非国有股东持股与国有企业资本成本

邹颖 张超辉

【摘 要】 在国有企业混合所有制改革的背景下，非国有股东的介入对国有资本市场的影响日益明显。文章以2008—2018年上市的961家国有企业为研究样本，实证检验非国有股东持股比例对国有企业股权资本成本的影响，并分组研究了国有企业的性质和非国有股东是否参与内部治理对二者之间关系的影响。研究表明：非国有股东持股比例与国有企業股权资本成本之间呈“倒U”型关系，即非国有股东持股比例对国有企业股权资本成本的影响存在“区间效应”，并且这种区间效应只有在竞争性国企中才显著。此外，非国有股东未在国企内部委派董监高时它们二者之间的倒“U”型关系并不显著，即非国有股东在国企内部委派董监高时非国有股东持股比例对国有企业股权资本成本的倒“U”型关系才显著。

【关键词】 混合所有制; 国有企业; 非国有股东; 股权资本成本

【中图分类号】 F270.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）13-0150-07

一、引言

2013年，党的十八届三中全会提出要积极发展混合所有制经济。2017年，党的十九大报告中提出深化国有企业改革的一项重要内容就是大力发展混合所有制经济，促进国有企业股权结构的多元化，使国有资本的优势继续发挥。混合所有制旨在将国有资本和其他各类资本融合，使企业股权结构向多元化方向发展，以完善国有企业的治理结构，让资本在积极流通中实现优势互补，也让企业真正成为独立的市场主体，不断散发活力。因此，混合所有制改革是当前以及未来国有企业改革的关键环节。

需要注意的是，国有企业混合所有制改革仅意味着允许非国有资本参股，对国有股权进行部分民营化，从而改变国有企业中国有股东凭借其对企业绝对的控制权而对中小股东的“隧道挖掘”的现象，并非是将国有股权全部民营化。这是由于国有资本的特殊性质使得其在稳定就业、促进技术创新、调整社会经济结构以及提高国际竞争力等方面均发挥着非国有资本无法替代的作用。但历史表明，仅仅依靠政府权威解决市场调控的自发性、盲目性和滞后性等缺陷往往会带来更多的不公平和无效率。鼓励非国有资本介入国有资本，更多的着眼于报酬、公平和效率，国有股东出于对报酬率的诉求也会更好地以投资者的身份约束自己的行为并参与公司治理[1]。因此，通过混合所有制发展混合经济，将国有资本部分民营化，一方面旨在发挥政府的管控职能，另一方面又强调民营资本逐利的本性，将二者充分协调，以提高公司治理水平和国民经济发展的质量。

本文重点关注在当前国有企业混合所有制改革的背景下，非国有股东不同的介入程度对国有企业股权资本成本的影响。这是基于我国混合所有制改革就是通过在国有资本中部分融入非国有资本，优化公司治理水平，降低企业资本成本，从而促进企业价值提高[2]。

国内外相关文献关于非国有股东在国有企业持股对上市公司股权资本成本作用机制的研究较少，研究结论也尚未取得一致。综合来看主要存在以下两种观点。第一种观点认为非国有股东参与国企的公司治理会显著降低国企的资本成本。非国有股东不会像国有股东一样受到政府的干预，其介入国企便会促进国企股权资本成本的降低。当国企内部实施股权多元化的程度越高，即非国有股东持股比例越高，就越能对国有股东产生真正的制衡效果，进而越能促进国企股权资本成本的降低[3]。第二种观点认为随着混合主体的深入，国企的股权资本成本呈现出先上升后下降的“倒U”型趋势。考虑到国有股东投资于国企往往是为了满足自身非报酬率的诉求，而非国有股东的投资却是出于对利益的诉求，所以会出现非国有股东的介入提高国企资本成本的现象。但从长期来看，随着混合所有制改革的深入，股权多元化本身的优势会使得资本成本进入下降的状态。而国企的股权资本成本因非国有股东的介入而下降会出现于当非国有股东与国有股东对企业的持股比例相当接近的时候，因为此时二者之间相互监督的动机会促进公司治理水平的提升[4]。

