股权质押融资的动机与影响文献综述

陆俊宏 何泽海 何育聪

摘要：随着经济的迅速发展，我国企业对资金的需求急剧加大，股权质押交易变得越来越频繁，受到了学术界的广泛关注。因此关于股权质押融资的动机与影响的文献梳理具有现实意义，本文分析和评述了股权质押融资的动机与影响，旨在总结现有文献的基础上，为未来研究如何更好地应用股权质押融资探明方向。

关键词：股权质押;动机;影响

众所周知，企业要运营，最重要的就是资金，如果资金链出现缺口，无疑企业运营将受到影响，而股权质押融资实质上就是以股权作为质押品向银行等金融机构融人资金，并在约定期限内偿还资金、解除质押的债务融资。股权质押融资可以让大股东或实际控制人的存量资产得到有效利用，控制权也可以不被稀释，同时又解决了企业融资难、融资贵的难题。股权质押融资还有着操作简单，融资效率高，融资成本低的特点，自然受到越来越多的企业青睐。Choice数据显示，截止到2019年11月，A股质押股份数量合计5924亿股，质押股份市值合计4.4万亿元人民币。股权质押融资快速成长的同时，自然也会暴露出一些问题。一旦遭遇企业股价大幅下落，质押股份就可能要面临平仓的压力，这必然会给企业造成较大的负面影响。因此，对股权质押融资的讨论和研究就显得十分紧要。近年来，学术界对股权质押融资也给予了较大的关注，并形成了一定的研究成果。

1.股权质押融资的动机

股权质押被众多的大股东作为企业补充营运资金的有效手段。我国中小企业大都面临因为资金短缺出现的经营困难，不少的中小企业在抵押贷款时拿不出足够的实物资产，通过股权质押融资可以使中小企业获得现金流（李晓玉、李卫斌，2008）。在认识到中小企业融资难的情况，郑曙光和胡蝶（2011）也经过进一步研究提出传统的融资抵押工具，比如动产或不动产，因为具有缺陷，已经无法满足企业的融资需求，作为融资制度的创新，股权质押为企业搭建了一个良好的融资平台，它可以及时地为公司补充营运资金。

股权质押除了可以解决企业融资难、融资贵的问题，还可以增强对企业的治理与控制，学者们也从多个角度对此进行了研究和验证。从债权人的角度，谭燕、吴静（2013）发现债权银行为了降低财务代理成本，会采用质押品质量的激励作用来约束质押人的行为从而控制信贷风险。已有的研究发现债权人对出质人有激励作用的基础上，王斌等（2015）进一步研究发现，大股东的股权质押增加了质权人的外部作用，加强了对上市公司的外部监管，使上市公司的应计性盈余操控行为得到了抑制，形成了更为微妙的真实性盈余管理。从股价这个角度来看，谢德仁等（2016）发现，控股股东股权质押的公司股票价格暴跌的风险低于没有控股股东的公司。随着进一步的研究，蔡安辉等（2013）对这一现象做出了解释，与国有大股东不同，民营大股东在质押股权后由于害怕控制权旁落，所以会更加努力来改善公司的经营。从盈余管理这个角度，张栓兴、温岩泽（2018）研究发现，与应计盈余管理相比，大股东股权质押的公司有更高程度的真实盈余管理。在此基础上，曹志鹏和朱敏迪（2018）进一步研究发现，随着真實盈余管理的加强，控股股东的股权质押将变得更强，并且这种正相关关系会随着持股比例的加大而变得越强。存在质押的公司，更可能发生股票高送转，高送转总能带来显著的正市场效应，上市公司股权质押的一个明显动机就是推出股票送转预案（何平林、辛立柱等，2018）。

股权质押融资不仅有积极的动机，还存在消极的动机。吕长江等（2006）利用投票权和现金流量权分离导致的利益侵占机会成本模型分析发现，实际控制人有动机实施侵占公司与中小股东利益的行为。作为补充，武立东等（2007）也发现在企业集团里，随着控制权和现金流权偏离程度加大，大股东就越可能实施侵占中小股东利益的行为。侯婧等（2018）研究发现控股股东侵占公司与中小股东的利益因为股权质押行为而变得更加严重了。

