券商高Beta属性表现时间又至

方斐

7月以来，券商股异军突起吸睛无数，这与券商估值严重低估有直接关系。加上当前券商行业面临的流动性和政策环境的不匹配，随着市场风险偏好的修复和市场风格的切换，低估值的券商板块的集体爆发也在预料之中。

目前来看，券商板块估值修复是主因，其次是央行宣布7月1日起下调再贷款利率和再贴现利率，导致近期市场纠结的货币转向证伪，流动性依然保持充裕。加之消息面上券商合并重组、银行获取券商牌照等成为券商板块行情爆发的诱导因素。

在政策面上，7月3日，科创板再融资新规和减持新规落地。在再融资方面，上交所进一步优化和精简了再融资的审核流程，与科创板IPO审核相比，科创板上市公司再融资的审核周期进一步缩短，并针对小额快速融资设置简易程序;在减持方面，新规进一步优化了询价转让制度并细化了配售减持制度。

此外，随着证金公司宣布取消证券公司转融通业务保证金提取比例限制，有利于券商减少资金占用，提升券商两融业务规模。除了市场风险偏好改善、注册制推进等政策利好外，监管鼓励行业做大做强的态度成为本轮券商板块行情的又一重要支撑，后续行业政策面仍有望超预期。

随着交易额和两融规模的加速扩张，券商2020年全年盈利增长超预期毋庸置疑。目前板塊动态PE距离估值中枢仍有空间，考虑到行业处于历史机遇期，加上政策利好延续，估值中枢存在上行空间，看好券商延续戴维斯双击。

利好政策叠出

从政策面看，随着《科创板上市公司再融资规则》正式稿的落地，审核周期较IPO进一步缩短，同时设置“小额快速”再融资机制。与征求稿的区别主要在增加可转债品种和优化简易程序（明确审核周期2+3+3天《取消95折定价》）。此外，中证金宣布取消券商转融通业务保证金提取比例限制，将在一定程度上降低券商转融资和转融券的资金成本，边际利好两融业务。在政策利好叠加权益市场风险偏好提升的双重驱动下，券商板块延续戴维斯双击概率较大。

与征求意见稿相比，此次正式稿增加了可转债发行，明确“小额快速”再融资适用简易程序，向特定对象发行融资总额不超过人民币3亿元且不超过最近一年末净资产20%的股票，最快6个工作日可完成审核注册;取消增发价格“九五折”的安排，改为不低于公告招股意向书前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价，科创板企业融资渠道进一步拓宽。

上交所发布《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》，优化询价转让，简化交易环节，增加履约保障措施，出让方申报锁定拟转让股份额度，受让方无正当理由不得放弃认购，明确认购邀请书载明转让价格下限，不得低于发送认购邀请书之日前二十个交易日科创公司股票交易均价的70%;配售减持细化流程，同样设定70%价格底线，为中长期资金参与受让预留了制度空间。

证金公司修改转融通业务保证金管理实施细则以及转融通业务合同，取消证券公司转融通业务保证金提取比例限制，规定证券公司的保证金比例超过其保证金比例档次时（原规定为保证金比例超过100%时），可以向申请提取超出部分的保证金。根据目前规则，证金公司对证券公司转融通业务设置不同档次的保证金比例要求，最高为50%，最低为20%。

图1：2020年1-6月IPO承销规模累计同比+131%

资料来源：Wind，开源证券研究所

根据机构分析，取消保证金提取比例限制，有望提升券商资金使用效率，促进转融通业务发展，未来资本市场改革继续提速。金融政策和央行的货币政策通过整个资本市场的发展来实现资金直达实体经济，各项改革政策持续细化，提升直接融资的占比，券商中介职能不断强化，投行带动机构业务条线发力，同时流动性相对宽松，后续长期投资者引入、提升市场交易活跃度等相关政策有望推出，目前市场交易量及两融规模放量，券商经纪、交易等业务与资本市场紧密结合，反映投资者预期，强Beta属性下具备政策和基本面的双重支持。

近日，有报道称，证监会计划向商业银行试点发放券商牌照，目前银证混业有两条法律障碍，但两条法规最后一句话均是国家另有规定的除外。如果传闻为真，即便在现行法律框架下，通过国务院特批的方式进行试点仍然可行。同时，在贸易摩擦、新冠疫情后复产复工、科技创新走出中等收入陷阱等背景下，银证混业比5年前更具有必要性，政策障碍并非不可打破。

