我国资本市场业绩承诺效用分析

摘 要： 我国业绩承诺制度起源于股权分置改革时期，并在《上市公司重大资产重组管理办法》《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》中得以发展与调整。本业绩承诺本质上是交易双方为了弥补信息不对称造成的估值偏差而基于公平性考虑所采取的一种交易策略，在并购重组不同阶段分别起到了交易撮合和估值保障、信号传递和信息共享、约束双方和促进整合等效用。

关键词： 业绩承诺制度 效用 资本市场

业绩承诺对一个完整的并购重组项目的成功功不可没。无论是交易双方采用的估值方式、业绩补偿协议的具体内容（包括承诺的业绩指标、业绩补偿方式、业绩补偿期限），还是对并购完成后业绩整合的效果，业绩承诺的存在都具有正面意义。在一个上市公司完整的并购重组交易中，业绩承诺在不同阶段分别起到了交易撮合和估值保障作用、信号传递和信息共享作用、约束双方和促进整合作用，一旦运用得当，无论是对交易双方，还是对广大外部投资者，都会产生利好效应。

一、资本市场业绩承诺制度发展

（一）业绩承诺制度起源

业绩承诺在中国资本市场“粉墨登场”最早应追溯至股权分置改革时期。中国资本市场创立伊始，上市公司的股份被人为划分为流通股与非流通股。为解决这种股权分置状况，摒弃流通制度差异对中国资本市场改革开放和稳定发展的负面影响，2005年中国证监会启动了股权分置改革，旨在消除当时资本市场饱受诟病的股份转让制度性差异。

为确保股权分置改革的顺利推进，证监会和沪深交易所出台了系列制度，首次将业绩承诺机制引入中国资本市场，非流通股股东要对注入的资产业绩，以及注入后上市公司的业绩作出承诺，并公开披露。上海证券交易所要求“以年度业绩完成情况、增长比例、审计意见等作为追送股份触发条件。”上海证券交易所《上市公司股权分置改革工作备忘录（第四号）》，参见www.sse.com.cn/lawandrules/guide/disclosure/specialmemo/c/c_20150912_3986023.shtml而深圳证券交易所对上市公司可以作出的业绩补偿承诺等事项进行了明确，规定“如果追送触发的条件涉及上市公司业绩的，应当有明确的业绩指标且到期提供的应是标准无保留意见的审计报告。”《深圳证券交易所股权分置改革承诺事项管理指引》，www.szse.cn/main/rule/bsywgz/ssgsl/gqfzgg_front/39744207.shtml可以看出，股权分置改革时期实施的业绩补偿承诺，其本质上是非流通股股东对上市公司未来一段时间业绩的承诺与保证，如若未完成，则需承担向流通股股东追送股份或现金的责任。由此，业绩承诺正式登上中国资本市场舞台。

（二）业绩承诺制度发展

2008年中国证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》，对上市公司购买资产进行了专门规定，其中之一就是要求提供所购买资产的盈利预测报告，并对上述盈利预测的期限等进行了规定，同时要求交易双方签署补偿协议，对利润预测数未完成的情况进行约定。业绩承诺由此作为强制条款，正式进入上市公司并购重组交易设计之中。

（三）业绩承诺制度调整

2014年3月，国务院出台了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发[2014]14号），参见http：//www.gov.cn/zhengce/content/2014-03/24/content_8721.htm，对业绩承诺进行大幅松绑，对兼并非关联企业不再强制要求作出业绩承诺，以行政法规的形式，放松了业绩承诺的刚性要求。随后，为贯彻落实上述《意见》精神，证监会于2014年10月发布了中国证券监督管理委员会令第109号，对旧重组办法中涉及业绩承诺的内容予以修改，对向上市公司相关关联方之外的对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不再强制要求进行业绩补偿承诺，双方可根据市场化原则，自主协商是否进行业绩承诺。

根据wind统计，2014年至2016年经中国证监会审核通过的重大资产重组合计803单，至2016年有512单需履行业绩承诺，超过60%以上进行了业绩承诺。纵观近年来的市场发展情况，虽然政策上对第三方并购放松了业绩承诺要求，但出于种种原因，相当一部分上市公司仍然遵循市场化原则自行选择业绩承诺，可以说，业绩承诺已成为上市公司并购重组市场化发展的重要体现。

二、业绩承诺整体特征

（一）业绩补偿协议比例增加

根据wind统计，2010年上市公司重大资产重组中签订业绩承诺协议的有31单，至2016年这一数据已攀升至512单，增幅高达1651%，2017年共有702家上市公司披露了1127个被并购标的业绩完成情况，业绩承诺已经成为上市公司并购重组交易中的常态。

（二）业绩承诺履约问题凸显

从上市公司发布的各年度业绩承诺兑现公告看，随着承诺年度增加，承诺的业绩未完成率也逐渐提高，通常第一年都能超额完成业绩承诺，但从第二年开始业绩承诺完成率开始下滑，下滑速度呈递增趋势。

