金融改革开放再树里程碑

韩乾

债市和汇市改革开放的宏伟规划扣上重要一环。

继2019年年末沪深300ETF期权和沪深 300 指数期权同时问世之后，近日，中国金融衍生品市场又迎来了新的里程碑事件：符合条件的试点商业银行和保险机构获准分批参与国债期货交易，其中商业银行参与国债期货业务将于2020年 4月10日正式启动。

商业银行一直是中国国债现货市场的主体。以占比超过90%的记账式国债为例，商业银行持有量占记账式国债托管总量的比重达到63.7%。另一方面，过去二十年的利率市场化改革稳步推进，卓有成效。随着货币市场利率、贷款利率以及存款利率的逐步放开，利率水平从人为压制转向市场决定，利率波动幅度逐渐加大。持有大量高利率敏感度资产的商业银行产生了强烈的风险管理需求。但随着利率变动的情况日益复杂，简单的久期匹配法显得捉襟见肘。而国债期货作为场内交易的金融衍生品，具有低成本、高效率、风险可控、可灵活覆盖整个期限结构的优势，可以与场外利率衍生品一起为投资者提供全面精细的风险管理服务。

然而，仅仅从商业银行多了一个利率风险管理工具的角度来看待这件事，恐怕远远低估了它的重要性。如果将视野转向历史和未来，转向中国金融市场改革开放的大格局，我们将能够充分揭示这件事所具有的重大历史意义和战略意义。

股市、债市、汇市是金融市场的三大组成部分，其对一国经济体系运行的重要性基本按照这个顺序由低到高排列。汇市事关一国货币的价值、稳定和安全，牵一发而动全身，占据战略制高点;债市决定了一国利率水平的高低，而利率是所有金融资产定价的基础，债市也是企业直接融资的主要场所;股市是一国经济的晴雨表，其价格信号是引导资本进出实体经济的重要指挥棒。

值得注意的是，股-债-汇也是中国金融市场改革的先后顺序，虽然在某个时点有交叉重合，但次序分明。这并不是巧合，因为改革开放的难度符合同样的规律。股市的改革开放相对容易一些，并已经取得了瞩目的成就;利率市场化改革在形式上进入最后一公里，但距离真正实现完全市场化尚需时日;汇率制度改革最难最慢，货币自由兑换和资本跨境流动依然处于严监管之下，但汇率浮動范围已经扩大，人民币国际化进程已经启动。

这样看来，商业银行进入国债期货市场正是债市甚至是汇市改革开放宏伟规划当中的重要一环。银行作为最重要的国债现券投资者，它们的加入不但有利于活跃国债期货市场，促进国债期货市场风险管理功能的发挥，还有利于完善国债利率期限结构，促进国债现货的定价合理和市场发展，并通过国债利率的基准作用和利率传导机制，提高整个债券市场的运行质量。更重要的是，流动性好、运行稳定的国债期现货市场将提高中国国债对境外机构投资者的吸引力，提升这些机构持有以人民币计价的中国债券的意愿，有效推动人民币国际化进程。

之所以说它是里程碑事件，还因为它来之不易。参与国债期货交易既是商业银行管理利率风险的内在需求，也是从利率管制时代一路走过来的商业银行不得不面临的业务能力挑战。在这六年多的等待里，国债现货市场稳健发展，无论是存量规模、交易活跃度还是期限结构，均有长足进步;国债期货市场扬帆起航，监管模式日益成形;银行积极锤炼“内功”，加强风险管理人才队伍的培养，提高业务能力，甚至转换思维方式。所有的等待，都是为了条件的更成熟。

砥砺前行，久久为功。中国金融市场国际化正以空前的决心向前迈进，包括商业银行在内的金融机构终将面对星辰大海。银行进入国债期货市场正是这一伟大历史进程中的崭新里程碑。