科创板注册制落地保荐机构风险与收益并存

【摘 要】 1月30日，中国资本市场迎来了科创板和注册制试点改革方案，给中国金融市场带来巨大的变革，对中国资本市场的发展具有重大而深远的影响，给科技类成长型企业打开资本市场的大门。随着改革方案的不断明确，保荐机构在新的科创板证券市场中的角色日益突出。上交所发布的《科创板股票发行与承销业务指引》规定了多项业务规则，包括保荐券商跟投，自主定价，注册制发行等新规，这对保荐机构来说，既是前所未有的挑战，也蕴含着向专业化，国际化发展的机遇。同时，券商行业也将迎来巨大变革，资源向头部集中。

【关键词】 科创板 注册制 保荐机构 中介机构 券商 跟投 IPO定价

2018年11月15日，首届中国国际进出口博览会开幕式上领导人宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心的科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。科创板的相关文件的陆续出台，给2018年低迷的中国资本市场，注入了一只强有力的兴奋剂。

中央政治局会议提出，要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。截至5月20日，上交所已受理110家企业在科创板上市的申请，科创板交易系统测试也在紧锣密鼓的展开。

科创板的设立，进一步促进了中国金融市场的改革开放，同时也能够缩短科技创新企业的成长周期，使其顺利度过成长过程中的投融资瓶颈，提高企业融资的能力，为国家可持续经济发展提供强有力的支撑，改变金融体系整体的生态环境，其重要性不言而喻。

与此同时，科创板注册制的设立，对我国资本市场的发展具有重大意义。恒大研究员任泽称：“注册制，一场触及灵魂的改革。”[1]随着科创板和注册制逐步落地，改变的不仅仅是发行制度，A股市场和监管生态面临重塑。

任泽平指出，注册制对中国资本市场改革具有重大深远影响，是监管重心的后移和监管制度的升级。一方面发行门槛降低、放权于市场。但另一方面，如果仅仅门槛降低，没有对公司治理的要求、没有对证券欺诈的重罚、没有严格的退市机制，将沦为“伪注册制”，会酿成危险后果。“注册制改革一定涉及到一系列的制度变革、一系列的法律的修订，不是简单换个名字 ，是一场触及资本市场制度灵魂深处的改革。”[2]

回顾近十年，互联网时代的红利使得美国股市不断创新高，市值也不断创新高。在这10年我国最好的互联网公司，如腾讯 、阿里 、百度、京东等大批优质企业都受制于核准制‘以及冗长的上市排队时间，几乎都没在A股上市。

科创板对于科技类成长性企业登陆资本市场敞开了大门，增强了资本市场的包容性，使符合国家战略、行业领先的企业，能够充分享受资本市场带来的溢价和便利。

然而只有那些拥有核心竞争力技术的企业， 比如芯片设计、半导体制造、新材料、高端装备、云计算、大数据、生物制药等硬科技企业，才有资格进入科创板，它们是中国未来经济的核心竞争力。根据文件，科创板明确支持新一代的信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领高中端消费，推动质量变革等等。科创板最主要的的对标就是纳斯达克，希望能做成中国版的纳斯达克，支持这些创新型企业上市。

北京大学光华管理学院金融系教授贾春新教授指出，“模仿纳斯达克绝对不是一个短期内我们通过推出一个板块、制定一些规则就可以解决的问题。”纳斯达克作为美国第二大证券交易市场，吸引了全球最好的科技型企业，在培育新兴产业，助推美国经济转型中起到关键作用。过去20年，在纳斯达克市值排名前列的是苹果、谷歌等高科技企业。相比之下，在A股沪深300中，金融企业市值占比约35%，科技型企业的规模和数量与美国相比明显不足。科创板预期将成为“中国版纳斯达克”，带领我们的科技公司做大做强。但贾春新认为，要想培养出一个有效率的资本市场来，这不是短期内通过推出科创板，制定科创板的细节、规则就一定能够带来的。金融促增长不是一个短期手段。

在以信息披露为核心的科创板注册制背景下，证监会的角色被弱化，保荐券商的职能和作用愈加凸顯。上海证监局原局长、上海证券交易所原监事长张宁日前在“2019国际先锋投行高峰论坛”上表示，随着科创板的逐步推进，投行部门面临的责任和要求将会更高。过去，在核准制下，投行更多的是承销商的角色，现在将需要做一个真正的投行。

