我武生物“不思进取”

李国强

如果贵州茅台（600519.SH）说自己毛利率、净利率A股第二，敢跳出来说第一的，是做游戏的吉比特（603444.SH），敢说第三的，是做过敏特效药的我武生物（300357.SZ）。

3月27日，我武生物发布2019年年报，全年实现营业收入6.4亿元，比上年同期增长27.68%;营业利润3.4亿元，比上年同期增长26.54%;归属于上市公司普通股股东的净利润2.98亿元，比上年同期增长28.09%。

公司的毛利率高达96.43%，净利率也达到了45.77%，且公司的毛利率已经连续十年超过90%，是A股盈利能力最强悍的公司之一。

护城河是否宽广

布里林特写过一本书，《投资的护城河》，这本书认为，护城河有五个维度，分别是：无形资产、转换成本、网络效应、成本优势以及有效规模。护城河是维系公司高毛利的源泉，所以搞清楚公司的护城河的宽度和深度，也就知道这家公司的高毛利能否持续。

从分类来看，我武生物的护城河属于无形资产。不过此处的无形资产并非账面的无形资产，而是公司的特有技术。公司绝大多数营收来自同一款药物：粉尘螨滴剂。

不过，比较奇怪的是，这款药物的新药监测期在2010年就早已经过期，竞争对手正在虎视眈眈，但至今仍未对公司的业务造成任何实质性的影响。

这和公司产品的特点有关，此类抗过敏药物主要是面向儿童，公司生产的药物治疗方式是舌下含服，可以在家使用，而國内同类药物都是注射使用，需低温保存。因此公司的产品具有更方便使用、保存便捷、无创痛等特点，更受欢迎。

另外，虽然新药监测期已过，但新药的审批流程较为漫长。早在2013年底，公司的招股书就显示，舌下含服的同类药品正在进行临床试验或新药注册申请，至今仍未见有实力的竞争对手出现。

但现在看不到竞争对手，不代表竞争对手永远不会浮出水面。协和医院的院内制剂和ALK、Stallergenes等同类产品已经在路上了。

可以想象的是，不远的未来，为公司带来高额利润的产品将受到各方竞争的压力。

“不思进取”的财务指标

虽然我武生物的营收和净利润长期保持着高速增长，但公司有几个核心财务指标却并不正常。从财务的角度，和公司超高毛利率不是特别“般配”。

先看投资性现金流出。现金流量表显示，公司2019年购建固定资产和在建工程的现金流出仅有不到1亿元，往年更是低到3000万-5000万元左右。公司账面全部固定资产金额只有1.5亿元，很难让人能和公司6.4亿元的全年营收相配比。虽然盈利能力超强，但公司却很少在扩大生产规模方面投入资金。这也从侧面说明，公司产品的市场空间已经非常狭小，正在面临成长天花板。

再看预收款项。一般来说，超高毛利率的产品是供不应求的，体现这种供需关系的财务指标是预收款项。比如贵州茅台，代理商为了确保货源，往往会提前支付定金甚至全款。但我武生物的资产负债表上，预收款项仅有16万元，几乎可以忽略不计。这表明公司的产品高毛利率的逻辑并非是因为深受客户欢迎，而是其他原因。

维持我武生物高毛利的根源，是超过营收三分之一的销售费用（2.24亿元）。其中市场推广费高达1.06亿元，公司的1067名员工中，销售人员663名，占比超过62%。这是一家依靠营销而非技术驱动业绩的公司，销售费用竟然是研发费用的5倍。

和销售费用相比，我武生物的研发费用低得可怜，只有4117万元，但公司的研发投入达到了6874万元。中间的差额去哪儿了？进行了资本化。

会计准则规定，符合一定条件的研发支出，可以计入无形资产。这种账务处理被称作研发支出资本化，资本化的好处是可以多年摊销，一般是三到五年，对当年利润的影响比较小;如果费用化处理，则会大幅抵减当年的利润。

因为研发资本化的主动权在上市公司财务人员手里，准则并没有特别严格的约束，实际操作中，财报质量较好、业绩比较霸气的通常会全额费用化处理;对业绩有一定需求的公司则会进行一定比例的资本化，减轻利润的压力。

