疫情对香港资本市场的冲击及在港中资投行的对策

李雯凤

2020年一季度新冠疫情的爆发冲击了全球经济发展，全球金融市场迅速传导发生巨震，而香港资本市场多类业务同样遭到重创。恒生指数在短短一个月内下跌近7000点，不仅中资美元债发行笔数及规模较同期下降十分显著，企业的IPO意愿也大大下降。同时，资管业务面临恐慌赎回及优质标的稀缺的困境，唯独经纪业务一枝独秀逆势上扬。面对波动的市场，在港中资投行面临着严峻的考验，在有效管控公司流动性风险的基础上，应在业务侧把握时机，管理侧重视各类风险管控、升级信息科技系统建设、进一步提高团队精细化管理能力。本文拟对2020年突发的新冠疫情对香港资本市场的影响做一阐述，并结合在港中资投行的实际情况提出一些应对之策。

疫情对香港资本市场的冲击

世界卫生组织（WHO）5月1日宣布，截至欧洲中部时间1日10时（北京时间16时），中国以外新冠确诊病例较前一日增加84759例，达到3090822例。截至2020年5月3日下午4时，据香港卫生署卫生防护中心数据，香港没有新增2019冠状病毒病确诊个案，累计确诊个案维持1039宗，已出院879人，死亡4人。尽管新冠肺炎疫情在中国内地及中国香港已经得到了有效的控制，但是全球范围内的迅速蔓延仍然带来的巨大恐慌，而这种恐慌不仅造成了日常秩序的停摆，更是随即反映出经济发展的压力和不确定性，进而表现为全球金融市场骇人听闻的大波动。疫情迫使香港在隔离和防控方面快速升级，物流、人流均受到全方位的限制，以贸易和服务业为核心的香港经济受到前所未有的巨大冲击，与此同时资本市场也面临严峻挑战。

香港股票市场

疫情爆发后，全球多个地区的股市跌幅创下次贷危机以来的纪录。美股三大指数开盘后全线下跌，德国DAX指数跌900点，跌幅达8.04%，英国富时100指数报5952.45点，跌幅7.89%;法国CAC40指数报4730.52点，跌幅7.95%;希腊股市跌幅达13%，为欧洲股市跌幅之最;欧洲2019新型冠状病毒疫情最严重的国家意大利股市下跌11%。

香港股票市场自2月下旬以来也大幅下挫，恒生指数自2月20日的28000点左右下降到3月19日的年度最低水平21139点，下跌幅度达24.5%。这期间美股大幅下跌导致多次熔断，远超2008年金融危机时的恐慌，这为恒生指数在短短一月内下跌近7000点起了重要的推波助澜的作用。这次环球及香港股票市场的巨幅震荡是在经济的基本面没有发生根本变化的背景下产生的恐慌预期所致，根本原因在于新冠疫情的巨大不确定性。在股票和油价大幅下跌的过程中，香港的银行机构大大收紧流动性，一些大型银行机构的展融资业务叫停或者大幅提升配资利率，这更加剧了高杠杆投资者被平仓带来对股票市场的雪上加霜效应。

香港美元债市场

美元债券市场在香港资本市场中占据了极为重要的地位，更是中资企业美元债券最大的发行和交易中心，新冠疫情给股票市场带来负面影响的同时，也给香港的美元债券市场带来了巨大冲击。

实际上，2019年3月，香港债券市场的各类从业人员面临了巨大的压力，投行机构债务资本市场部门业务普遍停滞不前。Bloomberg的数据显示，2020年1月和2月，市场分别发行了75笔和71笔中资美元债，但是进入3月仅有35笔，4月也仅有33笔发行成功，2019年3月发行57笔，4月发行87笔。截至2020年4月末，中资美元债发行规模为719.62亿美元。2019年同期发行规模为986.88亿美元。发行数量和规模的骤减直接反应了市场的态度。

在股票市场大幅下跌的背景下，全球高风险资产普遍遭受抛售，这也影响了债券二级市场的走势，其中中资美元债也出现较大幅度下跌，高收益债券的下跌更为严重。彭博客户端数据显示，中资美元债高收益指数（iBoxx USD Asia ex-Japan China High Yield TRI）在14个交易日内由3月5日的峰值317.75跌至3月23日的276.75，跌幅达12.9%，期间单日跌幅最高為3月19日的2.96%（见图1）。