本文根据现有文献，研究非国有股东在国企持股对国有企业股权资本成本的影响，分析和检验了以下问题。第一，随着非国有股东持股比例的不断增加，国企的股权资本成本会呈现出怎样的变化趋势;第二，非国有股东持股比例与国企股权资本成本之间的关系是否会因国有企业性质的不同而不同;第三，非国有股东是否委派董监高参与内部治理对非国有股东持股比例和国企股权资本成本的关系是否有影响。

二、理论分析与研究假设

（一）非国有股东的深入性与国有企业股权资本成本

上文提到，我国国有企业的混合所有制改革不是要让非国有资本将国有资本全部替代，而只是部分替代。这理论上意味着国有股东会受到非国有股东的制约，但事实上，国有大股东仍然存在于国有企业内部，且其仍然拥有着企业绝大部分的控制权，非国有股东最初只能占有较少一部分的股份，因而其很难短期内在国企内部拥有自己的利益代表，同时国企内部的非国有股东也会不同程度受到政府的干预，从而面临控制权风险。也就是说，非国有股东在最初持有国有企业较少股份时，自身利益无法得到维护，也无法真正参与到国企的内部管理，内部治理作用也无法发挥。

通常而言，国企的资本成本比非国有企业的资本成本低。这是由于我国的国有股东投资于国企首要看中的并非是投资收益，而是期望实现多重目标，即非报酬率的诉求[2]。国企并不是纯粹的盈利机构，而是政府政策的直接传导途径，政府通常会出于其保障社会责任实现这一作用而给予国有企业相应的政策优惠，便于其进行融资以及获取相关资源，这也使得投资者投资于国企所面临的风险低于其投资于非国企所面临的风险，资本成本也相应要低[5]。

在国企混合所有制改革的背景下，非国有资本比重开始增加，而国有资本的比重开始下降，国企拥有的政策上的优势以及政府干预程度也随之下降。同时正是由于非国有资本的介入，国企也开始注重对报酬率的诉求，开始追求利润的目标，导致国企面临更大的经营风险与财务风险，投资者便会要求更高的报酬率，由此造成国企资本成本在非国有股东介入时提高。但国有企业资本成本的这种提高并非永久性的。随着非国有股东介入国企的程度不断加深，在国企内部会逐渐形成国有股东与非国有股东相互制衡的局面，国有大股东对于中小股东利益的侵占行为也会得到明显的抑制，形成更加有效的内部治理机制，非国有股东也能真正参与公司治理，发挥治理作用[4，6]。郝阳等[7]通过实证研究发现，国有资本和非国有资本对于企业绩效水平的影响呈现出明显的互补性特征，即非国有资本介入国企会显著提升国有企业的绩效，而国有资本介入非国企也会对其绩效水平起到提升的作用。于文成等[8]也发现，混合所有制以及股权主体多样化程度的加深会提高基于经济和社会责任双重目标的国企的绩效水平，从而降低国企的资本成本。

由此看来，非国有股东在国企内部的介入程度直接影响着国企的资本成本水平。但考虑到非国有股东逐利的性质，其进入国企的目的可能是为了利用国企在政治资源等各方面的优势来进一步提升自身的竞争实力，因此非国有股东在国企的持股比例并非多多益善。马连福等[9]通过实证研究表明当非国有股东在国企持有30%～40%股份时，对国企绩效水平的提升最为明显。李卓霖[10]通过实证研究证明只有当非国有股东持股比例与国有股东持股比例的差距适中（10%～30%）时，混合所有制模式才有利于公司绩效水平的提高。因此，在国企混合所有制模式下，非国有股东持股比例的最优范围仍需进一步探索。基于此，提出本文的假设1。

