在变革中前行

李睿

科创板推出

2019年伊始，新股市板块——科创板由上海证券交易所（上交所）推出运营。7月，科创板正式开板并试行注册制，旨在加快公司上市进程。

科创板的设立不仅是为了刺激创新，还意在吸引高科技公司上市，提高中国相对美国等境外市场的竞争力。新一代信息技术、新能源、新材料和生物技术等均属于科创板的关键目标行业。在设立批准之后出台的规则主要侧重于新的首次公开发行制度，以及提高对涉及大股东及关联方交易的披露要求。尽管尚未盈利的企业允许在科创板上市，但需要接受更为严格的审查。

科创板亦被称为“新星板”，似乎也是为了鼓励在海外上市的中国公司回归科创板上市。通过修订各种法律，同时允许同股不同权架构的企业上市和协议控制架构的境外上市公司在科创板发行中国存托凭证。与尚未盈利的企业一样，在风险管理和公司治理等方面，对后两者的信息披露要求更为严格。

2019年5月，某拟上市公司的两名保荐代表人因改动招股说明书等申请相关文件被中国证监会出具警示函，科创板出师不利，问题迅速爆出。一位不愿透露姓名的中国投资银行业资深人士告诉亚洲公司治理協会（ACGA），相比于公司成功上市后的获利，证券市场的违规成本太低，并预言此类案件今后可能更为频发。

或许早在意料之中，该新板块还促成了监管机构和执法机构为追究不法行为而展开空前紧密的合作。7月初，中国证监会、中国银保监会、国家发展和改革委员会、中国人民银行、国务院国资委、国家市场监管管理总局、中国民用航空局七家单位和和中国国家铁路集团有限公司联合发布了《关于在科创板注册制试点中对相关市场主体加强监管信息共享 完善失信联合惩戒机制的意见》，加强对科创板中违规者的执法力度。这是中国资本市场史上首份由多家中央部委、单位联合发布的文件，详细说明了资本市场中肆意违法的主体将面临的后果。

根据该文件，将对受到调查并因此接受处罚的发行人和/或主体：予以禁止获得银行资金;予以禁止担任公司法定代表人、董事或监事;予以吊销股票、基金或期权市场从业执照;予以禁止在中国境内乘坐飞机或高铁。

这份声明是在6月份科创板开板不久后发布的，当时证券市场上爆出了一系列财务丑闻。在科创板试行的美国式注册制下，企业信息披露的质量和可信度对于保护投资者和该新板块的成功至关重要。应当加强各个执法机构的协调以提高和改进治理和交易实践——这也是自2015年6月股灾以来亚洲公司治理协会一直强调的。

有趣的是，尽管在科创板的设立初期就明确表态其目的是吸引大量在海外上市的中国公司重返内地市场，但在美国上市的阿里巴巴却在12月选择“回到香港的家”——在香港交易所进行二次上市。

证券交易所规则改革

在这一年中，沪深两家交易所均推出了多项新规，针对各板块的适用范围更广，但并非所有新规都对投资者有利。

1月份，中国证监会透露，上交所正在研究修改《融资融券交易实施细则》，取消融资融券强制平仓，这一放松可能会增加投资者的风险。当时的规则要求最低维持担保比例不得低于130%。拟议的新规将赋予证券公司更多自主权，证券公司可以自由决定持有何种担保品，并根据各自的实际情况以及客户的避险水平，调整最低维持担保比例。

新规还将扩大融资融券交易中证券和担保品的接受范围。不过，从一些国内顶级证券公司过去的表现来看，由于“操作或技术故障”等原因，证券公司未能匹配客户资金与其风险偏好的情况时有发生。所以，灵活性提高的同时可能会带来其他风险。

同月，上交所和深交所联合发布了有关上市公司回购股份的规定，旨在提振市场。新规拓宽了回购股份的适用情形，简化了回购股份的申请程序，并明确了相关的信息披露要求。根据新规，针对控股股东的限售期由“六个月”延长至“十二个月”，并且在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。