而中资美元债的投资级指数（iBoxx USD Asia ex-Japan China Investment Grade TRI）的波动相较高收益则略显缓和，自3月9日达到价格峰值217.42后仅用了9个交易日就跌至最低点205.20，跌幅达5.62%，期间单日跌幅最高为3月18日0.15%（见图2）。

如此大幅度的波动无论对于高收益还是投资级的中资美元债市场都是极为罕见的。但对比二者的单日波幅可以推断，无论是投资级债券还是高收益债券其短期涨跌波动呈现一定的一致性，很大程度上紧跟全球疫情恐慌情绪变化（见图3）。在这种氛围下，投资端的多数金融机构迅速反应，控制住了原本年初的加仓行为，并在波动期间谨慎调仓，市场整体交投积极性受恐慌情绪影响十分低迷。

随着疫情在中国区域的受控及好转，4月份香港中资美元债市场表现出了明显的回暖。但是尽管美联储向市场释放了一系列工具和措施来试图恢复美元的流动性，金融机构的保守态度依然限制了海外美元的流动性投放，需求端的压力未能得到实质性的改善。

在美元债券价格大幅震荡的同时，银行对授信的控制趋严，尤其是一些大型金融机构对债券投资的配资规模和价格均进行大幅调整，有的严格限制新增，有的利率价格上升50%以上，有的则采取了严格的平仓措施。在3月中下旬，尽管美联储多次降息并基本降至零利率水平，但是美元的LIBOR水平却大幅上升（见图4），甚至达到2020年来的最高值，完全抵消了美联储2020年来的几次大幅降息效应。美元成本的快速提升，势必加剧美元债券价格的下行趋势，以致许多中资企业延期了美元债券的发行，即使一些知名中国央企也推迟了原计划3月下旬发行美元债券的档期。

香港IPO市场

在股票市场受冲击的同时，香港的IPO市场受到一定负面影响。香港交易所2020年第一季度新上市公司共有39家，其中主板IPO上市35家、创业板转主板2家、创业板上市2家，2019年同期新上市公司总计43家，主板IPO上市公司31家、主板介绍上市1家、创业板转主板6家、创业板上市5家;2020年一季度总计募资140.91亿港元，募资额较上年同期减少33.49%（表1）。

但值得注意的是，2020年第一季度递交上市申请的有44家，通过港交所聆讯的有15家，上年同期递交上市申请115家，34家通过聆讯。对比2019年和2020年一季度数据可见，2020年第一季度在港申请IPO上市的公司数量急剧下降，从上年的115家下降为44家，而且聆讯通过的公司数也从34家降至15家，足以看到在疫情影响之下，企业上市的意愿和热情大大下降。另外，上面的比较还可看到，募资规模也较2019年下降了三分之一，投资端的收紧或资产规模集中偏中小型的趋势都未能进一步给予企业上市更强的动力和信心。

此外，相信新型冠状病毒爆发的影响将在未来几个月进一步反应出来，给2020年第二季度香港IPO市场带来更大程度的影响。

香港资产管理业务市场

资产管理是以投资股票、债券及私募股权产品为基础的，在股票和债券市场受到严重冲击的背景下，资产管理业务的发展也难以为继。资产管理公司一方面面临投资者恐慌式的赎回，同时也面临拟投资标的选择的不确定性、复杂性和高风险性，甚至一些以私募股权为主要投资标的的资产管理公司，正在面临既有投资标的估值下降的巨大压力，那些即将上市的标的更是被大幅降低预期估值。唯一例外的是，以医药健康为基础的一些基金迎来史无前例的繁荣。在股票市场大幅震荡的环境中，即使一直亏损的一些以医疗健康为主题的企业，也受到投资者的好评和追捧，估值大大上升至难以理解的水平。

