茅台换将后驶向何方

杨露

近期贵州茅台有两大事件引发了市场关注。

一件是“宇宙第一大行”年内股价大跌，而茅台年内股价却逆市上涨，一举成为A股市值一哥。另一件是，贵州一家大的零售企业把16万瓶茅台抵押给了银行，获得了2.3亿元的融资。

前几年投资市场就有人喊“茅房时代”来了，这两年不断在提“茅喝不炒”，都是将茅台与房地产相提并论。如今，茅台“社会硬通货”的“人设”已然立起来了，牢牢占据了A股的头条。与此同时，看空茅台的声音也从未断过。

茅台“金融化”

贵州星力百货是当地最有实力的零售企业之一。在去年茅台公开招标的贵州本地商超销售渠道中，有3家连锁超市中标，星力百货就是其中之一，成功赢得了80吨飞天茅台酒配额。

而星力百货近期的一项质押融资引起关注。资料显示，星力百货近日增加了一份动产质押融资，登记日期为2020年4月13日，标的是“飞天53%vol 500ml 贵州茅台酒（带杯）164404瓶”，融资金额为2.3亿元。质押期限为3年，平均每瓶茅台酒抵押价值约为1399元，高于茅台出厂价，低于市场指导价每瓶1499元。

以茅台酒每吨2124瓶计算，上述质押茅台约77.4吨，吨数与一年80吨的茅台配额十分接近。引起关注的正是这点—市场怀疑这家商超几乎将一年的飞天茅台配额全部用于质押。不过，星力集团4月24日通过官方微信回应称，此笔借款系正常流动资金借款，并非囤货牟利或以酒抵押套现，集团承诺按合同约定将茅台酒按零售价投放市场。

这一回应让人直呼看不懂。这项质押是否违规暂且不论，可以明确的一点是，抵押出去的酒不可能再出现在市场上零售了，如果不是囤货，这些酒只能来自新一年的配额。

零售业因疫情深受重创，现金流也产生巨大压力。企业质押频繁，但用如此数量的茅台来质押确实不多见。从这次星力百货抵押物就可以看出，茅台不再是一瓶酒—俨然已经“金融化”了。通常来说，金融资产的定价，都是基于预期的。茅台的市场价格与出厂价相差巨大，被很多人认为抵御经济波动风险能力极强。因此，除消费属性外，茅台仿佛也成为了一件“藏品”。

收藏茅台的人往往有两种理由，一是为了套利赚取差价，二是认为购买茅台能够抵御通货膨胀，保值增值。无论是哪种理由，茅台的“社交属性”甚至“艺术品位”都能让人产生在于身份上的一种想象。

茅台的缺货是“常态”，其生产工艺使得5年前酒窖的产能早已决定了现在的产能。根据它2014—2015年基酒产量推算，其2018—2020年成品酒供应紧张，但中国消费者对茅台酒需求依然在快速增长。而事实上，茅台这“细水长流”的产量还不一定会在市场流通，大部分都被人囤起来了。

虽然茅台官方给500ml装的53度飞天茅台定的官方零售价是1499元，但流通价格早就超过了2000元。值得注意的是，茅台又开始涨价了。有券商数据显示，近期茅台价格继续上涨至2200～2300元，个别地区报价更高。

茅台在A股市场的表现也可以以2016年分为两个阶段，2016年以前其浮沉大多同步于大盘。茅台在2008年危机前经历了第一轮上涨周期，出厂价超越了五粮液。第二轮上涨是在“四万亿”后，白酒产业在各种政务性需求中受益。但后来随着2012年中央出台“三公消费”限令，白酒行业遂即进入低谷。在A股股灾爆发前的疯涨中，贵州茅台也是同步而动。

直到2016年白酒行业逐渐回暖之后，茅台就开启了一种具有强大气势的上涨，并延续至今。

直到2016年白酒行业逐渐回暖之后，茅台就开启了一种具有强大气势的上涨，并延续至今。回溯整个高端白酒市场的发展史，不少品牌由于市场策略的问题，主动选择降价扩大市场后就逐渐脱离了高端白酒阵营，而茅台始终以高端白酒品牌定位挺了过来。

A股大哥

每股高达28.47万美元的伯克希尔-哈撒韦股票，是全球最昂贵的股票，也是美国股市的一大象征。对于茅台在A股的发展，许多人也有这种期待。

近日，茅台公布了2019年业绩，报告期内公司实现营业总收入888.5亿元， 同比增长15.10%，归属上市公司股东净利润412亿元，同比增长17.05%。分红更是土豪，根据公告茅台将每10股派发现金红利170.25元（含税），也就是说，买入一手茅台分红就能有1700元（税前）。更值得注意的是，茅臺的短期和长期银行借款均为零。

贵州茅台股价在去年的涨幅高达105.57%，远远跑赢大市。早在去年的11月21日，它就曾经就超越过工商银行的市值，首次问鼎A股市值榜首，后来下跌后这一位置又让给了工行。随着2019年业季报的公布，茅台悄悄上涨后又重新夺回了A股市值第一的宝座，同时击败可口可乐夺得全球食品业市值冠军。

这背后，是投资人的信心在支撑着。不少机构重仓茅台的逻辑十分简单—品牌价值和预期。这些年来，即便是茅台盈利连续下滑的时候，机构仍然充满信心扎堆。甚至可以说，茅台成为了投资者的信仰。