与此相反的是，4月份开始第三次审议的《证券法》修订案似乎是为了阻止非控股股东增持股份。该法案的最后版本规定投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之五，应当进行公告，并且在公告发生之日起至公告后三日内，不得再行买卖该上市公司的股票。违反规定的股东将在三十六个月内无法行使权力（第63条）。这一规定表明，中国将继续遏制恶意收购，有可能会阻碍股东积极主义的发展。

在《证券法》修正案的第三次审议中，还允许不同投票权架构在上交所科创板上市。为进一步扩大投资者对此类公司的投资渠道，香港联合交易所（联交所）、上海证券交易所（上交所）和深圳证券交易所（深交所）于8月初联合发布了关于具有不同投票权架构的香港上市公司沪港通及深港通业务标准的咨询意见，使得内地投资者可以通过南向交易在联交所交易。

拟议的四项标准分别是：该公司须在香港上市满六个月及二十个港股交易日;纳入前183日中的港股交易日的日均市值不低于港币200亿元（约合26亿美元）;纳入前183日港股总成交额不低于港币60亿元;上市以来股票发行人未因违反联交所对同股不同权公司在治理、信息披露以及投资者保障措施等方面的规定，而受到联交所的强制措施。

值得注意的是，自2018年4月港交所允许此类公司上市以来，仅有的两家同股不同权公司——小米和美团点评都符合这些标准。三家证券交易所还表示，正在筹备将今后所有在科创板上市的A+H股上市公司纳入内地与香港的沪港通和深港通机制。

从更积极的方面来看，随着4月底生效的《公司法司法解释五》的出台，中国股东的权益略有提高。《公司法司法解释五》作出了六项规定，其中包括董事职务的解除、公司利润分配的规定时限、有限责任公司股东重大分歧解决机制，以及关联交易。

新司法解释制定了一系列严厉的惩罚措施。例如，最高人民法院裁定，关联交易损害公司利益的，无论是否事先获得股东批准，控股股东、董事、监事以及高级管理人员应当赔偿对小股东造成的损失（第一条）。此外，最高法院还强调，董事不能以履行法律程序为由逃避这一义务。这个消息并非绝对利好：这项规定有可能扼杀中国的类似交易，尽管此类交易对初创公司的发展是有好处的。

向国际投资者敞开大门？

2019年出台的一系列新政策似乎都预示着中国对外国投资者的态度将更加开放。然而，修订规则所带来的环境改善可能并不足以克服在中国市场开展业务所面临的实际障碍和法律的不明确性。

首先是期待已久的《外商投资法》，该法在经过全国人大短短三个月的审议之后，于2019年3月份获得通过，并于2020年初生效。最终版要比2015年的初稿短得多，条款数量由之前的171条缩减至41条。在中美贸易谈判之际，新法律强调要一视同仁地对待外国投资者和投资公司，同时强调知识产权保护，以缓和与美国之间的紧张关系。2019年最后一天颁布的《外商投资法实施条例》则进一步强调对于外商投资企业和外国投资者的公平对待。

然而，新法律规定下的一些問题仍然模棱两可。新法律没有具体说明调整后境外股东在中国多个行业的持股门槛，只是简单地表示，中国已经准备好进一步扩大对外开放。此外，与2015年草案不同的是，最终颁布的《外商投资法》没有解决协议控制架构的问题。实际上，允许具有协议控制架构的公司在科创板发行中国存托凭证，也是政府默许利用协议控制架构的体现。

在新《外商投资法》通过后数月，确实有一个部门收到了有关外商参与的具体指示。2019年7月，中国人民银行公布了几项向外国投资者扩大开放金融市场的新措施，全面放宽了业务和所有权限制。主要变化包括：允许外资机构在华开展信用评级业务;允许外资金融机构设立或参股养老金管理公司;允许境外投资者持有国内保险的股份超过25%;放宽外资保险公司准入条件，取消30年经营年限要求。除上述变化外，还鼓励外资金融机构来华设立资产管理公司，以及投资入股商业银行理财子公司或参股货币经纪公司。

政府在股市方面也表现出欢迎更多外国投资者的态度。6月17日，期待已久的上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通机制（沪伦通）正式启动。在该机制下，伦交所上市公司可以在上交所发行中国存托凭证，而中国上市公司可以在伦交所发行全球存托凭证。