在美股7天3次熔断的背景下，不少投资人损失惨重，资产管理公司爆仓的谣言四起，即使是全球最著名的资产管理公司——桥水基金也未能置身事外。在传言背景下，桥水基金披露了2020年截至3月18日的主要基金表现： All Weather （10%波动率）下跌约12%。All Weather （12%波动率）下降了约14%。All Weather China RMB已经下跌了约9%。Pure Alpha （12%的波动率）下跌了约14%。Pure Alpha （18%波动率）下跌了约21%。Pure Alpha Major Markets （14%的波动率）下跌了约7%。Pure Alpha Major Markets （21%的波动率）下跌了约11%。Optimal portfolio （10%的波动性）下跌了约18%。从上述波动来看，也足以直接感受到资产管理公司面临的严峻挑战。

香港资产管理业务方面，根据基金交易网络Calastone数据显示，在香港买卖的基金，于2020年3月创下历来最大规模的赎回潮，资金净流出额高达135亿元，当中主要来自债券基金，数目远超于2019年所录得的资金流出。2020年3月27日，香港发布证监会也向基金业发表了指引，提醒基金业参与者及中介人，它们有责任顾及客户的利益，有责任妥善地管理基金的流通性及确保客户得到公平对待，该通函强调证监会已加强对证监会认可基金的监察。行政总裁欧达礼表示，面对当前的市况，业界在推介可能大幅波动或流通性较低的产品时，应以适当的审慎态度行事。证监会指引的发布从监管角度敲响了基金业务的警钟。

由此可见，投资者对此次全球疫情事件的反应强烈，环球市场的起伏不定令多数投资人保持观望态度，他们宁愿把握足量现金在手，也不贸然卷入波动。可以推断，随着疫情更为深远的演变和影响，全球经济收缩带来的低迷的投资情绪将持续制约香港基金投资业务、资管业务的回暖。

香港经纪业务市场

在疫情和香港资本市场动荡的环境中，证券公司经纪业务的表现却有所不同，呈现出较大幅度上升。

港交所每月市场的概况显示，自2020年疫情发生以来，每月成交金额均有上升，3月相对2月的成交金额更是增长了35%，经中央结算系统处理的联交所买卖之每日平均数也从1月到3月分别增长了12.73%、32.43%。若與2019年同期比较，2020年3月的平均每日成交金额为1417亿元，较2019年同期的1106亿元上升28%;首三个月的平均每日成交金额为1209亿元，较2019年同期的1011亿元上升20%。2020年前三个月的总集资金额为934亿元，较2019年同期的451亿元上升107%。2020年3月19日，小型恒生指数期货的成交合约创下298812张合约的历史新高，3月6日每周恒生中国企业指数期权的未平仓合约创下10691张合约的历史新高。

新冠疫情蔓延期间，由于延期复工、强制隔离、居家办公等情况赋予了投资者更多的独立投资时间，加之动荡的金融市场环境激发了投资者抄底的积极性，而正是由于激烈波动的行情也致使更多短线操作发生，市场交投活跃。对于2020年一季度热门的新股而言，其中诺诚健华综合14间券商资料累计录得展额323亿港元，康方生物综合多家券商资料录得展额（融资买入额）累计达642.1亿港元。对于各家券商而言，经纪业务和新股认购的展融资业务反而获得了疫情的正向影响。

值得注意的是，疫情和资本市场的大幅波动对在港投行经营还是有较大的负面影响，加上香港证监会2019年下半年实施的展融资相关新规，造成2020年香港已逾15家证券行发出停业通知，超2019年全年的总和（14家），后续预计将有更多中小型证券商停业及结业，令市场关注。受制于互联网券商的兴起以及各大中型券商的金融科技服务逐步完善，小型券商传统的经纪服务无法满足增量客户的多元化需求，在便捷性、时效性方面较为落后。从业务开展角度来看，小型券商存量展融资在大幅波动的市场情况下带来了诸多经营压力，而且自2019年香港证监会出台了展新规，对细价股监管变得更加严格，变相减少中小型券商的生存空间。此外，全牌照或多牌照的投资银行能够为客户提供更为多元化的一条龙投资服务，收获了更多优质的增量资金，进一步挤压了小型券商的市场。