4 月 16 日晚，上交所发布《科创板股票发行与承销业务指引》（下称《业务指引》），对跟投比例的区间、锁定期、规模分档等多方面做出规定。

科创板设计了发行定价市场化，超额售配选择权，交易机制差异化以及保荐人跟投与锁定期等一系列制度，凭借利益与风险共担机制，倒逼保荐人客观公正，压实中介机构职责，确保上市公司质量，提高投资者保护力度。

《业务指引》规定，发行科创板的保荐机构，应当依法设立另外的投资子公司，科创板参与跟投的主体为发行人的保荐机构依法设立的另类投资子公司，或者由实际控制该保荐机构的证券公司依法设立另类投资子公司进行跟投，这就将保荐人和上市公司的利益绑定。而根据规定，券商保荐科创板股票，需要跟投2%-5%的融资份额，并且锁定24个月。这个真做到了“风险共担，利益共享”。

从企业发行规模来看，大部分企业的保荐机构适用跟投比例 4%、5%的情况。那么从融资金额来看，保荐券商需提供22亿到56亿的自有资金，并且这笔资金在24个月内都处于锁定状态。毫无疑问，券商保荐的风险较从前升高，同时也越来越考验券商的投资眼光。参考纳斯达克10%的“成材率”，也就是说券商跟投的资金可能有90%将会被沉没，这就要求成功的10%科创板企业则能够带来更多的利益。在这样的背景下，大券商（拥有丰厚资金的券商）则有更多赢得市场的可能。正是所谓的“Winner-take-all”（赢者通吃）。科创板的创新性与科技性可能会孵化出中国的高新产业巨头，而科创板的特殊保荐制度，给了保荐券商前所未有的发展机遇，或许能培育出中国的大摩和高盛。

从科创板首次提出到现在的四个月时间，科创板落地进程不断推进，市场规则设计逐渐完善。这其中，详细规定了保荐券商和其他中介机构的权利和义务，强调中介机构应当尽职调查，承担起把关核查的责任。除跟投制度外，保荐券商还面临一些科创板重要课题，如定价询价等。

过去若干年，IPO公司的定价并不是A股市场关注的焦点，投行只需按照监管部门的安排来执行。而科创板IPO开放了定价管制，并对询价机制进行了一系列的完善和改革，然后将一切交给了市场。

《科创板股票发行与承销实施办法》[3]对发行价的确定设定的市场约束机制，主要包括：

1、要求发行人和主承销商尊重询价结果：发行价拟超过询价结果（4数区间）下限的，要求说明理由和定价依据，提醒投资者关注价差和风险，并推迟一周发行。

2、券商跟投：要求保荐机构的子公司或兄弟公司参与战略配售并锁定一段时间。

3、战略投资者配售和绿鞋机制：取消战略投资者配售和超额配售选择权对发行规模的下限要求，所有拟发行人都可以安排战略投资者配售和绿鞋。

科创板在我国刚刚起步，各个保荐机构并无前例可参考，虽然有境外的可比公司，但国内外市场情况差异巨大，而根据《科创板股票发行与承销实施办法》的规定，“主承销商应当向网下投资者提供投资价值研究报告”，在这个投价报告中，一般会包括主承销商即保荐券商给出的估值区间。在这样的背景下，定价询价也成为保荐券商的又一挑战。

这一过程中，保荐券商的责任深重，作用巨大，究其原因，在于科创板拓展了券商投行业务的经营范围和服务的内容。在科创板之前，如何才能拿到项目、是否能把项目做成才是保荐券商关注的重点，券商承担的风险也相对较小。按照科创板目前的制度设计，科创板上市的过程中，投行最难以把握的内容在于公司估值定价。其中一个很重要的原因是许多科创企业资产大多为无形资产，比如企业的技术能力，研发实力，成长前景，长期市场竞争力等等，这些指标相对有形资产来说很难评估。针对此类情况，投行要制订合理的定价标准，监管部门应当持续督导，防止高发情况的产生。

自提出以来，科创板就具有一个鲜明的特征--新股发行注册制，在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查， 不进行实质判断。如果公开方式适当， 证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平， 或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。注册制主张事后控制。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏 ， 即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。

A股IPO在过去较长的时间里一直采用核准制，由证监会对申请企业是否符合上市标准进行审核。科创板试点注册制，将具体的审核权交给交易所，企业按照要求充分披露信息、审出“真企业”，更多的交给投资者和市场来理解和判断。这就需要建立以信息披露为中心的挂牌审核机制，即由挂牌企业和中介机构保证信息披露的真实性、准确性和完整性，信息披露审核的重點在于所披露信息的齐备性、一致性和可理解性。[4]

