我国鸡蛋期货市场羊群效应的实证研究

翁秋月 刘一诺

摘 要：行为金融学揭示了市场上投资者的非理性行为和决策规律，投资者在进行交易时是非理性的，存在着行为偏差，不仅影响投资者的收益，也会影响市场的价格波动。羊群效应理论是行为金融理论中的一大分支，是指在信息不完备的情况下，投资者刻意模仿他人的投资行为而做出投资决策的一种现象。本文以行为金融学中的羊群效应为理论出发点，运用横截面绝对偏离度（CSAD）方法，对我国2014-2018年鸡蛋期货市场羊群效应进行实证研究，结果表明，我国鸡蛋市场在2017年8月至2018年存在明显的羊群效应。

关键词：鸡蛋期货 羊群效应 CSAD

一、引言

从行为金融的视角来看，投资者的决策行为并非完全理性，而是存在行为偏差，证券市场的定价功能也会因此阶段性缺失。行为金融学哲学和心理学角度论证了人的行为决策机制是复杂的，投资者的决策常会因为外界因素影响导致无法避免的心理因素发生作用。资本市场中的“羊群行为”是指投资者在信息不确定或者市场异常的情况下，某一投资者的投资行为受到其他投资者行为的影响，导致所做出的决策不是充分建立在有效的分析上，而是盲目跟风的一种异常行为，多表现为“追涨杀跌”的现象。期货市场作为套期保值和投机资本的重要交易场所，当市场中出现明显的羊群行为时，期货市场重要的价格发现的功能将削弱，将不能很好的反映实体经济的情况。

邵永同（2009）在对我国小麦和棉花期货市场羊群行为实证研究中得出的结论是在所研究的时期内我国小麦和棉花期货市场均没有明显的羊群行为。高军玲（2009）用横截面收益绝对差方法对2000年到2004年我国期货市场的羊群效应进行实证研究，结果表明在这段期间内我国期货市场不存在羊群效应。安毅（2014）对我国2007年到2013年农产品期货市场羊群效应的研究中证明在某些阶段存在明显的羊群效应。张雨婷（2015）也实证出我国2010-2014年较为活跃的四个农产品期货市场存在羊群行为。

我国鸡蛋期货市场属于我国新兴的期货市场，发展还较为不成熟，因此，对我国鸡蛋期货市场进行深入的羊群效应研究将对未来鸡蛋期货市场的监管和发展提供一定的理论支持。本文在已有的研究基础上，以鸡蛋期货作为研究对象，探讨2014年1月23日至2018年12月28日我国鸡蛋期货市场上羊群效应的存在情况。

二、研究方法

针对金融市场的羊群效应，国内外主要的研究方法有LSV模型（Lakonishok--Shleifer—Vishny），PCM模型（Portfolio--Change Measure），CSSD模型（Cross Secfional Standard Debiafion of Returns），CSAD模型（横截面收益绝对差）等。但LSV模型忽略了交易量，且无法识别短期投资与长期投资在投资行为模式上的区别;PCM模型忽略了不同交易者资金量的相对大小对关键指标的影响;CSSD模型只有当市场出现了非常严重的“羊群效应”时才能检测出羊群效应;而CSAD模型可以测度单个合约收益率与市场整体收益率之间的偏离程度，所以CSAD模型在对分散度进行测量时有着更好的灵敏度与准确性。本文使用CSAD法对我国鸡蛋期货市场的羊群效应进行实证分析。

其中，rm，t代表鸡蛋期货市场收益率，β为回归系数，α代表截距（常数），εi表示随机误差。

考虑期货市场价格上涨、下跌和震荡时“羊群效应”的不同表现程度，可将（6）式中的被解释变量和解释变量具体细分为，表示期货市场价格上升、下降、震荡时的横截面收益绝对偏离度CSADup、CSADdown、CSADshock，表示期货价格上升、下降、震荡时的市场收益率rm，tup，、rm，tdown、rm，tshock。若方程中回归系数的符号显著为负，则证明市场存在羊群效应;反之，则不存在。