在港中资投行应对疫情冲击资本市场的对策

结合当前疫情仍在持续以及3月和4月香港资本市场面临冲击的实际情况，笔者针对在港中资投行应对冲击的对策提出以下几点建议：

有效管控公司流动性风险。从3月香港资本市场的巨幅波动来看，在港中资投行应重点关注流动性风险的管控。实际上，无论是银行系还是券商系的在港中资投行都普遍重视资产业务的发展，即对投融资业务依赖程度较高，尤其是某些在港历经一二十年发展的主流中资投行，其资产规模接近或者超过1000亿港元，这些资产业务涉及不少股票和债券的直接投资或者配资。在港中资投行的资本金规模普遍较小，资本的杠杆表现虽有差异，但是高的接近10倍，低的也在5倍左右，其资产业务的拓展对银行机构的授信或者债券市场融资的依赖程度较高。3月中旬，在金融市场大幅波动的背景下，商业银行普遍收紧信用敞口并提高授信成本，甚至使得一部分商业银行机构都存在头寸紧张的情况，部分在港中资投行参与的股票或者债券投资出现了不同程度的被迫斩仓或平仓的现象，更有甚者发生了向香港本地商业银行提取贷款较为困难的情形。

鉴于此，在港中资投行有必要深入分析和采取有效措施防控资本市场震荡带来的流动性风险。现提出关于相应对策的五点建议：一是严控资本杠杆比率，不宜采用过高的杠杆发展资产业务，不宜追求过快的资产规模来获取发展的速度，也不宜过度依赖资产规模的膨胀来维持盈利增长的持续性;二是处理好负债与投融资业务的久期关系，尤其是应该适度控制多数没有明确退出期限的私募股权投资的比例，同时不宜过度依赖短期流动性授信，而应该配置一定比例的长久期授信;三是合理安排投资组合结构，强化维持适度比例的高流动性资产，例如在债券投资方面不宜过度追求高收益率而忽视债券的流动性和价格的相对稳定性，保障流动性紧张时期自我平衡流动性的能力;四是建立流动性应急协调机制，汇集公司内部相关部门构建特殊时期的协调机制，加强与外部授信机构的沟通，及时解决阶段性的授信收紧，并在紧急时刻能够及时向集团总部寻求流动性支持;五是加强常态化的流动性测试，主管授信和资金的部门可以会同风险管理部门建立相应的测试和评估机制，确保具有强有力或者保障性的流动性支持能够充分地发挥作用。

顺势择机优化投资组合结构。本轮资本市场的大幅波动既给金融机构乃至其他市场主体带来了重大的不利影响，同时也带来了调整投资结构或进入新投资领域的机会。众所周知，3月中旬股票市场、债券市场的大幅下跌，使得许多相对优质主体的股票、债券被错杀，平时这些标的的价格已经稳定持续高位，而这轮下跌则为调整投资结构、优化投资组合创造了前所未有的机会。例如，有些机构借助本次下跌的机会，以较为低的价格购买了被错杀的评级较高、资质较为优良的中资美元债券;还有一些机构则在大跌前流动性好、风险偏好较高的中资美元地产债券跌至票面价格40%～50%时做了短期布局。到4月底时，这些债券的价格已经回调将近20～30美元。风险与机遇并存，在港中资投行如果能够在较大跌幅之后冷静应对，择机选择一些久期较短、基本面良好、流动性较强的中资美元债券作为优化投资组合的标的，是极为明智之举。另外，在大跌的过程中，也可对二级市场中下跌明显且市盈率、市净率、行业受疫情负面影响有限的上市公司股票进行适度布局，并可择机在这轮疫情大背景下选择一些阶段性影响大但是具备长远发展潜力的私募股权标的，特别是在部分机构流动性紧张而急于变现，不惜打折出售的部分优质私募股权投资标的，也是很好的选择。

切实防范合规风险和声誉风险。疫情背景和金融市场动荡的环境中，在港中资投行还需高度重视与疫情和金融市场动荡相关的声誉风险、合规风险事件。实际上，个别中资投行的员工因个人疫情问题处理不当，导致媒体炒作波及所在公司的情况偶有发生，给公司的市场形象带来较大的不利影响;还有的公司员工对外传播不当、不准确且不利于公司形象的信息，也有可能招致市场对公司的关注。市场动荡的环境中，投行的客户关系也是易发风险的源头，有的客户不情愿被平仓、斩仓，投行机构可能因内部员工操作不当或者提示不充分而引发客户的不满甚至投诉;还有的可能因为金融市场动荡和疫情结合的因素，疏忽合规管控而引发监管机构的质疑、调查或者罚款，加剧疫情和金融市场动荡给在港中资投行机构的负面影响。

