雅居乐：短债、海外债双重压顶

杨现华

4月2日，雅居乐集团（03383.HK）正式发布2019年年报，依靠出售子公司失去控制权而带来的巨额重估收益，公司实现了账本上盈利的增长，但这对近千亿元的有息债务来说，只不过是镜中月水中花。近期，公司评级展望遭穆迪下调，雅居乐集团的危机似乎正在来临。

雅居乐的债务压力有多大？在公司2019年年底约千亿元的有息债务中，超过420亿元是短期贷款，其中6个月以内的短期借款就超过了370亿元。而且，在公司的借款中，以外币记账的借款超过400亿元，占比逾43%。

不止于此。截至2019年年末，雅居乐的永续债达到历史最高的135.67亿元，这笔计在净资产上的百亿借贷终究也是需要偿还的。

如果楼盘去化顺利、销售回款迅速，借款也不存在太大的还款压力。现实的情况是，公司扩规模的愿望难如人意。在加杠杆借贷、奋起拿地后，雅居乐集团的销售并没有持续高增长。

在楼市火热的2017年才开始急速扩张的雅居乐集团似乎就没有踩准节奏，之后“房住不炒”政策高压，直至如今雅居乐集团拿地依然没有放缓。在巨大的短期债务和不确定的海外债双重压力下，雅居乐紧绷的资金链能否经受本轮周期的考验呢？

危险的短债

融创的孙宏斌曾经公开表示，千万不要拿错地。是否拿错了地，或者在错误时间拿了地只有事后才能知晓。目前，雅居乐集团正在经历后知后觉扩张带来的资金压力，踏错拿地节奏的后果正在一步步重压雅居乐集团的现金流。

众所周知，本轮房地产行情起于2015年，2018年后开始基本平稳运行。雅居乐加速拿地是从2017年开始的，新增土地从之前的约200万平方米一跃达到千万平方米。由此，公司的借款尤其是短期借款急剧膨胀。

对于短期借款，雅居乐集团早已是心知肚明。在业绩发布会上，公司副总裁潘智勇透露，截至3月23日，雅居乐已经偿还了接近60亿元的短期债务。但与庞大的短期债务规模相比，这可以说是杯水车薪。

之所以说雅居乐集团的债务压力大，主要是在公司有息债务构成中，短期债务占比明显偏高，尤其是6个月以内的债务占比更加明显。

根据2019年年报，2019年年末，雅居乐集团的借款总规模为966.7亿元，这并未将超过135亿元的永续债计入在内。在公司近千亿元的借款中，超过400亿元是短期债务。

2017年是雅居乐集团的一个分水岭。在此之前公司并未积极扩张土地储备，2017年之后，雅居乐集团每年新增的土地储备都在千万平方米左右，较之前的新增规模翻了数倍不止。也正是因为拿地力度骤增，公司的短期借款迅速增长。

2015年和2016年年末，雅居乐集团的短期借款分别为164.87亿元和128.15亿元，短贷占比分别为41.19%和29.13%。2016年，雅居乐集团的短期贷款占比明显下降，但这仅仅是昙花一现。

2017-2019年年末，雅居乐集团的短期借款规模分别为271.46亿元、353.33亿元和422.97亿元，短贷占比分别达到44.01%、39.91%和43.75%。

不仅仅是短期贷款占比高，雅居乐集团短期贷款中6个月以下（含6个月，下同）的占比更为明显。2015-2019年年末，公司6个月以内的短期貸款分别为60.86亿元、125.41亿元、188.27亿元、284.2亿元和372.52亿元。2019年的年末，雅居乐集团6个月以内的借款占到了公司总借款的38.54%。

也就是说，在雅居乐集团的短期债务中，6个月以内的借款是最主要的组成部分。众所周知，房企借款要么是项目直接借款，要么是公司运营层面借款。由于房企同时开发多个项目，因此项目借款是借款的主要构成之一。

房企项目从拿地到设计施工直至完成建设需最快要至少1-2年，如果项目规模较大，那么分期建设长达数年甚至10年以上也属于情理之中。那么，在绝大多数房地产项目开发周期至少一年以上的情况下，雅居乐集团近四成的贷款都是半年以内，如果短贷长用，后果可想而知。

期限更长、利率更低的银行贷款是房企融资的优先选择。对于房地产开发商而言，融资期限越长、利率越低，就越有利，这也是众多房企主要借款来自银行的原因。

银行借款在雅居乐集团的借款占比并不低。以公司重启扩张的2017年以后为例，2017-2019年，公司来自银行及其他渠道的借款分别为443.53亿元、632.93亿元和678.62亿元，占总借款的比例都在70%以上。不过，尽管银行等渠道的借款占比高，但约半数左右都在1年以内。雅居乐集团对于银行等渠道的借款，是偏爱“短贷”还是不得已而为之呢？