根据信达证券的分析，总体来看，流动性+经济边际向好仍是双重前提，复苏的基本面已经在债市率先反应，在宽货币转向宽信用，经济企稳预期明确加强的情况下，此轮券商行情迟早会来。融资体系的重大变革，券商将深度参与，一切股权融资窗口的打开均体现了监管引导中国历史悠久的间接融资体系向直接融资转型。为防范金融风险，监管层先后出台了一系列文件精准拆弹2016-2019年“影子银行”规模持续压降15万亿元。受投行业绩爆发的带动，上市券商净利润达533亿元，同比增长19%，靓眼的投行业务为全年业绩打下坚定基础。如果银证混业，券商股权融资带来增量业务，券商有望发挥股权融资领域的优势，为银行的企业客户提供全生命周期的服务;银行理财业务规模和客户数远超券商资管，券商有望利用银行丰富的高净值客户资源打通财富管理全链条。

信达证券认为，实际上，在本轮券商行情启动之前，市场关注度极低。但由于券商板块的Beta属性，一旦启动后往往伴随着自强化特征，交易量放大带来经纪、两融、券商自营等业务的迅速发展，进一步提升业绩拉动估值。如佣金率保持2019年平均水平不变，假设2020年日均交易额冲高达到日均9000亿元，将给行业带来1360亿元的经纪收入;从中介业务来看，2019年12月18日以来，两融规模始终维持在万亿元以上，除利息收入外，由于两融投资者的换手率及佣金率均高于普通投资者，其带来的手续费收入也相当可观，预计全年日均两融余额12000亿元，2020年行业融资融券收入为700亿元。

此外，科创板转融券制度带来券源增加，融券业务空间被打开。未来市场化转融券将推广到存量板块，随着创业板转融券制度的推进以及科创板融券T+0的落地，融券规模或将进一步提升。叠加转融通取消保证金提取比例，券商现金管理的效率大大提升，有利于券商转融通业务的进一步发展。

在监管对证券行业进行分类评级且业务放开准绳参考评级结果后，风控实力和资本实力占优的头部券商可以开展更多业务，因此，历史上形成的大小券商估值差在不断收敛，但头部券商的估值锚仍然具有较强的参考意义。

券商深度参与直融

早在2019年9月，证监会提出的全面深化资本市场改革十二条为纲领性文件，后续围绕其中的推广注册制、推动中长期资金入市、建设高质量投行、加强投资者保护等相关政策迅速落地。2019年年底《新证券法》的修订，进一步落实全面推行注册制的基本定位;随后4月份便将创业板改革并试点注册制;同时，启动新三板新一轮改革，设立精选层，引入公募基金、转板制度等。一切股权融资窗口的打开均体现了监管引导中国历史悠久的间接融资体系向直接融资转型。

信达证券认为，自十一届三中全会后为中国经济腾飞做出了突出贡献的银行导向型金融体系已经无法满足来自于居民、企业和政府三方面的要求，资本市场改革迫在眉睫，大力发展直接融资将助力产业升级，帮助中国跨过中等收入陷阱，这也是2020年以来政策密集出台的核心出发点。

从历史上看，由投资趋动经济增长带来的“影子银行”问题的危害无需多言，银行理财资金——非银牌照形成非标产品——投向房地产、城投平台带来了泛资管行业的虚假繁荣，2019年年底，中国资管行业规模超过110万亿元，其中，以券商单一资管、基金子公司、单一信托为代表的通道类业务约为20.6万亿元，占比约为18%。自2017年银保监会启动整治金融乱象、拆解“影子银行”后，监管层先后出台了一系列文件进行精准拆弹，2016-2019年，“影子银行”规模持续压降15万亿元。

与此同时，为了防范“影子银行”对社会融资规模带来的冲击，监管深入推进金融供给侧改革，引导更多资金及时、有效的流向民营和小微企业。成立银行理财子公司、严控非银机构投资非标比例，预计未来表外转表内趋势明确，标准化债权将成为行业投资首选标的。

2020年前3个月，受疫情的影响，尽管日均交易量超过8500亿元，同比增加47%，但由于主要指数下行，自营拖累上市券商业绩同比下降6.2%。截至5月底，受投行业绩爆发的带动，上市券商净利润达533亿元，同比增长19%。从上半年投行业务数据来看，IPO 融资规模1412亿元，同比增长134%;再融资规模3602亿元，同比增长20%;债券融资规模44034亿元，同比增长28%，上半年行业实现投行收入84.7亿元，同比增长超过70%，靓眼的投行业务为全年业绩打下坚定的基础。