对于业绩承诺未完成的影响因素，宏观经济形势、市场环境变化、行业变化、整合不理想等因素较为普遍。以2011年至2014年为例，在未完成业绩承诺的并购标的中，大部分集中在有色、化工、采掘、建材等传统周期性行业，其原因在于当时受国内宏观经济调整影响，传统周期性行业受负面沖击较大。而在2016年，机械设备、医药生物、计算机、电子、建筑装饰和传媒等六个行业则成为业绩承诺不达预期的高发行业，上述六个行业未完成业绩承诺的上市公司数量合计占到总量的六成以上数据来源：wind资讯。。

（三）业绩补偿执行状况较好

从补偿方式看，股份补偿多为1元总价格象征性转让，因重组后上市公司股价往往会出现一定程度的上涨，因此该种补偿方案对上市公司及中小投资者更为有利。以2014年、2015年为例2014年新的《上市公司重大资产重组管理办法》实施，具有前后划断的意义，因此此处将2014年、2015年的补偿情况作为样本深入分析。，研究发现，在2014年未完成业绩承诺的上市公司中，70.67%约定进行现金补偿，28%的以股份向上市公司进行补偿，只有不到2%的公司根据具体完成比例来确定补偿方案。而2015年则有66.67%的公司采用现金方式补偿，只有28.57%的上市公司优先采用股份补偿，其余个别公司则是选择延期履行补偿承诺或终止业绩补偿承诺协议。

从执行效果上看，当出现未完成业绩承诺情形时，绝大多数承诺补偿协议得到了有效执行，但也有部分公司对业绩承诺进行了变更，通过修改业绩承诺期限或条件的方式以规避补偿，更有个别拒绝履行补偿协议。统计显示，虽然未完成业绩承诺的公司中有80%的兑现了业绩补偿，但通过变更承诺逃避补偿责任的也有6.67%。令人关注的是，有2.67%的交易对方拒不履行对上市公司的补偿，从而引发了诉讼。

三、业绩承诺效用分析

就我国资本市场而言，一个完整的并购重组交易涉及方方面面：谈判协商阶段，包括上市公司（买方）与被收购方（卖方）的价格谈判、尽职调查、交易结构设计等;内部决策阶段，包括双方各自决策流程，其中上市公司要历经董事会、股东大会审议;监管核准阶段，包括向交易所、中国证监会递交重组材料，获得交易所问询反馈，获得中国证监会问询反馈，通过审核、获得核准文件等;实施整合阶段，包括完成资产或股权交割，工商登记变更，资产、人员、业务等全面整合。在此过程中，业绩承诺的影响和作用始终贯穿全部流程当中，其所映射的资产定价理论、信息不对称理论、信号传递理论、委托代理理论和大股东掏空理论，在并购重组的不同阶段分别发挥了不同的效用。

（一）交易撮合和估值保障效用

在上市公司（买方）与被收购方（卖方）的价格谈判环节中，业绩承诺首先是卖方经济价值的体现，也是买方接受卖方经济价值的基础，在实务中业绩承诺来自对出售资产掌握全面信息的卖方，并且卖方用自己出售股权或资产获得的对价对这一估计进行了保障（业绩不达标的补偿）。

在资产定价的理论中，收益法是基于对未来全部可能收益在采用一定折现率对现值估计的一种方法，它隐含了企业永续经营、折现率不变、一定期限后收益恒定等多种假设条件，相比市场法、成本法等资产定价方法来说，收益法的评估增值率较高。换句话说，在一个并购重组交易过程中，被收购方更愿意主动提供未来三到五年的业绩承诺，以更加便利地使用收益法对自身持有的被收购资产进行资产定价，而这个资产定价相较其他资产定价方式而言增值率更为可观。

业绩承诺作为估值保障的重要手段，一定程度上是对于标的资产质量和持续盈利能力特别是并购完成后一定期限内盈利能力的“增信”。从近年来经证监会审核的并购重组项目来看标的资产盈利能力成为监管部门越来越关心的重点，盈利状况如何、信息披露是否充分、是否具有持续盈利能力等已成为监管部门判断项目质量的重点之一，越来越多的项目被否都与标的资产盈利状况有关，这种趋势在一定程度上从侧面反映出业绩承诺在交易撮合和估值保障中的积极效用。

（二）信号传递和信息共享效用

并购重组流程中，交易结构设计、上市公司内部程序、向监管部门递交重组材料等环节既是降低信息不对称的过程，也是信号传递过程。信息不对称与信号传递是多方向、多层次的。

第一个方向是买卖双方之间弥合，卖方允许买方对交易的标的资产进行业务、行业、技术等多个方面的尽职调查，是卖方向买方进行信息传递、降低信息不对称性的过程，基于尽职调查对业绩承诺的验证，则构成了买卖双方设计交易结构、继续推进重组流程的基础。