2019年茅台三季报显示，深圳市瑞丰汇邦资产管理有限公司-瑞丰汇邦三号私募证券投资基金，以持股数量为364.66万股，位居其第七大流通股东。据了解，这家公司进入贵州茅台的时间是2018年四季度，那时候茅台处于一个相对低潮。按当时的价格算，该私募在贵州茅台上赚取的利润可能超过20亿元，并且它还有加仓。

疫情对酒业行业短期带来了较大冲击，但对茅台似乎没有丝毫影响，收藏价值和投资属性甚至让它不断打破价格上限。2020年一季度，茅台实现收入244.05亿元，同比增长12.8%，同期实现归母净利润130.94亿，每股收益10.42元，同比增长16.7%。

尤值得注意的是，考虑到“基础建设年”稳中求进主基调，业季报中茅台计划2020年营收增长10%。而在受疫情影响最大的2020年一季度业绩，成长性已超出了全年增长规划。在这个特殊时期，当大部分股票还未恢复元气时，茅台的升势从未减弱过，所以市场预计其全年业绩增长的确定性较高。

茅台在A股的市值变动，一定程度上能反映经济趋势变化。外部环境剧烈震荡时，投资者抱团优质的行业龙头股。消费行业由于其稳定的现金流回报，更加容易受到资金的青睐。比如同属于大消费板块的另一只龙头股涪陵榨菜表现也尤为亮眼。

最新数据显示，今年4月北上资金净买入贵州茅台47.59亿元，净买入五粮液36.83亿元，分别为4月净买入的第一和第二名。在资金的推动下贵州茅台连创历史新高，4月以来累计上涨14.75%，股价的上涨叠加股份的增加，北上资金持有贵州茅台市值历史首次突破1300亿元，达到1341亿元。

前海开源基金首席经济学家杨德龙曾表示，外资是非常清楚这些白龙马股的资产是中国最好的资产的。未来10年没有什么资产会比优质股票的投资价值更高。就像过去10年，没有什么资产比房子的投资价值更高一样。也有外媒曾将茅台与阿里巴巴和腾讯相比较，“忘了阿里和腾讯吧，全球投资者排队都想尝一口这煤油味儿的中国白酒”。

但在茅台登顶A股后，随之而来的质疑声也不少—中国股市之王应该是一个白酒企业吗？从市场分布来看，茅台在国内营业收入为240亿元，国外营业收入为3.91亿元。相比于可口可乐遍及全球的消费者，身为全球食品业市值冠军的这家白酒企业，为什么只能在国内称王？且从另外一个层面来看A股市场，茅台的强势衬托得科技企业的发展还太薄弱了，某种程度上来说，这也是一种价值的颠覆。

驶向何方

曾经带领茅台登陆资本市场的人是袁仁国，2001年他刚成为茅台新一任掌舵者仅一年。那一年，茅台营收16.18亿元，净利润为3.28亿元。在他上位之后，茅台随即开启一路狂飙的模式。

茅台发展背后，经销商功不可没。一直以来，茅台的销售主要掌握在经销商手中，在这种模式下出厂价与终端零售价会有一定的价差。而这部分价差也是各级经销商的利润主要来源，巨大利润空间，经销商囤积居奇，炒作茅台价格，各种乱象频生。

袁仁国贪腐案坐实后，严重破坏了茅台形象。接棒茅台集团的下任董事长李保芳进行了大刀阔斧的系列改革。

最为人诟病的，正是此前围绕茅台销售体系的贪腐和利益输送。曾经的“一把手”袁仁国所涉问题相当严重，贵州省纪委监委给予“双开”处分，通报措辞严厉，称其存在大搞权权、权钱、权色、钱色交易，将茅台酒经营权作为利益交换工具，进行政治攀附，大搞“家族式腐败”，非法收受他人财物，受贿数额巨大等多项严重违法乱纪行为。

袁仁国贪腐案坐实后，严重破坏了茅台形象。接棒茅台集团的下任董事长李保芳进行了大刀阔斧的系列改革。在他的治理下，仅2019年一年，就先后有8名茅台集团原高管被以“受贿罪”逮捕。李保芳任上，还首次提出了“茅台是用来喝的，而不是用来炒的”，并将茅台与“国酒”的称号正式分离。

此外，他直接拿茅臺最核心的经销商体系“开刀”，成立直属的营销公司。自2018年5月李保芳接棒后，12家存在违规行为的经销商立即被通报处罚，12名省区销售负责人被连带处罚。截至今年一季度末，茅台经销商2061家，环比减少316家，其中系列酒经销商减少287家，茅台酒经销商减少29家。

不过，此前有媒体报道市场对茅台集团“上收销售大权以根治利益输送”的逻辑并未完全信服。比如2019年5月，茅台独资设立的营销公司公布后，就被指涉嫌向大股东进行利益输送。

今年3月，李保芳突然离任。未来承担茅台1100亿元营收任务的人，将是48岁的高卫东，原贵州省交通运输厅厅长。

年轻的高卫东从一个高位上接手茅台，未来将带领这艘巨轮驶向何方，我们不得而知。但可以确定的一点是，此刻茅台虽贵为A股大哥，却从未高枕无忧。