发行方式与地方债发行利率异象

王剑锋 吴京 陈玉洁

摘要：我国以置换为目的发行的地方债包括公开发行和定向承销两种发债方式。与公开发行相比，定向承销的地方债“发行利率异象”明显改善。基于搭售合约范式，提供了一个关于经济互惠和行政干预两大视角的微观阐释，并以我国2015—2018年发行的地方政府置换债券为样本，对理论假说进行实证检验，研究发现：第一，经济互惠效应受发行方式影响。定向承销缓解了经济互惠效应对地方债发行利率的抑制作用，公开发行则促进了经济互惠效应对地方债发行利率的抑制作用。第二，行政干预效应受发行方式影响。定向承销缓解了行政干预效应对地方债发行利率的抑制作用，公开发行则促进了行政干预效应对地方债发行利率的抑制作用。

关键词：搭售合约;经济互惠;行政干预;定向承销;公开发行

一、引言

2015年，我国开始了为期三年的地方政府债务置换工作，发行地方债借新还旧，来缓解地方财政压力，使地方债务更公开、透明，从而有效防控风险。在置换过程中，地方债的发行方式包括公开发行和定向承销两种，其中，定向承销是针对地方政府置换债的一种特殊发行方式，且以置换银行贷款为主。2015—2018年，与公开发行相比，我国定向置换的地方债平均发行利率分别高出0.35%、0.3%、0.11%和0.24%①。并且定向承销的地方债“发行利率异象”程度相对较弱，仅有2只债券的发行利率低于同期国债收益率，而公开发行的置换债发行利率异象较为明显，共133只债券的发行利率低于同期国债收益率②。

目前看来，探究发行方式对地方债发行利率的影响至少具有以下两个方面的研究意义：第一，在理论与实证两个方面比较特定国情下两种发行方式的“优劣”，有利于更准确地了解政策工具箱中这两类工具的有效性。我国地方政府通过融资平台形成的存量债务规模较大，厘清不同的发行方式对地方债定价的影响，有助于相关部门制定更为有效的政策来推动地方债利率市场化以及化解存量债务风险，具有一定理论意义。第二，随着中央下达的地方政府存量债务置换任务的三年期满，2019年便不再采用定向承销的发行方式化解地方政府隐性存量债务，公开发行的置换债券规模为0.16万亿，同比大幅下降。虽然阶段性的地方政府债务置换工作有效缓解了地方政府的短期偿债压力，然而，地方政府通过融资平台、PPP、政府投资基金等变相举债形成的存量隐性债务并没有被彻底识别清理。此外，以隐匿形态存续的预算管理之外的地方政府债务还在逐年增加，如何防范化解地方政府隐性债务风险仍是长期的研究重点。据马万里和张敏[1]（2020）估计，中国地方政府隐性债务规模约为21～30.5万亿，是显性债务的1.4～2.0倍，并且地方政府隐性债务规模以大于20%的速度继续扩张。因此，有必要进一步研究采用定向承销方式置换更多隐性债务的可行性与有效性，具有一定实践意义。本文有助于为加强政府债务风险监管和治理，以及防范地方债务风险隐患提供学术支持。

论文的理论逻辑和研究路线设计如下：首先，采用搭售合约范式的理论框架，分析发行方式对经济互惠与行政干预两个作用渠道的影响。其次，我国地方债定向承销方式是在地方政府急于置换银行贷款的存量债务的情形下应运而生，新增地方债不适用，因此本文选取置换债的样本数据对若干理论假说进行验证。最后，根据理论分析和实证结果，提出相应的政策建议。

