债市和合共进

魏枫凌

中国债券市场的两大子板块——银行间市场和交易所市场，将借助于金融基础设施机构互联互通合作，实现金融要素的跨市场融合。

“要致富，先修路”是中国经济不断发展的经验总结。如今，这一理念将在中国金融市场上再次得到实践，而且修建的还是连接中国金融市场交通枢纽的道路。

中国债券市场的两大子板块——银行间市场和交易所市场，将借助于金融基础设施机构互联互通合作，实现金融要素的跨市场融合。

根据人民银行、证监会于2020年7月19日联合发布《中国人民银行 中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》（下称“7号公告”）称，为贯彻落实全国金融工作会议关于推进金融基础设施互联互通的要求，进一步便利债券投资者， 促进中国债券市场高质量发展，两部委同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。

按照“7号公告”的定义， 这里的“互联互通”是指银行间债券市场与交易所债券市场的合格投资者通过两个市场相关基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。债券市场基础设施机构互联互通成为国务院金融委成立以后落实的又一项重大金融改革。

根据以往的经验，互联互通具体的操作办法还需要各家基础设施机构出台专门的细则。由于涉及单位众多，更何况，于2020年3月实施的新《证券法》尚未在交易所市场和银行间市场实现对债券市场的统一界定，因此，两个债券市场的互联互通将会在缺少上位法统一规范的情况下推进。但是本次具体改革任务完成后，将会促进中国债券市场的运行效率进一步提高，使得中国债券市场更好地发挥资源配置、价格发现、政策传导等功能。

实际上，在近年来，金融基础设施的互联互通已经在对外开放的战略中被多次应用。在股票市场有“沪港通”、“深港通”和“沪伦通”，在债券市场则有“债券通”。这些金融对外开放均是以境内外前后台基础设施之间的默契合作为前提的。尤其是具体到债券市场而言，金融基础设施的互联互通先境外（债券通）、再境内（7号公告）的顺序，也揭示了改革和开放可以相互促进的道理。对于中国债券市场整体来说，基础设施机构和合共进，不仅是促进完善债券市场高质量发展的一大步，更是向海外投资者表明了中国政府深化人民币市场各项改革、推动金融业从机构监管向功能监管转变、提升人民币作为全球公共物品作用的坚定决心。

改革从实际出发，不会一口吃成胖子

回顾中国经济金融改革的脉络可以看出，置于债券市场要素合理配置和金融基础设施统筹监管这两个背景之下，均能找到对债市基础设施互联互通这一具体任务单元的指引。而且，债券市场基础设施互联互通无形中成为了上述两大政策目标的连接点。

在债券市场要素合理配置的维度，其实早在2019年8月6日，证监会、人民银行、银保监会发布《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》，就预示着全面开放银行进入交易所市场，当时市场就认为这一举措将有助于丰富银行投资范围，为客户提供更全面的资产管理服务完善债券市场定价能力，提升交易所债券市场流动性。但当时是交易所市场单方面扩大投资者范围，并不涉及银行间市场，也不涉及两个市场基础设施的互联互通。

4月9日， 中共中央、 国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》（以下简称《意见》），明确了要素市场制度建设的方向及重点改革任务，并就扩大要素市场化配置范围、促进要素自主有序流动、加快要素价格市场化改革等做出了部署。这成为了债券市场互联互通的指引和遵循。

与普通的商品和服务市场相比，要素市场还存在着市场决定要素配置范围有限、要素流动存在体制机制障碍、要素价格传导机制不畅等问题，影响了市场发挥资源配置的决定性作用。其中，金融市场本应是配置要素效率最高的市场，债券市场又由于以专业的机构投资者参与为主更应是如此，但是因为债券市场发展的时间相对短，市场各个板块的成立有其历史原因，所以市场割裂导致并制约了资源配置效率。利率作为债券市场的价格信号，进一步对其他金融资源在社会上各部门和各单位之间的配置产生影响，因此债券市场的金融要素配置效率对经济整体运行的效率和质量还有重要影响。促进经济高质量发展，需要更高效的债券市场。