H1：随着非国有股东持股比例的增加，国有企业的股权资本成本呈现出先上升后下降的“倒U”型趋势。

（二）非国有股东的深入性与不同性质国有企业股权资本成本

基于所处的行业不同，可将国企划分为垄断国企和竞争国企。垄断国企名义上包括水、电、气、公路，但事实上石油、邮政、通信、铁路、航空等均属于垄断性质。正因为其所处行业的特殊性以及政府的扶持，使得无论是中央还是地方的垄断国企均享有一部分“垄断收益”，这是一种不劳而获的利益，即无论垄断国企本身绩效水平的高低和内部控制质量的好坏，其均能够凭借垄断的地位优势而獲得良好的表现。当非国有股东在垄断国企中持股时，很可能会因为这种坐享其成的好处而放弃了对企业的治理和监管。刘运国等[11]通过研究发现非国有股东介入垄断国企非但不会对企业内部控制的质量起到提升作用，甚至还会造成企业内控质量的下降。

而在竞争性国企中，由于身处激烈的市场竞争环境，非国有股东为了实现自身的预期收益，也会积极介入并监督企业的管理过程，发挥治理作用，降低风险并控制成本，促进企业绩效水平的提高[12]。竞争性国企的所有者更多的是对于报酬率的诉求，特别是旨在实现经济利益的非国有股东，会更加努力对国企进行风险的监控与管理，积极参与国企内部治理以获得更多的收益从而实现预期利润目标。基于以上分析，提出本文的假设2。

H2：非国有股东持股比例对国有企业股权资本成本的“倒U”型关系只有在竞争性国有企业中才存在。

（三）非国有股东参与国有企业内部治理的资本成本效应

在H1中主要研究了非国有股东在国企持股对其股权资本成本的影响，但在国企中拥有股权也仅是简单的股权混合，并不能真正起到公司治理的作用。要想真正改善国企绩效水平低、管理质量差的问题，国企必须真正建立起相应的治理结构，实现对非国有股东利益的真正保护。因此，非国有股东需要在国企内部拥有自身利益的代表，在高层治理维度享有更多的话语权。

非国有股东在国企内部委派代表自身利益的董监高是其维护其利益的有效途径。一方面可以使其了解企业经营管理的实际情况，从而便于其对公司经营的干预和监督以发挥其公司治理的作用;另一方面在公司董事会中存在代表非国有股东权益的董事可以在一定程度上应对国有股东的利益侵占行为，使自身利益得到保护。曾诗韵等[13]经过实证研究发现，非国有股东仅仅持有国企的股权并不会改善企业会计信息的质量，而只有当非国有股东在国企内部委派代表参与公司治理时才能真正发挥作用。谢海洋等[14]的研究也证明，非国有股东委派董事充当了在国企内部的股权制衡作用以及提升国企绩效二者之间的中介变量。同时，国企内部高管较高的在职消费以及高额的薪酬也会因为非国有股东委派了高管而得到显著的抑制。由此可看出，国企的混合所有制改革不能只涉及在资本层面的混合，而要确保非国有股东在国企内部具有一定的话语权和影响力，只有这样才能使非国有股东的治理作用和监督作用真正得以发挥。基于此，提出本文的假设3。

H3：非国有股东持股比例对国有企业股权资本成本的“倒U”型关系只有在非国有股东向国有企业内部委派了董监高时才显著。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2008—2018年沪深两市A股非金融类国有企业上市公司作为研究对象。为了保证分析的连续和全面，本文未将存在缺失值、异常值的企业列入研究范围，并对ST企业以及2018年新上市的企业予以剔除，最终将筛选后的961家国有企业作为研究对象，有效样本观测值共7 084个。本文从2008年开始研究的原因在于：在2007年进行了股权分置改革之后，非国有资本进入国有企业的情况才开始逐渐普遍。本文对所有变量均进行了1%的winsorize处理。

本文选取的数据来自CSMAR数据库和RESSET数据库。其中非国有股东委派董监高数据的搜集通过查阅上市公司年报手工收集。根据年报中披露的十大股东情况表，从中获得股东的性质和持股情况等相关数据，然后结合十大股东“在股东单位任职情况”进行综合判断[15]。由此得到非国有股东是否在国有企业中委派了董监高这一虚拟变量。

（二）变量选取

1.被解释变量——股权资本成本

本文参照汪平[1]，以邹颖等[16]的截面回归预测数据代入GORDON模型[17]、OJ模型（Ohlson and Juettner-

Nauroth）[18]，以两种方法估算值的均值作为股权资本成本进行回归分析。

2.解释变量的设定

（1）非国有股东持股比例（SR）

根据RESSET数据库中披露前十大股东的类型（“国有”“外资”“其他”），将类型为“外资”和“其他”的股东类型定义为非国有股东，因此非国有股东持股比例由外资股东持股比例和民营股东持股比例二者之和构成。