或许是雅居乐集团的被动选择，公司并非不想获得更多的长期借款。2018年10月，公司曾计划发行80亿元公司债，但遭到上交所终止。之后，雅居乐集团再无公开发债计划流出。

2019年年末，雅居乐集团的现金及现金等价物为425.55亿元，看似与422.97亿的短期借款相当，现金看似基本能覆盖短期借款。不过，在雅居乐集团的现金中，有90.04亿元属于受限制资金，公司无法随时动用，不受限的现金为335.51亿元，完全无法覆盖短期借款，尤其是无法覆盖372.52亿元的6个月内短期借款。

在境内发债遇阻后，雅居乐集团转身“求助”境外。目前，在雅居乐近千亿元的债务构成中，40%以上都是海外债。

由于疫情在全球不断扩散，房企海外融资愈发困难。即便发行，成本也将大幅提高，雅居乐集团海外债借新还旧变得更为艰难。

海外债遭遇疫情黑天鹅

雅居乐集团的海外债也分为两个阶段，分界线是2018年，也就是公司发行公司债遇阻之际。2015-2017年年末，雅居乐集团的海外债规模分别为190.79亿元、195.13亿元和198.68亿元，公司的海外债规模基本没有明显变化。

2015-2017年年末，雅居乐集团海外债占借款总额的比例分别为47.66%、44.35%和32.21%，即雅居乐集团此时借款的增加主要是境内借款的增长。2018年，在80亿元的公司债发行遇阻后，雅居乐集团海外债占比再度回升。

2018年和2019年年末，雅居乐集团的海外债规模分别为361.93亿元和415.77亿元，占比分别为40.88%、43.01%，回到了“正常”水平。

雅居乐集团年报显示，在海外债中，2020年到期的美元债有5亿美元和4亿美元的两笔优先票据，这是由于存在抵押而不得不披露的规模，至于2020年究竟有多少海外债到期就只有雅居乐集团知道了。

在2020年年初全球新冠疫情爆发前，1月份地产美元债井喷。中信建投的统计表明，当月发行量达到172.1亿美元，创历史单月发行新高;2-3月份境内外疫情相继爆发，地产美元债发行和价格都陷入冰冻。

在美元债的借新还旧方面，雅居乐集团的压力有多大呢？兴业证券指出，从短期偿债压力考虑，2020年上半年，雅居乐集团的外债偿还额为35亿元，在其总债务中的占比有限;但雅居乐集团目前的美元债/境内主体有息債务比例相对较高，美元债融资的压力传导相对更大。

安信证券也指出，2020年一季度，雅居乐集团美元债发行量为零，全年尚有63.9亿元的净融资缺口;净融资缺口最大的5家房企中，雅居乐集团位列其中。

但这并不是雅居乐集团海外债的全部，公司135.67亿元的永续债也同样是外币记账的债券。将永续债与有息负债中合并计算的话，公司海外借款达到551.44亿元。

在人民币贬值的背景下，即便偿还期限延后，雅居乐集团要付出的利息增加也是实实在在的。

雅居乐的海外债主要是美元和港元记账，根据公司介绍，人民币兑港元和美元贬值5%，将给公司带来9.41亿元和7.61亿元的利润损失。

截至4月3日，人民币兑美元年内贬值1.79%，兑港元贬值2.35%。显然，这将会给雅居乐集团的净利润带来明显的不利影响。

短期借款危如累卵，海外债遭遇意外疫情，雅居乐集团的逆势扩张之路并不平坦。在连续依靠主营之外的财技实现盈利上涨后，无论是境外评级机构，还是境内券商都对雅居乐集团的未来较为悲观。

评级展望遭下调

在年报披露后，全球三大评级机构之一的穆迪就将雅居乐集团的评级展望由“稳定”降至“负面”。

雅居乐集团的年报显示，2019年公司实现营收602.39亿元，同比增长了7.3%;归属于上市公司股东的净利润为75.12亿元，同比增长了5.4%。但对于香港投资者更为关注的核心净利润，雅居乐集团在年报中连续三年保持缄默。

港股投资者更为关注核心净利润。在2016年年报中，雅居乐对核心净利润有介绍，核心净利润是指扣除了投资物业公允价值、汇兑损益和衍生金融工具的公允收益等之后的盈利，即公司主营业务收入扣除成本和税费后的盈利，类似于A股的“扣非净利润”。

