融资约束的成因与解决之道：基于理论文献的评述

李行天 王大为

【摘  要】十八大以来，供给侧结构性改革在各行各业如火如荼地开展，如何使信贷资金等宝贵资源更加有效地配置给高效率的企业，从而缓解企业的融资约束是目前必须考虑的问题。论文先描述融资约束的经济后果，再从成因入手，对理论界关于融资约束的解决之道进行了评述，对政府部门和商业部门如何缓解“融资贵、融资难”具有借鉴意义。

【Abstract】 Since the 18th National Congress of the CPC， supply-side structural reform has been carried out in full swing in all walks of life. How to allocate the precious resources such as credit fund to the efficient enterprises more effectively， so as to ease the financing constraints of enterprises is a problem that must be considered at present. This paper firstly describes the economic consequences of financing constraints， and then comments on the solutions to financing constraints in the theoretical field from the perspective of the causes， which is of reference significance for the government and commercial sectors to alleviate the problem of "financing is expensive and financing is difficult".

【关键词】融资约束;成因;缓解方式;文献评述

1 引言

融资约束是近些年困扰中國企业，特别是民营企业的难题，以至于中国政府将解决“融资难、融资贵”写进政府工作报告之中。

2 融资约束的经济后果

从现有的理论文献来看，融资约束的经济后果主要体现在影响企业投资决策、融资决策，进而影响经济发展。

2.1 融资约束对投资的影响

理想状态下是不存在融资约束的，但现实中因为存在市场摩擦，进而影响其投资决策。融资约束领域中最负盛名的FHP（1988）中就发现，融资约束程度越高的公司，它们的投资更多地依赖于内部现金流，因此，呈现出更高的投资-现金流敏感性。后续研究沿着FHP（1988）的研究思路，对不同国家的企业进行了研究，发现融资约束程度高的企业表现出更高的投资-现金流敏感性，进而证明了融资约束对企业投资的抑制作用（Hoshi et al.， 1991;Chirinko and schaller， 1995; Fazzari et al.， 2000等）。

为了克服内生性影响，Rauh（2006）、Gan（2007）和Dunchin et al.（2010）等学者使用外生冲击事件研究了融资约束对企业投资的影响，发现融资约束确实降低了企业的投资水平。金融危机后，那些融资约束的公司更倾向于降低投资（Campello et al.， 2010）。除了资本性支出，融资约束也抑制了企业R&D支出（Hall， 1992; 卢馨等， 2013等），进而导致企业的成长性较差（Bartlett and Bukvic， 2001; Saeed， 2009; 李斌， 江伟， 2006; 杜传忠， 郭树龙， 2012; 赵驰等， 2012）。

2.2 融资约束对融资的影响

融资约束本身就是企业融资的一种状态，但反过来亦影响企业的融资决策。有研究表明，当融资约束程度较低时，企业可以根据自身和宏观环境的变化择时发行证券，而较高融资约束程度将会限制企业的择时发行（Korajczyk and Levy， 2003; 闵亮， 沈悦， 2011）。Faulkender（2012）研究了融资约束对资本结构调整速度的影响，发现当企业低于目标资本结构时，融资约束程度低的公司资本结构调整速度更快，而当企业高于目标资本结构时，面临融资约束的公司调整速度更快一些。于蔚等（2012）发现，企业在调整资本结构时，融资约束严重的企业对宏观冲击中的容量性指标更为敏感。

理论上关于融资约束经济后果的研究明确地指向融资约束所带来的不利影响，那么如何解决？知其然，更要知其所以然，解决之道应从融资约束的成因入手。

3 融资约束的成因

理论意义上的完美市场在现实中并不存在。学术界普遍认为融资约束是因为现实中市场摩擦带来的信息不对称和代理冲突所致，表现为外部融资成本往往高于内部融资成本，继而内部资本市场和外部资本市场之间并不能完全替代[1]。

资本市场上的信息不对称是融资约束的成因之一，在Akerlof（1970）的“柠檬”理论基础上，Greenwald et al.（1984），Myers and Majluf（1984）和Myers（1984）研究发现，资本市场上的信息不对称引起的逆向选择导致了股权融资溢价。此外，信息不对称导致的逆向选择和道德风险问题同样存在于信贷市场，从而引起债券融资溢价，以及信贷配给问题（Jaffee and Russell， 1976; Stiglitz and Weiss， 1981， 1983; Williamson， 1987）。除了信息不对称，代理成本的存在将导致权益融资成本高于内部融资成本（Jensen and Meckling， 1976; Myers， 1977; Bernanke and Gertler， 1989， 1990等）。因此，不完美资本市场下的信息不对称和代理成本等市场摩擦使得企业的外部融资成本高于内部融资成本（Fazzari et al.， 1988; Kaplan and Zingales， 1997）以及融资数量的限制（Stiglitz and Weiss， 1981， 1983; Almeida and Campello， 2002， 2004），就此产生了企业的融资约束问题。从融资约束的成因出发，理论界对其解决之道亦有众多研究。