2.股权质押融资的影响

近年来，股权质押融资在企业中应用火热，通过梳理相关文献，我将分别从对公司价值的影响与给公司带来的风险两方面分别进行阐述。

国内外的实证研究都表明，股权质押确实会影响到企业价值。Friedman等（2003）的理论分析表明，企业所处的状态和面临的财务限制条件都会影响大股东的决策，在市场法律监管薄弱，金融体系尚不完善时，大股东掏空上市公司侵占中小股东利益的念头就会变得更强烈，也就更有可能降低企业价值。而且控股股东在质押担保时更希望把资金投向自身或第三方，与投向股权被质押上市公司相比，企业绩效自然更低（张陶勇等，2014）。滕晓梅等（2016）研究发现，股权质押对企业价值有明显的侵占效应，当质押比例越高，对企业价值的侵占也就越强。控股股东的股权质押对公司的创新投资具有抑制作用，且在控股股东持股比例较低和两职合一的公司中这一作用将愈加明显，但是，它只会在股权质押率更高且更接近收盘线时才会发挥作用（李常青等，2018）。王新红等（2018）发现，大股东如果在股权质押时比例较高就会使企业绩效水平下降。当然也有持不同意见的，孙建飞（2017）研究发现股权质押对企业在股灾中停牌有显著正向影响。

廖珂等（2018）研究发现，高送转的利润分配方案更可能在控股股东股权质押的上市公司中推出，更偏向回避或降低现金股利，当控股股东股权质押比例越高且质押股权面临的控制权转移风险越高时，这种关系更加明显。李瑞涛等（2018）研究发现，控股股东股权质押的高比例可能会导致道德风险。韩彬（2018）利用我国A股上市公司2009年到2016年的财务数据发现，控股股东股权质押越高，企业履行社会责任水平越低。谢露等（2017）发现，控股股东股权质押越高，上市公司越容易过度投资，而且产品市场竞争越剧烈，两者的关系则表现得越显著。杨鸣京等（2019）研究发现，控股股东股权质押对企业创新有明显的抑制作用，而且与策略性创新相比，这种作用对于上市公司的实质性创新来说更为严峻。然而审计师能采取措施在一定程度帮助企业控制风险，张俊瑞等（2017）研究发现在对非国有公司进行审计时，审计师会把股权质押可能带来的风险纳入审计收费和审计意见的决策过程中，而且这样的公司也越有可能被出具非标准审计意见。

3.总结与展望

综上所述，通过对现有的文献梳理可以看出，股权质押融资的动机既有积极的一面，也有消极的一面，为企业提供营运资金、增强对企业的治理与控制是积极的一面，我们要好好发挥和利用;借着股权质押融资方式的名义去侵占公司与中小股东的利益是消极的一面，我们必须提防和抵制。股权质押融资造成的影响大体可以分为对企业价值的影响与给企业带来风险，其中对企业价值的影响既有正向的也有负向的，正向的认为股权质押期间大股东会采取行动稳定股价、提高企业价值，负向的认为大股东股权质押期间会通过侵占中小股东利益从而降低企业价值。股权质押融资不仅可能带来财务风险还可能带来道德风险，所以企业股权质押必须做好风险的防范。股权质押融资既可以帮助企业股东维持控制权也能导致企业丧失控制权，因此股权质押期间要尽可能维持股价的稳定或避免股价下跌。我们可以预测股权质押将会在企业中得到越来越广泛的运用，所以研究股权质押在企业中的应用具有现实意义。股权质押是否会有新的动机，即股权质押对企业是否会有别的帮助，以及又会怎样引发新的影响依然值得我们去研究，以便让股权质押融资在企业中更好地发挥作用提供方向。