在金融基础设施统筹监管的维度，2020年3月6日，经中央全面深化改革委员会第十次会议审议通过，人民银行、发展改革委等六部门联合印发了《统筹监管金融基础设施工作方案》（下称“《方案》”）。会议指出，金融基础设施是金融市场稳健高效运行的基础性保障，是实施宏观审慎管理和强化风险防控的重要抓手。要加强对重要金融基础设施的统筹监管，统一监管标准，健全准入管理，优化设施布局，健全治理结构，推动形成布局合理、治理有效、先进可靠、富有弹性的金融基础设施体系。

2020年6月6日，人民银行副行长潘功胜在座谈会上表示，将推动债券市场基础设施互联互通，优化托管结算制度安排。回过头来看，这一公开表态意味着，当时相关部门很可能就已经在紧锣密鼓地准备下一步互联互通的工作了。

改革不会一口吃成胖子，互联互通也需从实际出发，坚持有所为有所不为。而且，2020年是防范化解金融風险攻坚战的关键之年，因此推动金融改革也仍需要在防风险的背景下来看待。“7号公告”一经发布，市场上对债券市场“统一”、“融合”的各种各样的解读陡然增加。

如果阅读公告，可以明确的是，该项改革是在坚持防范金融风险和加强投资者保护的基础上渐进开展的，从字面看两个市场依然尊重银行间和交易所市场的实际情况，保持了物理上的独立。实际上，场内交易和场外交易依然有各自的适应对象。由于交易所、银行间市场对入市投资者设置了不同的准入要求，长期以来也形成了不同的投资者群体和交易习惯，市场物理上的完全统一反而不是最有效率的制度安排。 “7号公告”特别提到了，互联互通仍需要遵守投资者适当性等人民银行、证监会有关监管规定，因此两个市场的现有投资者群体不会发生明显改变，尤其是定位于机构间市场的银行间债券市场，不会有个人投资者的直接参与。而且，未来人民银行、证监会也将加强监管合作与协调，共同对通过互联互通开展的债券发行、登记、交易、托管、清算、结算等行为实施监督管理。

人民银行和证监会联合发布的新闻稿还指出，债券市场基础设施实现互联互通，有利于切实便利债券跨市场发行与交易，促进资金等要素自由流动，形成统一市场和统一价格，为货币政策顺畅传导和宏观调控有效实施奠定坚实基础，也有利于提升中国债券市场基础设施服务水平和效率，推动构建以客户为中心、适度竞争的债券市场基础设施服务体系，更好地服务实体经济。

盘点“7号公告”与债市基础设施

人民银行履行国务院金融委办公室的职能。根据人民银行的定义，中国金融基础设施统筹监管范围包括金融资产登记托管系统、清算结算系统（包括开展集中清算业务的中央对手方）、交易设施、交易报告库、重要支付系统、基础征信系统等六类设施及其运营机构。

在银行间债券市场体系当中，从与债券流通直接相关的金融基础设施的分工来看，银行间债市包括负责交易前台流程的全国银行间同业拆借中心（下称“交易中心”），供非金融机构参与债券交易的北京金融资产交易所有限公司（下称“北金所”），负责发行以及结算、托管等后台流程的中央国债登记结算有限公司（下称“中央结算公司”）以及银行间清算所股份有限公司（下称“上清所”）。

在交易所債券市场体系当中，债券现券和资金前台流程由沪深交易所负责，而后台流程则由中国证券登记结算有限公司（下称“中证登”或“中国结算”）负责。在利率期货衍生品方面，中国金融期货交易所（中金所）为债券场内衍生品国债期货提供交易和结算服务。此外，中证机构间报价系统股份有限公司（下称“中证报价”）因其固定收益平台提供非公开公司债券发行、转让、登记和结算等服务，也会被视为中国债券市场的基础设施。