（2）国有企业性质（NAT）

以证监会《上市公司行业分类指引》（2012年版）行业的分类情况作为基准，将采矿业，水力、电力和燃气的生产和服务业，交通运输业，信息传输、软件、信息技术服务业等行业作为垄断行业[19]。若国有企业处于垄断行业，则将NAT赋值为1，否则为0。经筛选得到垄断国有企业207家，占样本国有企业的比重为21.54%。

（3）非国有股东委派董监高（AD）

非国有股东在国有企业中委派董监高是其参与国有企业内部治理活动的意愿和能力的直接体现。若在上市公司年度报告中发现企业内部非国有股东委派董监高的人数大于或等于1人，则将AD赋值为1，否则为0。

3.控制变量的选取

本文选取的控制变量类型主要包括三种。第一类是公司的自身情况变量，包括公司自成立到观测年份的累计经营年限（AGE）和公司规模（SIZE）;第二类是公司财务特征变量，包括分别衡量公司盈利能力、偿债能力和发展能力的净资产收益率（ROE）、资产负债率（LEV）以及营业收入增长率（GROWTH）三个指标;第三类是公司治理能力变量，即股权集中度的衡量指标——最大股东的持股比例（TOP1）。此外，实证模型中加入了年度、行业哑变量，以控制年度固定效应和行业固定效应。

各变量具体定义见表1。

（三）模型构建

本文构建模型1，用以检验H1—H3。其中H2和H3都是在H1的基础上分别根据国有企业的不同性质以及非国有股东是否委派董监高这两个虚拟变量的基础上进行分组回归。

四、实证检验

（一）描述性统计分析

從表2结果可以看出，在2008—2018年间，样本国企股权资本成本均值为9.3%，中位数为9.2%，但标准差为3.6%，说明国企股权资本成本的极差较大，投资者投资于不同国企所面临的风险差异比较大。非国有股东持股比例的最小值和最大值分别为0和92%，且国企内平均只有21.2%存在非国有股东，标准差达到19.3%，呈现出明显的非国有股东介入不均衡的现象。从国企性质的统计结果来看，均值为21.5%，说明在样本中，垄断国企约占总数的五分之一，竞争性国企占据了主要的地位。从非国有股东在国企委派董监高的数据来看，平均仅有15.4%的非国有股东在国企内部委派了董监高，说明非国有股东真正参与到国企内部治理的比重较低，并且考虑到非国有股东介入国企的程度仅为21.2%，即在21.2%的介入程度下，只有15.4%的非国有股东能够真正参与到国企的内部治理，剩余5.8%的非国有股东仅仅持有国企股份而无法真正发挥其内部治理的作用。

进一步区分企业性质对主要变量进行均值比较和t检验的结果如表3所示。可以看出，垄断性国企股权资本成本的均值略高于竞争性国企，但从非国有股东持股比例和其参与国企内部治理的角度来看，竞争性国企均优于垄断性国企。这表明，当前垄断性国企混合所有制改革的速度明显慢于竞争性国企，而产生这种情况的原因主要是由于政府部门在利益的驱使下，把所有享有垄断势力、拥有市场垄断能力的企业划分为“公益类”，而延缓了垄断行业国有企业改革的步伐所致。因此，对于国企所处的行业及其性质应进一步细分，将真正需承担政治职能和社会责任的国企划为“公益类”，使其免受市场竞争;而除此之外的国有企业应该把经济职能作为其最主要的职能，企业自身效率的改善不能依靠政府的权威，而应该依靠市场的力量去优化，充分发挥市场的作用，推进改革的实施。