文章的边际贡献主要体现在两个方面：第一，已有文献普遍认为定向承销的地方债流动性不足和政府干预是导致其发行利率相对较高的最主要原因，而忽略了其他重要因素，并且缺乏更微观化的理论机制。为此，笔者基于搭售合约范式进行理论阐释，从经济互惠和行政干预两个维度揭示不同的发行方式引致的地方债定价差异。第二，笔者就发行方式对地方债定价的影响进行实证分析，丰富了地方债定价相关的实证研究。一是与公开发行相比，定向承销时，历史交易为博弈双方提供了额外的参照点，且银行在经济互惠维度的议价能力相对增强，在收益分配比例上获得优势，由此缓解了地方债发行利率异象。二是与公开发行方式相比，定向置换的银行与地方政府更早建立了“关系”，有助于减缓行政干预效应，从而削弱了利率异象。

二、文献综述

自开展地方政府存量债务置换以来，关于置换债定价的研究主要聚焦于置换债的发行成本与原银行贷款成本的比较，且一致认为地方政府发行地方债置换以银行贷款形式存在的隐性债务确实发挥了降成本的作用（黄育华等[2]，2015;李振[3]，2016;仲凡[4]，2016;金武等[5]，2017）。金武等[5]（2017）對海南省的置换债发行利率进行了测算，2015年7月至2017年5月，发行地方债置换银行贷款使得融资成本降低了2.07%。

进一步地，部分学者关注了发债方式对我国置换债发行利率的影响。已有研究从宏观视角认为，与公开发行相比，定向承销的地方债发行利率显著增加（刘穷志和刘夏波[6]，2017;王敏和方铸[7]，2018;金洪飞等[8]，2019;刘锐[9]，2019），具体成因可归纳为“流动性溢价观”和“政府干预观”。支持流动性溢价观的学者认为定向承销的地方债流动性远低于公开发行的地方债，因此其发行利率包含了更多的流动性溢价。由于债券的交易不是瞬时性的，将其以合理价格卖出需要一定时间，便产生了流动性风险，因此需在债券定价中进行相应补偿，即为流动性溢价。流动性溢价理论认为流动性差的债券信用利差应比流动性好的同类债券的信用利差更大（Frank和Driessen[10]，2012;艾春荣等[11]，2015）。对于我国地方债而言，与公开发行相比，定向承销的地方债暂不能在交易所市场和银行间市场交易，流动性相对较弱，因此刘穷志和刘夏波[6]（2017）、王敏和方铸[7]（2018）、金洪飞等[8]（2019）均支持流动性溢价是导致定向承销地方债发行利率相对高的原因。

政府干预观将定向承销的地方债发行利率相对更高归因于地方政府干预（廉龙和张利华[12]，2017;王敏和方铸[7]，2018;刘锐[9]，2019）。廉龙和张利华[12]（2017）认为非市场化因素干扰了地方债定价，定向承销的地方债受到的干预更多。王敏和方铸[7]（2018）同样认同定向承销的地方债定价受到更强的行政干预，协议定价的发行利率普遍为基准利率上浮15%左右，而公开发行的地方债发行利率上浮比例不足10%。刘锐[9]（2019）则认为地方政府在公开发行中通过行政干预压低了地方债发行利率，二者存在一定分歧。

我国地方债的发行时间较短，二级市场存在一定程度的利率倒挂（孙晓霞[13]，2019;刘锐[9]，2019），因此银行购买的公开发行的地方债往往也持有至到期，交易强度较弱。此外，Schwert[14]（2017）对美国市政债的实证研究表明，流动性对定价的影响并不像市政债交易成本相关的理论文献中预测的那么大，流动性利差取决于预期的交易成本和交易强度。因此，仅以流动性溢价作为定向承销的地方债发行利率更高的原因可能是不足的。

支持政府干预观的上述研究均未能实证检验各自的观点。只是在回归方程的解释变量中增加了“是否定向承销”的虚拟变量，将定向承销赋值为1，公开发行赋值为0，并以地方债的发行利率作为被解释变量。“是否定向承销”的系数显著为正，由此证明定向承销的地方债发行利率相对更高的观点。遗憾的是均未能提供关于理论机制的更为微观的证据。