这一机制与2014年启动的沪港通和2016年启动的深港通有几点不同之处。沪港通和深港通允许投资者交易真实的股票，而沪伦通只允许交易存托凭证（代表海外上市公司股票的中介凭证）。换句话说，沪伦通可以实现公司在两地交叉上市，而不仅仅是就关联市场上的现有股票进行交易。

最后，在新的互联互通机制开通几个月后，中国股市的传统投资者发现，他们十多年来一直用来进入上交所和深交所的系统突然关闭了。9月10日，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制，并立即生效。

尽管中国希望能有更多外资流入，但考虑最近开放经济的政策需要结合外汇局近几年来对资本管制的收紧。收紧指令虽然从未正式发布，但宝马等许多在华经营的外资企业均报告称，自2013年以来其利润汇出到海外总部时面临困难。

政府干预还是市场自由

一方面，政府似乎正在放松对国有企业的控制。另一方面，国有企业党组织在公司法人治理结构中走到前台，法定地位得以明确。

前者表明政府干预有所减少。例如，国资委在6月份针对各国有企业出台了一份新的《授权放权清单》。这些措施旨在给予中央企业和地方国企更多的业务决策自主权，推进其市场化运营程度。除一些与国家安全行业相关的企业之外，允许国企自行计划选择混合所有制、进行资产重组、发行公司债券或面向社会招聘高管等。然而，权力下放并非新生概念，而且常常会遭遇变革难题，特别是政府干预国企经营的倾向。

官方对民营的态度比较清晰。10月份人民网发表了一篇文章，强调了加强党领导民营企业的重要性。文章认为，在民营企业中成立党组织有两大好处：一是可以确保公司战略与政府政策保持一致，二是可以确保廉洁的公司治理体系，以实现长期发展。文章明确指出，民营企业已从“国有企业的补充”上升为“社会主义市场经济的重要组成部分”。

中组部发布的统计数据显示，截至2018年底，全国共有158.5万家民营企业成立党组织。这组数据表明越来越多的民营企业认识到了党建的重要性，不过需要指出的是，这个数字只占国内民营企业总数的5%。

政府可能会采取一种更加微妙的方式来加强对民营企业的监管，从杭州发生的一些事情便可见一斑。2019年9月，杭州市政府宣布了一项计划，将向100家重点企业派驻100名“政府事务代表”。作为被称为中国“最富裕省份”——浙江省的省会，杭州市号称是全国拥有民营企业最多的城市之一：该市99%的企业都是民营企业。

不过，由于是地方政府自发的行为，这一政策并不一定会在全国范围内推广开来。湖北和温州的地方政府在最近几年都建立了类似的计划，但收效甚微。这些工作应该是在当地进行的，这也支持了这样一种观点，即杭州的新举措可能不会得到全国性的推广。

跨境审计合作

2019年，香港与内地的监管及执法机构在审计合作方面取得了显著进展。7月3日，财政部、中国证监会，以及香港证监会签署了三方合作备忘录，协助香港证监会调取存放于内地的内地在港上市公司的审计工作底稿。该协议可以在香港证监会调查内地在港上市公司时，简化调取底稿的程序，并节省获得法院许可的时间。

这一改革意义重大。长期以来，对在海外上市、但主要业务在内地开展的中国公司进行跨境审计，一直是令境外一些会计行业监管机构感到头疼的问题，尤其是中国香港财务汇报局和美国公众公司会计监督委员会。

在签署合作备忘录之前，香港会计师事务所在收到香港证监会发出的有关提交存放于内地的工作底稿时可能会陷入两难的境地。如果它们将工作底稿提交于香港证监会，可能会违反内地的《国家保密法》，但不提交则可能会违反《香港证券法》，审计师可能因此在本地面临严重的罚款或法律诉讼。审计工作底稿可以为香港证监会调查公司的业务运营提供重要信息，也是法律诉讼中的重要证据。