三、鸡蛋期货市场羊群效应实证研究

（一）数据选取

本文选取了2014-2018年鸡蛋期货合约的每日成交量与收盘价，并剔除了明显偏离正常范围的收盘价和成交量，得到2014年-2018年鸡蛋合约月份时间序列数据共1212个。

根据（4）式计算出2014-2018年鸡蛋期货每日市场价格，见图1：

由图1可以看出，2014年1月23日-2014年5月5日、2016年3月2日-2016年7月23日和2017年5月26日-2017年8月21日为市场价格上升阶段，分别记为Up1、Up2和Up3;2014年7月17-2016年3月2日和2017年8月22-2018年3月29日为市场价格下降阶段，分别记为Down1和Down2;2016年9月29日-2017年5月31;2018年3月30日-2018年12月28日为市场价格震荡阶段，分别记为Shock1和Shock2。本文分别对价格上升，下降与震荡共七个阶段进行回归分析。

（二）ADF平稳性检验

为了避免虚假回归，本文使用Eviews6.0对时间序列数据进行平稳性检验，结果见表1：

计算各变量的基本统计特征，见表2：

（三）回归结果

对上述七个阶段均利用最小二乘法进行回归拟合（显著性水平为0.05），结果见表3：

七个阶段的D-W值表明方程的残差序列都不存在一阶序列自相关。

Up1、Up2、Up3、Down1、 Shock1方程二次项系数均显著大于0，表明在这几个阶段我国鸡蛋期货市场不存在羊群效应。

Down2（即2017年8月22日-2018年3月29日）和Shock2（即2018年3月30日-2018年12月28日）的二次项系数均显著为负，表明了在这两个阶段我国鸡蛋市场上出现明显的羊群效应。

四、原因分析

2017年国内以黑色系为首的大宗商品在8月中旬遭遇连续数周下跌行情，跌幅不断扩大，国庆长假后虽小幅回升，却很快继续下挫，恐慌情绪显著升温，不少投资者无法清楚地判断行情，因此出现羊群效应。

同样，在2018年3月30日-2018年12月28日这9个月的市场震荡期间也出现了明显羊群效应。自2018年3月23日，美国正式在中美贸易战场上开了第一枪后，在谈判与摩擦不断期间，可以看出我国鸡蛋期货价格也不断波动，因为外部信息具有强大指向性，同时又有着不可预测性，投资者不能完全依靠自主性判断市场行情，很多开始跟随风投资，便出现了明显的羊群行为。

五、结语

本文利用2014年至2018年我国鸡蛋期货市场交易数据，通过横截面绝对偏离度（CSAD）的方法进行羊群效应的实证研究，结果显示从2017年8月22至2018年12月28日，我国鸡蛋期货市场存在明显的羊群效应。

本文认为，在市场大幅波动和信息不完全的情况下，新兴的鸡蛋期货市场存在阶段性的非理性交易，需要进一步加强我国鸡蛋期货市场在发展过程的监管和制度规范，减少过度投机交易，促进市场稳步健康的发展。

参考文献：

[1]安毅，王书明.我国农产品期货价格过度波动中的羊群行为研究[J].价格理论与实践，2014（07）.

[2]高军玲.我国期貨市场羊群效应研究[J].金融纵横，2009（05）.

[3]姜翔程，肖放.基于CSAD的螺纹钢期货市场羊群效应实证研究[J].重庆理工大学学报（自然科学），2015，29（04）.

[4]邵永同，高旺盛.中国小麦期货市场羊群行为实证研究[J].内蒙古农业大学学报（社会科学版），2009，11（03）.

[5]邵永同，高旺盛.基于CSAD的期货市场羊群效应实证分析——以CZCE棉花期货为例[J].金融发展研究，2009（02）.

[6]严健.我国大宗商品期货市场“羊群行为”的识别[D].东北财经大学，2017.

[7]张雨婷. 我国农产品期货市场羊群行为的实证研究[D].安徽财经大学，2015.

〔翁秋月、刘一诺（通讯作者），中国农业大学经济管理学院〕