对券商行业而言，银证混业是一个新的变量因素，那么，现在的关键问题是，如果银证混业成为现实，券商的想象空间究竟如何？

长期以来，中国的社融结构以间接融资为主，银行由于风险偏好较低，对抵押物和信用主体要求较高，因此更多为国企和大客户服务，初创企业和轻资产企业较难得到低成本资金。而银行如果拥有券商牌照，将打通客户和资本市场的通道，券商有望凭借专业的研究和定价能力为中小企业股权融资服务。此外，注册制的推出进一步强化了市场价值发现的功能。

而且，券商有望发挥股权融资领域的优势，为银行的企业客户提供全生命周期的服务。银行和券商在投行业务能力上有一定的差异。银行是债券承销的第一大主体，截至2020 年7月5日，银行债承占总承销金额的65%，券商占比为35%。银行优势在于银行间债券承销，目前是银行间债券市场最大的承销商，涵盖包括短融、中票、定向工具、资产支持证券等业务品种，而缺乏交易所市场债券承销（包括公司债、企业债）以及股票承销资格。而券商在股权承销领域具有优势，对银行债承形成有力的补充。未来，券商有望继续发挥资本中介的作用，整合银行客户资源，提供全生命周期服务。

由于银行理财业务规模和客户数远超券商资管，券商有望利用银行丰富的高净值客户资源打通财富管理全链条。在规模方面，截至2019年年末，券商资管规模为10.8万亿元，其中集合资管规模仅2万亿元，与超过30万亿元的银行理财规模和超过20万亿元的信托规模相差甚远。从客户数方面看，券商零售客户数远低于银行和保险。2019年，国泰君安和中信证券客户数仅分别为1354万户和870万户，而工商银行、中国平安、招商银行和中信银行零售客户数分别为6.5亿户、2亿户、1.44亿户、1亿户。

以招行为例，2019年私行（日均人民币总资产超过1000万元）零售客户数为81674 户，AUM达 2.23万亿元，户均总资产2731.66万元。中国居民财富呈现二八分化格局，极少量高净值客户就占据了大多数的资产规模。2018年，高净值和超高净值（AUM超过50万元以上）客户236.26万户，仅占零售客户总数的2%，但AUM贡献超过80%。混业经营后，券商有望利用银行的高净值客户优势，同时凭借专业和市场化的投资和研究能力（涵盖股票市场、债券市场、私募股权、衍生品以及横跨一二级市场的联动能力等），挖掘高净值人群潜在的需求，为客户打造全方位定制化的综合财富管理。

未来，随着金融市场发展的不断完善，高净值客户需求也将进一步细分，高净值客户不再简单停留在低风险水平的收益，而是深度进入资本市场，有望为股市带来长线资金。

券商想象空間大

回顾2014 年10月到2015年4月交易量大幅上升，达到日均交易额7500亿元，而 2014年前三个季度日均交易量不足2200亿元，彼时行业平均佣金率为0.069%，交易量上升带给行业1440亿元的经纪收。（2014年全年行业收入为2600亿元）。近几年，虽然佣金率逐渐下滑至2019年的0.031%，但交易量暴涨带给行业的增量收入依然可观。

截至目前，2020年沪深两市日均成交额7656亿元，而7月以来沪深两市交易量已经破万亿元，按照2019年平均佣金率测算，如佣金率保持2019年平均水平不变，日均交易额每提升1000亿元将带给行业146亿元经纪收入，约占行业收入的4%;假设2020年日均交易额冲高达到日均9000亿元，将给行业带来1360亿元的经纪收入。

从资本中介业务来看，2019年12月18日以来，两融规模始终维持在万亿元以上，而 2015年两融日均余额为13500亿元，日均两融交易额为1320亿元，占A股成交金额的 14.5%，2020年至今，两融日均余额10805亿元，而日均两融交易量与占A股成交额比例下降较多，分别为693亿元和9.93%，说明两融投资者换手率正在下降，杠杆投资者趋于理性。

从收入的角度来看，除利息收入外，由于两融投资者的换手率及佣金率均高于普通投资者，其带来的手续费收入也相当可观。按照4%的息差假设、佣金率0.1%，预计全年日均两融余额12000亿元，2020年行业融资融券收入为700 亿元（利息收入480亿元，以日均两融交易额900亿元计算手续费收入约为220亿元），约占行业收入的16.5%。