（二）实证分析结果

H1—H3的回归结果如表4所示。由表中针对H1的回归结果可以看出，非国有股东持股比例（SR）与国企股权资本成本之间在存在“倒U”型的关系，且在5%的显著性水平下显著。也就是说非国有股东持股比例对国企股权资本成本的影响存在一个“阈值”（54.2%），低于该阈值时，非国有股东持股比例与国企股权资本成本之间呈现正相关关系;高于该阈值时，非国有股东持股比例与国企股权资本成本之间呈现负相关关系。结合表2描述性统计结果来看，目前我国国有企业中非国有股东持股比例的均值仅为21.2%，明显低于该阈值，即在当前的水平上，非国有股东持股比例对于国企股权资本成本的影响仍然处于“倒U”型的阈值左侧，即非国有股东持股比例的增加导致了国企股权资本成本的提高。

进一步对该区间效应的原因进行分析。通常国企的资本成本低于非国企的资本成本，根据前文的分析，造成这一现象的原因是由于国企的特殊性及国家股东的特殊性质会使其在进行投资决策时更多纳入一些非报酬率因素，即政治诉求，例如承担社会责任、稳定就业、维护国家安全以及响应宏观政策等，这些政治诉求越多、对投资者的重要程度越深，对于正常报酬率即资本成本的挤压就越严重，国企的资本成本水平也就越低。而投资者若将资本投入到非国企中，同时积极参与被投资企业的公司治理，就会减弱以上种种政治诉求的影响，从而提升非国企的资本成本。回归分析的结果表明，当非国有股东持股比例较低（低于54.2%）时，国企的资本成本会因为非国有股东的介入、政治诉求的减少以及报酬率诉求的增加而提高;当非国有股东持股比例达到一定程度（高于54.2%）时，非国有股东的监督和治理作用才能得以发挥，从而促进国企资本成本的降低。

H2对国企的性质进行了区分，分别对垄断性国企和竞争性国企中非国有股东持股比例对国企股权资本成本的影响进行了分组回归。由结果可知，在垄断性国企中，SR的系数为正，SR2的系数为负，表明其虽为“倒U”型关系但回归结果不显著;而在竞争性国企中，SR的回归系数为0.022，SR2的回归系数为-0.020，且分别在1%和5%的水平显著，明显高于在假设1中未依据国企性质进行分组时的显著性水平，这说明非国有股东持股比例与竞争国企的股权资本成本之间存在显著的“倒U”型关系，且该“倒U”型的拐点为56.9%。与H1中未分组的结果相比，在所有性质的国企中“倒U”型的拐点为54.2%，而在竞争性国企中为56.9%。容忍度在本文中代表非国有股东持股比例与国企股权资本成本的“倒U”型关系中国企股权资本成本开始出现下降的时间。这表明，竞争性国企的股权资本成本对于非国有股东持股比例的容忍度更强，也就是说在竞争性国企中随着非国有股东持股比例的提高，国企的资本成本更晚出现方向性的逆转。此外，竞争国企中SR2回归系数的绝对值（0.020）大于全样本国企（0.017）。二次曲线二次项的系数值代表因变量对于自变量的敏感程度，即国企股权资本成本对竞争国企中非国有股东持股比例的敏感性强于全样本国企。

从表4中针对H3的回归结果可以看出，非国有股东未在国企内部委派董监高时SR的系数为0.016，SR2的系数为-0.014，虽然也显示出“倒U”型趋势，但并未通过10%的显著性检验。导致结果不显著的原因可能是由于非国有股东在不委派董监高参与国企的内部治理的情况下，也可以通过其他途径获取相关信息从而间接发挥其监督与治理作用，但这一作用仍未被资本市场所认知。在存在非国有股东董监高的样本中，SR的系数为0.043，SR2的系数为-0.040，且均通过了5%的显著性检验，说明非国有股东在国企内部委派了董监高时，非国有股东持股比例和国企资本成本之间的“倒U”型关系才显著存在。当AD=1时，SR2系数的绝对值为0.040，拐点为54.3%，与H1中全样本的回归结果相比，敏感性增强了，容忍度也增强了，即非国有股东委派董监高时国企资本成本对非国有股东持股比例的敏感性强于全样本国企;国企内部存在非国有股东委派的董监高时其资本成本随着非国有股东持股比例增加更晚进入下降的阶段。