雅居乐集团的盈利恰恰就依赖于此。2019年，公司其他收益净额为48.02亿元，较2018年的19.86亿元增长了141.8%。在这两年之前，雅居乐集团的此项收入可以忽略不计。

雅居乐集团2019年其他收益净额大幅增长主要来自于将一家项目公司34%的股权转出，在失去控制权的情况下带来的重估收益为29.89亿元。2018年，公司其他收益净额的大幅增加是源于雅居乐集团自已持有的投资物业及由持有销售已落成物业转至投资物业的重估收益。

大幅增长的其他收益净额是不能计入核心净利润的，这或许就不难解释为何雅居乐集团对公司的核心净利润三缄其口了。虽然投资者很难计算核心净利润，但2019年雅居乐集团的毛利为183.58亿元，是3年来的新低。在销售、管理和财务费用不但没有下降反而继续增长的情况下，公司核心净利润的表现可想而知了。

看似增长的盈利并没有获得机构的认可。年报一经披露，三大评级机构之一的穆迪就将雅居乐集团的评级展望从“稳定”下调至“负面”。

穆迪指出，展望调整为负面反映了雅居乐集团的信用指标变弱，因为公司增加了债务来为其扩张提供资金;负面评级展望反映在经营环境充满挑战下，雅居乐去杠杆的计划成效存在不确定性。

评级高低对房企的重要性不言而喻，这与房企的融资成本息息相关。评级下调意味着融资成本进一步上升，对于天然带杠杆的房企可不是好消息，尤其对于雅居乐集团来说，公司本就短贷高企，海外债占比又愈发明显，穆迪的评级展望下调对雅居乐集团海外债的影响不言自明。

中金公司也认为，2019年，雅居乐集团业绩不及预期，增长缺乏确定性。中金公司表示，雅居乐集团毛利率大幅下降，依靠出售子公司带来的一次性收益维持了利润的增长;无论是净负债率还是融资成本都在提高，公司财务状况有所恶化。

同时，中金公司认为，2020年，雅居乐集团有望实现1200亿元的销售目标，盈利有望维持疲弱增长，净负债率也有望下降。

在年报公布后一天，雅居乐集团披露2020年一季度预售情况。2020年1-3月，公司预售金额合计为156.5亿元，对应销售的建筑面积为105.3万平方米。其中，公司2020年1-3月的预售金额同比下降了37.6%。疫情对公司影响明显，即使是3月份，雅居乐集团76.5亿元的预售成绩同比降幅也达到了35%，并没有好转的迹象。

根据克而瑞统计，百强房企2020年一季度销售同比降幅近20.8%，3月份同比下降了17%。作为房企30强，雅居乐集团在一季度的表现是要远远弱于行业平均水平的。雅居乐集团2020年的销售目标为1200亿元，如今1/4时间已过，预售成绩还不足目标的零头。

正如穆迪所言，雅居乐集团增加借贷以满足其扩张所要求的资金支持。在疫情影响下销售去化明显放缓，这对公司降杠杆带来的掣肘显而易见。公司目前的净负债率已经刷新上市以来的最高值，如果考虑永续债，雅居乐集团的净负债率已经超过130%。

净负债率高企

即使将永续债排除在外，雅居乐集团目前的有息负债规模也已经在千亿元左右。

2019年年末，雅居乐集团的借款为966.7亿元，距离千亿元的规模近在咫尺。在此之前的2015-2018年年末，雅居乐集团的借款规模分别为400.3亿元、439.96亿元、616.75亿元和885.29亿元。

也就是说，从2017年开始，雅居乐集团的借贷规模急剧增加，也正是从2017年起，雅居乐集团开始大规模新增拿地规模。2017年至今，公司每年新增千万平方米的土地储备，之前两年则是每年约200万平方米上下。

借贷规模的增加直接导致的两个后果是利息支出猛增和净负债率不断走高。

2015-2019年年末，雅居乐集团的净负债率分别为64%、49.1%、71.4%、79.1%和82.8%。即，在2016年创下阶段低位后，雅居乐集团的净负债率便不断上升，2019年突破80%，不断刷新上市以来净负债率的新高。

这样的净负债率并未将雅居乐集团逾百亿元的永续债列入其中。

2013年，雅居乐集团年报中首次出现永续债，年底规模为44.86亿元，直至2017年年末永续债也才达到55.29億元。在2018年和2019年年末，公司的永续债分别为83.35亿元和135.67亿元。与2017年相比，雅居乐集团2019年年末的永续债规模翻了远不止一倍，达到1.45倍。