同时，在目前的市场形势下，保荐券商只是作为IPO发行的通道，随着科创板市场化定价机制的进一步落地，保荐券商将更多的发挥其“保荐”职能，一方面充分利用其在金融行业、财务、法律等方面的技术优势，更加深入的挖掘拟上市企业的市场价值;另一方面也将更多地承担推荐的职责，这同时也意味着承担更多的责任。这对保荐投行的定价能力、研究能力、资本实力、承销能力、风险控制及合规制度甚至国际化水平等都提出了更高的要求。

截至5月9日，上交所已对84家申报企业展开问询。[5]在问询中，上交所特别关注拟申请科创板上市企业的核心技术与创新能力。然而其保荐机构在回答这些问题是却不断使用营销用语，拿不出佐证的数据和材料。显然这其中有部分保荐机构，对于科创板的定位还不清晰，又急于推出项目，没有做好公司资格的审查。

保荐机构的“保荐”二字，既要“保”证发行人披露的信息真实准确，也要主动作为，挑选出确实值得推“荐”的发行人，而不是机械放行，以量取胜，浪费发行人、保荐机构和监管部门等方面的宝贵资源。

总体而言，科创板之所以推行注册制，就是要让法治和市场占据主导地位，而尽量减少监管机构的行政手段在股票市场中的影响。且保荐券商等中介机构对拟上市企业的了解程度，是监管机构无法比拟的。此时，只有上市企业和相关中介机构保证信息披露的真实性、准确性和完整性，才能让以信息披露为中心的挂牌审核机制顺利推行。

以往在审核制下，上市公司上市都是经过投行辅导的，投行为了经营利润，在辅导过程中难免过度包装，虚高定价，报喜不报忧。依靠监管又难以杜绝上述现象，更容易出现腐败，又或是审核机构人员为了不担风险提高审核标准导致大面积无法过审的情况出现。而保荐机构跟投制度的实行，是监管思路的一次重大转变，对本就盈利方式难以理解，难以定价的科创板企业，保荐机构跟投是杜绝欺诈，抑制泡沫发生的最好方式。

而且，科创板保荐机构跟投等相关制度，要求券商对有对行业的深度研究，有合理的定价模式，有成熟的营销团队，这也将倒逼投行实现业务转型，促使国内券商走向更加专业化、国际化的发展道路。长城证券分析师刘文强认为，科创板背景下券商投行在市场中的作用日益凸显。保荐券商将在新股定价和配售等多个环节发挥系统性作用，投行通道模式将逐渐褪色，未来强大的投研定价能力、投行项目保荐承销、PE（私募股权投资）直投等买方实力，将是决定一家券商生存的重要基石与法宝。[6]

科创板及注册制度将逐渐推广，给直接融资打开空间，为证券行业带来红利。具备资源与资本的大券商有望领跑，中小券商也将获得专业化发展机会。

科创板注册制的推出将对作为中介机构的证券公司投行竞争格局带来重大影响，投行格局将进一步向头部券商集中。行业的变革将加剧来临，券商内部业务条线也将加大整合优化的力度，市场集中度将进一步提升。

【参考文献】

[1] 任泽平，“注册制，一场触及灵魂的改革”，http：//finance.sina.com.cn/zl/china/2019-04-16/zl-ihvhiewr6235233.shtml，2019年04月16日

[2] 任泽平，“注册制，一场触及灵魂的改革”，http：//finance.sina.com.cn/zl/china/2019-04-16/zl-ihvhiewr6235233.shtml，2019年04月16日

[3] 上证发〔2019〕21号，上海证券交易所，2019年3月1日

[4] 许云峰，第一财经日报，“科创板应充分发挥保荐机构作用”，2019年4月18日， 第 A02 版

[5] 浦泓毅 徐蔚，“该不该申报科创板，保荐机构不妨先把一道关”，上海证券报，2019年05月10日，第7版。

[6] 王媛媛，“科创板引入“保荐+跟投，投行格局或生变”，国际金融报，2019年03月18日，第9版。

作者简介：江伟，女，2017年中国共产党第十九次代表大会代表，2012、2017年上海市领军人才，2010、2015年两届全国劳动模范。现任国泰君安证券股份有限公司高级管理人员，兼国泰君安资产管理公司董事长、国泰君安创新投资公司董事长、国泰君安证券上海分公司总经理。

项目：本文为上海市领军人才计划研究成果。

本文为上海市领军人才计划研究成果。