2019年，我武生物研发支出资本化的金额为2757万元，由于公司的净利润只有2.9亿元，研发支出资本化对利润的影响达到了9.42%，这是一个比较重大的因素。

对比以往财报，发现其2017年、2018年研发资本化率为68.16%和65.1%，对净利润的影响分别达到了8.86%和10.8%。

医药行业平均研发资本化率大约在30%左右，我武生物的研发资本化率远超平均水准。如此高的资本化率并不像一家超高毛利率的公司，假设将研发支出全额费用化，公司的净利润就没有现在这么稳健增长了。

从某种意义上讲，研发资本化成了公司微调净利润的财务工具。

2019年的现金流量表中，支付的其他与经营有关的现金中，有1147万元是用于支付研发费用。这意味着公司4117万元研发费用中，近三分之二没有在本年度支付。剔除掉试验费、物料消耗、租赁费、折旧费等难以拖欠或者不需现金的项目，研发费用中能够拖欠的，大部分是研发人员的工资。

综合来看，和医药公司息息相关的研发类财务指标不尽如人意，我武生物既不扩大生产规模，也不重金投入研发，而是在营销推广上做足文章。这样的财务指标，不太像恒瑞医药（600276.SH）等创新药企业，反而像济川药业（600566.SH）这类中成药企业。

营销驱动的经营模式

年报还显示，公司对前五大客户的销售比例为49.2%，存在着较严重的依赖大客户的情况。

由于年报隐藏了大客户的名字，具体情况不明。从招股书看，公司的大客户大多为广州医药、国药控股等渠道商。营销方面，公司非常依赖学术推广，仅2019年，公司就参加国内外大型学术会议109场。

笔者曾跟踪我武生物多年的年报，公司早早声称通过研发新型药品摆脱对单一药物的依赖。粉尘螨滴剂更适合南方人群，为了适应北方人群，公司研发了黄花蒿花粉变应原舌下滴剂，但直到2019年年报，公司的核心产品依然是唯一的粉尘螨滴剂。

即便是面向北方人群的黄花蒿花粉变应原舌下滴剂上市后，对公司营收的增加还是个未知数。根据上文分析，公司产品畅销的原因严重依赖营销推广，而当前的销售渠道以南方为主。

通过公司营销资源的投入和研发投入的对比，也不难发现新品进展缓慢的原因：公司存在轻研发重营销的导向。

随着国内外竞争对手的逼近，留给公司躺着数钱的时间不多了，面对激烈市场竞争的时候，公司不可能再维持如此高的毛利率。

据年报介绍，公司2018年开始转型进入老年病治疗药物、细胞治疗药物、牙科药物等市场潜力巨大、且可能建立明确技术优势的领域。然而财报显示，从事此类业务的上海我武干细胞科技、上海火蝾螈医药科技等公司至今仍在亏损。从研发投入现状看，这些子公司的核心技术也很难有足够的实力，更多会依赖营销来推动，这些现阶段亏损的新业务，将来是否还能维持高毛利率，还是个未知数。

高管减持

随着业绩的不断攀升和股价的高涨，2018年6月份开始，公司的高管们终于开始了减持之路。

据Wind数据，截至2020年2月17日最新的减持公告，两年多以来，我武生物的高管们逢高减持，累计减持高达1578万股，折合5.84亿元，而2018年和2019年同期公司合计净利润只有5.3亿元，经营性现金流量净额合计不过4.3亿元。公司这两年赚的钱还不如高管们减持套现赚的多。

除此之外，公司董事长胡赓熙先生还在2019年6月质押了12.47%的股权，获得资金超过2亿元，虽然比例不算很高，但公告显示这是他第一次进行股权质押。

作为A股毛利率、净利率前三名的公司，账面上的护城河堪比茅台的我武生物，高管们为什么会在这两年大规模作出减持、股权质押等套现行为？

上市以来，我武生物的业绩一路上扬，由于产品的特殊性，导致公司的超高毛利率，成长性非常稳健。但是，通过深入挖掘公司的年报，会发现很多财务数据和公司形象不匹配，显示公司的业绩含金量不是那么高，甚至存在刻意修饰利润的嫌疑，尤其是结合近两年来公司高管们的各种套现，不由让投资者对真实经营情況产生了担心：在公司的单一产品面临“强弩之末”的情况下，承接公司未来业绩的产品迟迟不见销量，高管们的这番操作，是否是因为对自己的公司失去了信心呢？

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