第二个方向是交易双方向监管机构传递信号，降低信息不对称。买卖双方在合法合规的情况下，向交易所、中国证监会递交交易方案、评估报告以及其他有关信息，进行信息主动披露与审核，并接受监督。业绩承诺既然作为消除买卖双方之间信息不对称的核心，也就成为了审核与监督的重点，业绩承诺不达标不仅仅涉及补偿问题，更是涉及估值调整、上市公司商誉减值、上市公司主动盈余管理策略等诸多问题。

第三个方向是交易双方向资本市场做出信息披露，中小股东及二级市场投资者，基于信息披露的内容对交易价值和交易后的公司整合价值进行判断，业绩承诺是短期价值判断的起点，也是对长期价值判断的验证工具。其对二级市场价格明显有正相关的关系，高业绩承诺是驱动二级市场短期价值上涨的一个重要因素，而业绩承诺未完成也显然是二级市场长期看空的一个标志。

从实践中看，大股东认购是信号传递和信息共享的一种较有代表性的做法。所谓大股东认购，是指在并购重组中如果同时存在募集配套资金的，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人参与此次认购的行为。从近年来报证监会审核项目中大股东认购情况看，相当一部分上市公司大股东参与认购，这一行为实际上也可以看成一种信号传递过程，即上市公司的大股东基于对本次收购标的的信心而拿出真金白银参与认购，通过实际行动向参与各方及监管部门、外部投资者传递出强烈认可的信号。大股东特别是身为实际控制人的大股东认购行为的出现，充分说明信号传递的效用得到良好彰显和认可。

（三）约束双方和促进整合效用

并购重组进入到通过审核，完成资产或股权交割，资产、人员、业务等全面整合的阶段后，买卖双方的角色都发生了一定变化。买方从被收购资产的局外人，成为了掌控较为全面内部信息并全面负责的实际控制人，卖方从被收购资产的实际控制人、股东转变为职业经理人，这样形成了一个多层次的委托-代理关系。業绩承诺是卖方出具的，虽然重组完成后卖方转变成为职业经理人，但基于业绩承诺可以暂时保持买卖双方立场一致、利益一致，是解决委托-代理问题的砝码。

同时，业绩承诺具有约束买卖双方行为的作用，买卖双方基于业绩承诺均承受来自监管机构和市场投资者的双重压力，买卖双方在利益一致的基础上，会共同为了业绩而努力。但另一方面若未完成也会为其带来较大损失。由业绩承诺带来的压力和损失是较大的，也会使得未完成业绩承诺时承诺方具有通过不法行为逃避业绩补偿的冲动，从而导致业绩承诺效用的失灵。

长期来看，业绩承诺具有时效性，在实务中业绩承诺期限普遍为三年，多则五年，当业绩承诺超过承诺期限后，不仅买卖双方利益开始分化，买卖双方利益与市场投资者、中小股东的利益也开始分化。因此，可以看到在业绩对赌末期，或超过业绩承诺期限的第一年，上市公司为维持股价，往往采取进行新的并购重组来提前规避前期收购资产业绩可能下滑的风险。

以创业板为例，并购标的业绩在承诺期后普遍出现了下滑。2013年创业板完成的12家重大资产重组标的中，在2015年承诺期满后第一年有10家标的的业绩出现下滑，平均下滑幅度38.6%;而到2017年，上述12家标的中大部分业绩继续下滑，其中7家标的在第二年计提了商誉减值。承诺期过后的两年内，12家重组标的仅有3家未计提商誉减值，但这三家标的净利润均已较业绩承诺最后一年下滑了近60%①

把研究的范圍拉长至上市公司整体，以2008年5月18日至2015年底进行并购重组并做出业绩承诺的上市公司为例（2008年5月18日并购重组业绩承诺的相关规定出台），研究发现，上市公司的经营业绩与并购标的业绩承诺到期呈显著负相关，并购标的业绩承诺到期后，上市公司的经营业绩会下滑，存在上市公司及其股东利益受侵害的情况;此外，上市公司的经营业绩与并购标的业绩达标呈显著正相关，业绩承诺到期后，并购标的业绩达标的上市公司比并购标的业绩不达标的上市公司经营业绩更好②。虽然经营业绩的表现受市场、环境、行业、政策等多种因素影响，但在业绩承诺期内，相关各方为实现目标会投入更多的精力去克服困难、努力实现，一旦失去了业绩承诺的“紧箍咒”，缺乏强有力的外部约束，追求前进的动力难免会有松懈的倾向，这一现象也从反面反映出业绩承诺在推动整合、保证增长等方面的效用。

总之，业绩承诺的效用与影响贯穿在一个并购重组项目的始终，从并购前期构成估值谈判的基础，到中期作为信息披露、信号传递、降低信息不对称的核心，乃至后期作为约束买卖双方行为、保护中小股东利益的压舱石，均有独特的效用。

参考文献：

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（曹京徽，中国政法大学法学院）