与融资业务相比，中国融券业务发展相对滞后。截至2020年6月，融券余额占两融余额仅为3%，与海外发达国家相比仍有较大的发展空间（美国2000年以来均值为33%）。一大原因是融券券源较少，融券标的以主板为主，同时融券券源只能以券商自营持有的股票，融出给具有做空需求的客户。2019年4月，上交所、证金公司和中国结算联合发布的《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》，科创板转融券通过增量来推进存量改革，将券源扩大至公募基金、社保基金、保险资金等机构投资者以及参与科创板发行人首次公开发行的战略投资者。

从2019年7月科创板开通以来，市场对科创板转融券业务的需求增大，两市转融券余额实现较快增长，截至2020年6月30日，转融券余额为77.2亿元，比2018年7月的34.7亿元翻了1倍，推动科创板融券业务快速发展，融券占两融余额的比例达27.3%，接近发达国家的水平。此外，券商出借效率进一步提升。约定申报方式由证券公司借入股票次日可供客户融券卖出改为当日，大幅提升交易效率。未来市场化转融券将推广到存量板块，随着创业板转融券制度的推进以及科创板融券T+0的落地，融券规模或将进一步提升，做空机制或将更加完善。

回溯券商上两次波澜壮阔的大行情，2005-2006年，由股权分置改革带来上市公司股权治理结构优化，同时公募、社保、险资等入市，大牛市使得中信证券2006年、2007年利润增速分别达到800%和500%，区间涨幅达15 倍;2014-2015年，由于创新大会放开资管和两融，使得行业分别实现120%和150%的利润增长，龙头西部证券区间涨幅为4倍。

截至7月3日收盘，券商板块整体市净率为2.01倍，5家大型券商平均市净率为1.38倍（5年以来前44%水平）。参考2019年龙头券商的PB峰值（3月7日1.73倍），且目前流动性环境和投行业务比2018年均有进一步改善，券商行情前景看好。券商板块行情对存量资金有虹吸作用，但更应该重视的是券商行情对场外资金的吸引，散户对于牛市有路径依赖。华西证券认为，尽管此轮行情不会像2014年3月-2015年4月（270.28%）杠杆牛那么强势，但整体流动性和政策面好于2018年10月-2019年3月（84.72%）。

当前，券商板块呈现出明显的Beta属性，此时研究券商基本面对行情的指导效果不如判断大盘趋势更为重要，既然如此，投资者应更加关注高频数据两融、交易量和新开户数，以此观察杠杆资金、市场情绪和增量资金的情况。此外，如果万亿元成交量可以持续，那么券商行情仍可看高一线;而一旦成交量出现回落，或严监管杠杆资金入市表态，那短期券商有回踩需求，但中长期行情仍未结束。

华金证券认为，证金公司7月3日发布公告称，修改涉及券商转融通业务的保证金提取比例限制，将原“保证金比例超过 100%时，可以 向本公司申请提取超出部分的保證金”，修改为“保证金比例超过其保证金比例 档次时……”保证金档次最高为50%、最低为20%。此次取消保证金提取比例限制，短期来看，有利于进一步激发券商两融业务的活跃度，放大资金杠杆比例，从供给端的角度来看可以提升券商资金和证券的使用效率。

而且，股市的活跃带来两融余额持续增长，6月日均两融余额同比增长23%、环比增长4%。截至7月2日，两融余额为1.18万亿元（融资余额1.14万亿元、融券余额341亿元）。长期来看，政策鼓励券商发展两融业务，尤其是随着科创板的推出，两融业务的需求带动转融通业务的发展。目前融券规模比例较小，融券规模比不足3%，相较海外20%-30%（日本近几年平均为28%），未来仍有较大的想象空间。

因此，在资金和政策的双重推动下，当前证券板块已展现出高贝塔属性，预期券商股估值倍数将继续提升。券商板块的核心逻辑在于，政策支持直接融资的力度和宽货币下资本市场的行情。政策鼓励资本市场发展以及支持打造一流投行，目前市场交易量及两融规模放量，证券行业具备政策和基本面支持。此外，由于金融监管政策的大方向是发展壮大资本市场，以及由此导致的对融资结构的调整，提高直接融资比例结合货币政策的宽松，对券商板块业务与交易层面均形成前所未有的利好。