4 融资约束的解决之道

如何缓解企业面临的融资约束？学者们从资本需求方面出发作了大量研究，主要包括内部资本市场、融资渠道拓展、流动性管理、政治及银行关联、银行竞争等方面进行了讨论。

第一，内部资本市场缓解企业融资约束的功能得到了国内外大多数学者的认同（Campello， 2002; 李焰等， 2007; 黎来芳等， 2009; 王化成等， 2011等）。这是因为，内部资本市场存在“多钱效应”（More-money Effect）和“智钱效应”（Smart-money Effect）。企业总部利用自身的信息优势，通过内部资本市场重新配置公司资金，提升配置资源效率（Stein， 1997）。与此逻辑一致，金字塔结构的存在有利于企业内部资本市场的形成，从而产生杠杆效应，进而增加企业集团控制财富的规模（李增泉等， 2008）。第二，对企业来讲，可以通過融资渠道来增加资本获得性。Burkart and Ellingsen（2004）等人的研究发现，商业信用作为企业的一种比较重要的外部融资手段，能缓解企业的融资约束，并且这种效应在资本市场发展不完善的发展中国家尤其明显（Ng et al.， 1999; 石晓军， 张顺明， 2010等）。除此之外，当国内资金不能满足自身发展需要时，可以寻求国外资金来缓解融资约束。例如，双重上市等，有研究表明利用国外资本能够缓解融资约束。第三，当资本市场存在摩擦时，公司可以通过流动性管理以应对未来投资机会。有研究发现，融资约束程度较高的公司倾向于将当期的现金流以现金的形式留存于企业内部，以应对后续的投资需要，从而表现出较高的现金-现金流敏感性（Almeida， 2004）。同样地，中国的数据也得到了相同的结论（连玉君等， 2007）。第四，政治关联与银行关联亦可缓解企业融资约束。①对政治关联来讲，政治关联的信息效应和资源效应，由此带来的“政治租金”可以缓解企业的融资约束（Johnson and Mitton， 2003; Khwaja and Mian， 2005; 罗党伦， 甄丽明， 2008; 余明桂， 潘红波， 2008等）。②对银行关联来讲，企业通过聘用银行高管作为独立董事、聘请前银行官员作为公司高管或者持股银行等方式，有利于增加企业信用和声誉以及建立关系网络（Joel et al.， 2001; Shen and Wang， 2005; 邓建平， 曾勇， 2011等），从而有利于企业获取银行贷款，降低贷款成本和破产风险，从而缓解了企业融资约束（Booth et al.， 1999; Burak et al.， 2008; Ciamarra， 2006; Krozner et al.， 1999; Dittmann， 2009）。第五，银行竞争可以缓解企业融资约束。李行天（2017）[2]、姜付秀等（2019）认为银行竞争的加剧将促使银行更多地搜集和挖掘企业信息，减少银企之间的信息不对称，进而缓解企业融资约束。他们进一步发现，银行竞争可以显著降低企业的债务融资成本，并且具体机制在于银行竞争能够减少银企之间的信息不对称。第六，宏观层面上，金融发展对融资约束也有缓解作用。金融发展一方面通过资源扩张为企业提供更多资金，另一方面通过减少信息不对称，提高资金分配效率（Harris et al.， 1994; Demirguckunt and Maksimovic， 1998; Rajan and Zingales， 1998; Gallego et al.， 2001; Bekaert and Harvey， 2000; Henry， 2000; Love， 2001; 朱红军等， 2006; 解维敏， 方红星， 2011），从而可以有效缓解企业融资约束。然而，金融发展对企业融资约束的缓解作用具有非对称性，其对于小规模企业（Mexico et al.， 2002; Laeven， 2003）和民营企业（沈红波等， 2010）的融资约束缓解作用要更大些。此外，利率市场化（Koo and Shin， 2004; Harris et al.， 1994; Gelos and Werner， 2002; 王东静， 张祥建， 2007）、金融机构完善（Demirguc-Kunt and Maksimovic， 1998; Beck et al.， 2005; Beck and Demirguc-Kunt， 2006）等，能够缓解企业融资约束。

信号传递、融资创新亦为缓解融资约束的重要手段。

5 结语

十八大以来，供给侧结构性改革在各行各业中的进展如火如荼，如何使信贷资金等宝贵资源更加有效地配置给高效率的企业，从而缓解企业（特别是担负中国经济多数以上的民营企业）的融资约束是政府、学者和企业家必须考虑的问题。论文先评述了融资约束的经济后果，再从成因入手，对理论界关于融资约束的解决之道进行了评述，希望对政府部门和商业部门能有所启发和积极作用。

【参考文献】

【1】程小可，杨程程，姚立杰.内部控制、银企关联与融资约束——来自中国上市公司的经验证据[J].审计研究，2013（05）：80-86.

【2】李行天.银行竞争与企业融资约束[D].北京：中国人民大学，2017.