H2和H3的回归结果均表现出在竞争性国企中以及非国有股东委派董监高参与国企内部治理时敏感性的增强和容忍度的提高。敏感性增强的原因在于，非国有股东在垄断国企持股，其享受的“垄断利润”足以能够满足其预期收益要求，而在竞爭性国企中不存在这种天然的垄断利润，非国有股东为了实现其预期的利润目标必须积极介入并参与竞争性国企的内部治理，从而对国企股权资本成本产生影响，也增强了竞争性国企股权资本成本对非国有股东持股比例的反应。容忍度提高——“倒U”型更晚出现方向性逆转，出现这种情况的原因可能是随着非国有股东持股比例的增加，他们拥有了更多话语权，进而委派代表自身利益的董监高到国企内部，在缓解了信息不对称的同时，也会因为对自身利益目标的过分追求而使投资者承担一定的风险，从而造成国企的股权资本成本较晚出现方向性的逆转。

（三）稳健性检验

考虑到企业的绩效水平受到上一年年末股权混合程度的影响比受当年股权混合程度的影响要更加显著[9]，而绩效水平又会间接影响企业资本成本的高低，因此企业资本成本受上一年年末非国有股东持股比例的影响更显著。本文为了减弱这种同期偏见的影响，将第t期的股权资本成本（Re）滞后为t+1期的数值进行回归分析。稳健性检验结果的主要结论与前文所得结论保持一致，说明上文结果较稳健。

五、研究结论与建议

（一）研究结论

本文以2008—2018年沪深两市A股非金融类国有企业上市公司的数据作为样本，分析和检验了在国有企业混合所有制改革的背景下，非国有股东持股比例对于国有企业股权资本成本的影响，主要研究结论如下：

1.随着非国有股东在国有企业内持股比例的提高，国有企业的股权资本成本呈现出先上升后下降的“倒U”型趋势，这说明非国有股东投资的报酬率诉求在短期内会造成国企资本成本的上升。但随着非国有股东持股比例的增加，其更有可能在国企内部拥有自己的利益代表，缓解信息不对称问题的同时也能够更好发挥其内部监督、治理作用，使得国企资本成本降低。

2.非国有股东持股比例与国企股权资本成本之间的“倒U”型关系只存在于竞争性国企中。这是由于垄断国企内部存在垄断收益，使非国有股东能够“坐享其成”而放弃了其监督和内部治理作用的发挥。

3.当非国有股东在国企内部委派董监高真正参与内部治理时，非国有股东持股比例与国企股权资本成本的“倒U”型关系才显著存在。在非国有股东未委派董监高时回归结果不显著的原因可能是由于非国有股东虽然没有委派董监高参与企业的内部治理，但仍可以通过其他途径间接发挥其监督与治理作用，只是这一作用仍未被资本市场所认知。

（二）建议

以上研究结论为我们重新审视国企混合所有制改革的路径具有现实意义。当前要想真正将国企混合所有制改革落到实处，需保证非国有股东能够在国企中拥有利益代表，使其能够为自己的利益发声，从而真正发挥非国有股东的内部治理以及监督作用。同时政府也要对不同性质的国企在政策上对其予以区分，大部分应被划为竞争性质，使经济目标成为其主要目标，使效率依靠市场得以提高，使混改凭借市场这双看不见的手得以深入。

针对以上研究结论，提出以下建议：

第一，国企混合所有制改革不应该仅仅停留在宏观政策层面，而要将其落实到企业微观层面，应出台更多有关混合所有制改革过程中具体的政策规范和标准。同时也应据行业特点和地位让不同性质的国企适用不同的推进方案，从而更好地应对混改中存在的各种问题。

第二，要想真正解决国企一股独大之下对中小股东的“隧道挖掘”以及经营效率低下等问题，使国企混改取得成效，就必须真正增强非国有股东在国企中的影响力，使非国有股东拥有代表自身利益的群体，真正拥有话语权。因此建议企业实行累积投票制，保障非国有股东在选举时可以选举出真正代表其利益的群体，最大限度地保护自身利益免受侵害，并发挥其内部监督和治理作用，使国企重新散发活力和竞争力。

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