度之理念也不相符。

综上所述，对VIE架构的监管应当采取明确而统一的做法，通过出台《外商投资法》实施细则或其他法律、行政法规或国务院的规定将VIE架构纳入外商投资的范畴。《外国投资法草案》采用“控制”这一实质重于形式的监管思路值得借鉴，但有关“控制”的标准应当进一步予以完善，对“控制”的界定采用列举式的方法，虽然考虑的因素已相对全面，但仍存在较明显的缺陷①。如当内外资占股各为50%时，这种情形下如何判断控制方，是否构成双方共同控制？又如内资享有50%以上的股权，外资享有的股权不足50%但却能对公司决策施加决定性影响时，哪一方构成控制？因此，对“控制”的含义进行一般性的界定确有必要，或在列举控制的不同类型时需明确各因素考虑的主次和先后顺序，从而使法条适用的逻辑更加周密。另外，鉴于不符合我国外资准入管理措施的VIE企业依然存在，以及拆除VIE架构漫长而又复杂的过程，可以参考《外商投资法》给予企业5年过渡期调整其组织形式，从而避免引发市场的震荡和恐慌。

针对VIE架构纳入监管后可能导致部分企业选择回归境内资本市场，应当提供相应的配套措施帮助其顺利完成回归。为此，2018年3月国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》（以下简称为《若干意见》），允许已在境外上市且市值不低于2000亿元人民币的试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证①上市，具备股票发行上市条件的可申请在境内发行股票上市。《若干意见》进一步认可协议控制架构的企业也属于试点红筹企业的范畴。这就意味着通过发行存托凭证的方式可以有效衔接境内外资本市场，企业能在不拆除VIE架构的情况下实现在境内资本市场融资。此外，《若干意见》还提到“存托凭证与基础证券之间转换的具体要求和方式由证监会规定”，这表明未来采用VIE架构的企业有望能够通过两种金融工具的转换实现真正意义上的境内上市。关于监管问题，《若干意见》对存在协议控制架构的企业提出要区分不同情况审慎处理，要求其“应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息”，并按照境内外同步且内容一致的原则进行信息披露。证监会于2018年6月发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，旨在落实《若干意见》中有关存托凭证的基础制度安排，同时进一步明确了存在协议控制情形时要履行有关的信息披露义务。2019年3月，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，在附则部分明确符合《若干意见》等规定的红筹企业可以在科创板上市。这几部法律文件的颁布无疑是对包括VIE在内的红筹企业回归境内资本市场的大力迎接。

四、结语

无论是基于VIE监管问题的复杂性和敏感性，还是为了搁置争议以尽快让《外商投资法》获得通过，继续保持缄默并不能消除VIE架构潜在的合规风险，也与十九届四中全会“健全支持外商投资企业发展的法治环境”的政策目标相背离②。为此应当尽快出台相关立法对VIE架构的定性和监管问题进行明确。当然，也必须认识到明确监管只是必要却治标不治本的方法，更深层次的是要从根源上解决民营企业融资难的问题。从我国外商投资产业指导目录（现为外商投资准入特别管理措施（负面清单））历次修订的情况来看，外资准入限制和禁止的行业逐步减少。商务部发言人高峰在2018年12月27日举行的新闻发布会上提出要按照中央经济工作会议的部署，积极推动全方位对外开放，进一步放宽外资市场准入，推动相关部门加快电信、教育、医疗、文化等领域的开放进程，特别是外国投资者关注、国内市场缺口较大的教育、医疗等领域，也将放宽外资持股比例限制①。另一方面，股票发行注册制改革、创业板、科技板的搭建及证券法的不断更新修订反映了境内融资环境逐步向好的趋势。只有在明确监管的同时不断提升开放水平、完善境内融资渠道，VIE架构才能真正成为企业经营战略的自主选择，而非用于规避监管的工具。

（特约编辑：蒋琳）

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