由此，在港中资投行机构在疫情和市场动荡环境中应重视以下几点：一是加强对员工的教育和引导，有针对性地就员工注意事项、疫情和动荡环境的危险性等进行专题培训和疏导;二是充分发挥各级管理人员在管控操作风险方面的积极作用，重视层级化管控的有效性，及时发现问题、解决问题;三是建立紧急事件应对机制，提高管理敏感度，确保管理层能够第一时间掌握可能对公司声誉带来重大不利影响的事件，并构建相应的报告、沟通、协调机制，积极争取各方的理解，避免问题扩大化;四是加强对公司所涉舆情信息的监测和应对，必要时可聘请专业机构或专家进行指导和帮助。

加强线上营销并促成信息科技系统升级。疫情期间因各国家和地区都采取了相应的防疫防控措施，中国内地主要城市及香港特別行政区均实施了较为严格的隔离政策，给在港中资投行的营销和业务拓展带来很大的不便，但是投行业务高度依赖客户信任，需要密切且积极的沟通交流才能争取到一定的业务机会，因此在隔离的环境下就亟待补充、完善线上的营销措施：一是公司层面应高度重视线上营销渠道的应用，部署并组织通过电话、视频会议等工具来保持营销的常态化沟通。这些工具的应用需要管理层的积极引导和强化督促，并且需要更强有力的组织和规划，才能取得成效;二是充分发挥全球化集团总部及其网络渠道的积极效应，在港中资主流投行都有庞大的中国内地分支机构网络和销售体系，甚至有的还有全球性的销售体系，这些资源在疫情背景下则显现非同寻常的意义，这就需要确保牵头方高效的组织，需要调动总部部门相关骨干和境内分支机构的积极作用，方能促成每次会议、每次营销沟通产生相应的收益;三是借机提升公司数字化的交易平台和网络化的销售能力，传统柜面交易的服务在这次疫情之下更加凸显其局限性，在港中资投行应充分利用这次疫情的压力和挑战，将其转化为促使自身交易系统及营销体系升级的良好时机，切实改进和优化相关信息科技系统和技术能力，使得客户能够获得更加便捷的服务来实现其相关交易需求。

提升精细化管理能力，加强团队和企业文化建设。疫情之下，走出去营销或沟通协调遇到阻力，在港中资投行则应充分利用这个时机加强内部团队建设和企业文化建设。一是梳理和优化公司内部管理体系。在疫情背景下，管理团队和员工都有更多的时间在办公室，因此管理团队应利用这个机会认真梳理公司和部门层面的管理制度，优化流程，提升运营效率。二是在内部运营体系中构建有效的监督规范执行的检查和问责机制。充分加强前中后台的沟通，组织部署其共同就各类规范执行情况进行检视和评估，尤其是涉及监管法规和内部管控规范的底线要求应该得到切实的执行，可借助内部自查及法律、合规、风险、审计等专业条线的检查督导来检视相关规范是否得到切实的落实。三是加强团队培训，从营销沟通能力、投资交易能力和合规风控能力等多维度组织专题培训，既有公司内部不同层面、不同业务维度的专题培训，也可引进外部师资力量组织视频、网络培训等，确保强制性监管法规和公司内部基本流程、风控制度得到切实的贯彻执行。培训须伴有适当的测试和评估机制来进一步保障培训效果。四是培育重视精细化管理的企业文化，以最终提高公司运营效率和可持续发展竞争能力为目标，综合提升管理团队的管理意识和基本管理技能，引导管理人员强化要素管理技能，加强通过会议、制度、培训、检查等维度的管理措施，逐步提高习惯于业务导向的投行人士适应精细化管理的工作习惯，最终促成企业文化得到良性的形成和优化，全方位渗透到公司治理的每个角落。

（作者单位：民银资本控股有限公司）