两个市场的基础设施互联互通，目的是两个市场的金融要素互联互通。

除了上述基础设施之外，银行间交易商协会负责银行间非金融企业债务融资工具的注册发行并且负责牵头开展自律工作，也是重要的基础设施。 “7号公告”当中明确指出的是交易平台和托管结算机构，但为了完善债券市场的配套措施，未来或许交易商协会也会参与相关的互联互通工作。

了解了“债市基础设施”的范围之后，再看所谓“互联互通”的定义。根据“7号公告”的介绍，这里是指银行间债券市场与交易所债券市场的合格投资者通过两个市场相关基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。

根据“7号公告”的规定，在交易前台，银行间债券市场和交易所债券市场电子交易平台可联合为投资者提供债券交易等服务;在交易后台，银行间债券市场和交易所债券市场债券登记托管结算机构等基础设施可联合为发行人、投资者提供债券发行、登记托管、清算结算、付息兑付等服务。

“7号公告”还指出，银行间债券市场债券登记托管结算机构之间、银行间债券市场和交易所债券市场债券登记托管结算机构之间应相互开立名义持有人账户，用于记载全部名义持有债券的余额。债券名义持有人出具的债券持有记录，是投资者享有该债券权益的合法证明。

在交易环节，银行间市场很显然还是占据着主导地位。根据交易中心公布的数据，2019年，银行间市场累计成交1454.3万亿元，同比增长15.2%。交易所市场虽然总成交量低于银行间市场，但是增速更快。《上海证券交易所2019年债券市场年度报告》显示，2019年上交所债券市场各类债券发行总量达到5.50万亿元，同比增长27.85%;总成交221.79万亿元。另据深交所公布的统计数据，2019年深交所的债券总成交额为25.44万亿元，同比增长24.17%。

从交易方式看，交易所市场是场内集中竞价交易，但是由于参与者相对少，因此流动性并不如银行间市场丰富。银行间市场虽然本质上还是场外交易，但是近年来在创新交易机制的辅助下，市场流动性显著提升，从价格发现功能看已经具备了一些场内交易的效果。

债券在各个托管机构之间登记主要是按照不同券种来划分的。体现在登记量上，根据中央结算公司发布的《中国债券市场概览（2019年版）》之中公布的数据，截至2019年年末，中央结算公司总登记量为64.98 万亿元，占74.36%;中证登总登记量为10.78万亿元，占12.33%;上清所总登记量为11.62万亿元，占13.3%（该统计数据不含同业存单）。在交易结算量方面，中央结算公司为813.79万亿元，占62.25%;中证登为239.28万亿元，占18.3%;上清所为254.24万亿元，占19.45%。

从结算方式分，目前中央结算公司提供实时全额逐笔结算，这也是目前银行间债券市场主要采用的结算方式。中证登和上清所则提供多边净额结算服务，交易所债券市场主要采用的是净额结算方式。上清所采用的多年净额结算，很大程度上是为了适应金融衍生品的清算业务需求。

债券市场在监管协调层面的政策近年来在陆续推出，从早先的部际监管协调机制，到近年来为了规范信用评级、信息披露、稽查执法、违约处置、金融债发行等方面，银行间市场和交易所市场的主管部门和基础设施机构已经开始了一些系列的合作。“7号公告”规定，原先交易所市场和银行间市场的投资者适当性规定将会继续保留，这意味着，银行间债券市场目前机构市场的特征将不会改变，个人投资者依然只能通过产品的方式间接参与。

做好风险控制是“7号公告”重点强调的开展互联互通的业务原则。银行间债券市场和交易所债券市场相关基础设施机构应按照稳妥有序、风险可控的原则，完善相关规则，加强系统建设，强化风险控制，根据各自职责做好合格投资者参与互联互通业务相关服务，同时加强对各类市场行为的一线监测，发现重大问题和异常情况的，应及时处理并向人民银行、证监会报告。

多方面改革红利有待释放

两个市场的基础设施互联互通，目的是两个市场的金融要素互联互通。诸如回购交易和现券交易的价格将会更加接近，有助于发挥价格发现的功能。