香港证监会行政总裁欧达礼在签署仪式上表示：“三方合作备忘录是一个重大的里程碑，标志着我们与内地监管机构在打击香港上市的内地企业当中的违规违法行为方面的合作变得更加紧密”。

这一加强审计合作的举措是继香港财务汇报局与财政部监督评价局于2019年5月签署合作备忘录后的又一成果。这份早些时候签署的协议旨在加强跨境合作，提高香港上市公司，特别是内地注册成立的上市公司的审计质量。在该合作备忘录下，财政部和财务汇报局已为在跨境检查、调查和执法行动方面加强合作奠定了基础。

中国证监会易帅

2019年1月，中国最高证券监管机构迎来新一任掌门人。中国工商银行前行长易会满接替四年任期未满的刘士余。这在当时几乎没引起什么轩然大波，但在5月份，有报道称，刘士余正在配合中央纪委国家监委审查调查。10月份，经中央纪委常委会会议研究并报中央政治局会议审议，决定给予刘士余同志留党察看二年处分，由国家监委给予其政務撤职处分，降为一级调研员;终止其党的十九大代表资格;收缴其违纪违法所得。

2015年6月股市危机后，刘士余从肖刚手中接任中国证监会主席一职，当时的市场并未料到今天这一结局。彼时，人们对刘士余领导证监会更好地监管资本市场寄予厚望。他以直指市场乱象和惊人之语频出而著称，而他的提前离任则被认为是由于在任期内未能提振市场表现。

事实上，刘士余犯有更严重的错误。这标志着资本市场监管某种新趋势的萌芽。

执法和处罚力度加大

2019年伊始，就有迹象表明中国证监会将加强执法力度。该机构1月初发布的2018年行政处罚情况年度总结显示，2018年行政处罚决定数量达到310件，罚没金额高达106亿元，均比2017年增加了40%。其中包括87宗内幕交易案和56宗信息披露违法违规案。

随后在4月份，中国证监会与高盛亚洲和高华证券达成行政和解，处以和解金1.5亿元人民币（合2，230万美元），这是中国证监会首次达成行政和解。案件起因为：高盛亚洲和高华证券两家公司在2013年10月至2015年7月交易股票期货时涉嫌内幕交易，而两家公司的内控管理未发现问题。作为和解协议的一部分，两家公司还需要加强公司的内控管理。

这是2015年2月中国证监会发布《行政和解试点实施办法》以来的首次实践。该《实施办法》旨在提高中国资本市场的监管执法效率，特别是当监管机构发现难以收集充分证据进行起诉。收取的行政和解金将由专门的国有基金管理，因违法行为造成投资者损失的，投资者可以通过法院向行政和解金管理机构申请补偿。

根据中国上市公司协会5月10日发布的数据，随着监管机构对上市公司控股股东和董事的要求越来越严格，信息披露也受到了严格监管。2018年，共对58家上市公司进行调查，同比增长了61%，2019年1月至4月期间又对17家上市公司进行了调查。在针对70家上市公司进行的75次调查中（其中一些公司因不同违规行为被调查了两次），有60家是私营公司，占中国此类公司总数的2.4%。

公司治理薄弱被认为是大多数公司违规行为背后的根本原因。特别是，有65家公司因信息披露违规而接受调查，其他5家则涉及内幕交易和短线交易。资产挪用、欺诈和非法担保被列为信息披露不达标的前三大问题。

统计数据表明，由于缺乏对控股股东和其他内部人监督的真正制衡，中国一些上市公司的治理落入了“形式重于实质”的陷阱。正如中国上市公司协会报告指出的那样，管理层在某些情况下甚至会鼓励大股东伪造财务报表。

由于新修订的《证券法》进一步提高了证券市场的违法违规成本，例如，对欺诈发行行为的罚额从原来最高可处募集资金5%的罚款，提高至募集资金的1倍;对上市公司信息披露违法行为，从原来最高可处60万元罚款，提高至1000万元;对发行人控股股东、实际控制人组织、指使从事虚假陈述行为，或者隐瞒相关事项导致虚假陈述的，规定最高可处以1000万元罚款等。预计未来几年中国证监会及证券市场其他监管机构的监管力度和措施将会进一步加强。