如果将永续债调整至负债，雅居乐集团2019年的净负债率将达到130.74%，2018年的净负债率也将达到111.06%，都远超安全线。

借款猛增的另外一个后果是利息支出飙涨。2015-2019年，雅居乐的借贷成本分别为34.21亿元、32.75亿元、33.13亿元、50.56亿元和70.79亿元。

2019年，雅居乐集团的净利润超过了92亿元，看似远远超过利息支出。但如前所述，在盈利中，有三成左右是账面的重估公允价值，并没有任何现金流产生，而利息则是实实在在的支出。

雅居乐集团利息支出的增长有两个原因，一是由于有息负债规模增长，另一个原因是在规模增长的同时，借款成本也随之增加。

2015年和2016年，公司借款的加权平均利率为8.5%和7.6%，2017-2019年分别为6.2%、6.49%和7.1%。

房企除了借款外，另一个主要资金来源是公司预售的现金回款。只要能保持稳定且优秀的现金回款，那么规模扩张带来的杠杆加大无可厚非，因为规模和现金回款的持续增加会逐步降低公司的资金压力，但雅居乐集团并没有持续享受规模红利，公司在千亿元规模上已经徘徊3年了。

预售难言乐观

根据年报，2019年，雅居乐集团的预售规模是1179.7亿元，同比增长了14.9%，对应建筑面积为891.1万平方米，同比增加了11.7%。

实际上，在2017年，雅居乐集团的预售规模就已经接近千亿元级别了。如前所述，雅居乐集团是在2017年重启扩张的。在此之前的2013-2016年，公司预售金额分别为403.4亿元、441.6亿元、442.3亿元和528.2亿元，预售面积从2013年的348万平方米增加至2016年的530万平方米。无论是预售金额和销售面积，雅居乐集团都没有积极的扩张势头。

情况在2017年开始改变。2017-2019年，雅居乐集团的预售金额分别为897.1亿元、1026.7亿元和1179.7亿元，销售面积从736万平方米增长至891.1万平方米。

2017年是雅居乐集团对规模诉求的转折之年，公司也是在这一年开始积极增加土地储备。2017-2019年，雅居乐集团新增土地的总建筑面积分别约为964万平方米、1111万平方米和1090万平方米。2017年，雅居乐集团的土地总价款未披露，2018年和2019年分别为426亿元和472亿元。

截至2019年年末，雅居乐集团的土地储备规模为3970万平方米。需要注意的是，这是公司权益占比，而非土地储备的全部面积。雅居乐在年报中并未披露合并范围的土地储备面积。中金公司研报显示，截至2019年年底，雅居乐集团的土地储备在5000万平方米左右。公开信息也显示，雅居乐集团2019年中报时合并口径的土地储备约为4994万平方米。

2017-2019年，雅居乐集团的预售金额复合增长约为15%，销售面积复合增长约为10%。

按照公司这3年的销售节奏，雅居乐集团约5000万平方米的土地储备足够公司销售超过4年，超过一般房企3年左右的土地储备。

实际上，从预售增速和土地储备上可以发现，雅居乐集团新增拿地并没有给公司带来持续的规模增长。2017年，雅居乐集团新增土地面积开始放量，在此前提下，公司新开工面积为625万平方米，较上一年的382万平方米也大幅增长超过60%，这一年公司的预售规模大幅增加近70%。

2018年，雅居乐集团继续加码新增土地且超千万平方米，新开工面积进一步增长至1240万平方米，开工面积近乎翻倍，但当年公司的预售金额仅仅上涨了15%，并未同步大幅增长。

2019年，雅居乐集团并未明显放缓拿地的力度，公司预售金额同样没有明显增长。至于新开工面积，不知是有意还是无心，雅居乐集团在年报中不再提及。

从雅居乐集团披露的权益土地储备来看，公司或许并没有放缓开工的步伐。

2018年，雅居乐集团土地储备中在建的建筑面积为1533万平方米，2019年增长至1687万平方米，而2017年在建面积为1285万平方米。

公司在建面积并未减少而是进一步增加，在此情况下，雅居乐集团的预售情况同样是小幅增长。按照公司预期，2020年的销售目标是1200亿元，与2019年的预售金额相比几乎没有增长。在疫情影响下，雅居乐集团实现这一目标也非易事。

雅居乐集团在本轮行情高潮过后慢了不止一拍才想起上规模而积极拿地，并为此大肆借款且新增借款中短期借款占比居高不下，在境内借债受阻后，公司海外融资规模激增。

这一切换来的结果是，公司销售规模在千亿平台再也没有大步向前。在疫情黑天鹅下，雅居乐集团是否为公司的短期债务做足了准备呢？截至发稿，雅居乐集团并没有回复《证券市场周刊》的采访。