综上所述，笔者认为研究发行方式对地方债发行利率的影响，可借鉴Adams和Ellen[15]（1976）、Schmalensee[16]（1982）、卡尔顿和佩罗夫[17]（1998）的搭售逻辑与Williamson[18]（1985）的合约逻辑，使用“搭售合约”的研究框架。基于要素市场尚未充分实现市场化以及地方政府对银行具有行政干预能力的基本事实，同时结合地方政府行为动机的不可验证性，可将我国地方债交易界定为“存在行政干预的搭售合约”（王剑锋和吴京[19]，2020）。搭售合约的分析范式将我国地方债发行利率異象归因于“经济互惠与行政干预”两种渠道共同作用的结果，本文分别考察发行方式对经济互惠与行政干预效应的影响，以期为我国开展定向承销方式置换地方政府隐性债务的政策有效性提供实证方面的支持。

三、理论阐释与相关假说

（一）搭售合约范式的理论内涵

金融的合约范式是指“金融即合约”（Williamson[20]，1988;王剑锋[21]，2019）。具体而言，金融的功能是依托于金融产品来实现的，金融产品的基本分析单元可缩小至“信用合约”，故可将金融定义为“信用合约”。金融的合约范式至少具有两个方面的应用价值，一是将金融的基本分析单元由“信用”向“信用合约”进行深化，实现由交易属性到金融合约的设计与比较，进而有利于金融合约的定价与组合;二是可借由既定的资源跨时空配置和风险分担条件下交易成本最小化的评价标准来设计和运维适宜的金融产品。囿于我国要素市场尚未充分实现市场化，地方政府掌握的部分经济资源在定价方面还存在很多约束，在供小于求时，因面临价格上限的管制而无法充分实现自己本应获得的收益，采用地区经济资源与地方债捆绑交易的“搭售合约”的治理机制能够实现收益最大化。此外，我国地方政府对银行具有行政干预能力，且行为动机难以被第三方验证。基于以上分析，将我国地方债交易的合约形式界定为“存在行政干预的搭售合约”，并以搭售合约范式作为理论基础来阐释地方债发行利率异象的形成机制。

根据搭售合约的理论逻辑，地方债与地区经济资源搭售合约的定价存在两种影响机制：经济互惠与行政干预。前者是市场自发条件下的地方政府与银行间的经济互惠。具体来说，地区经济资源价格因要素市场化不足受到限制，为实现本应获得的那部分收益，地方政府通过搭售合约实现所谓间接的市场化定价。后者则是地方政府凭借政治权力实施的强制性收入再分配。地方政府是具有政治权威的特殊交易主体，通过行政干预手段可进一步压低地方债发行利率，将部分财政负担转嫁给银行，银行实际获得的收益会因此低于经济互惠机制决定的份额。

发行方式是地方债交易属性的一个重要的维度。从搭售合约的分析视角来看，发行方式对经济互惠和行政干预效应的影响存在多种可能的组合形式，但总体效应反映为定向承销提高了地方债发行利率，公开发行则降低了地方债发行利率。接下来，本文将重点探讨发行方式对由经济互惠与行政干预组成的合约结构的影响。

（二）发行方式影响经济互惠效应的理论分析

发行方式对地方债搭售合约经济互惠效应的影响主要体现在三个方面：第一，定向承销时，历史交易为博弈双方提供了额外的参照点，参照点合约中的银行贷款利率处于较高水平。参照点契约理论认为，因契约是不完全的，为缔约双方提供了自我利益得失的参照点（Hart和Moore[22]，2008;Fehr et al.[23]，2009;Fehr et al.[24]，2011）。历史交易为博弈双方提供的参照点能够规范当前交易中双方的权利认知，更容易判断收益的合理性（Tversky和Kahneman[25]，1992）。以银行贷款形式存在的地方存量债务成本高于置换债的发行利率（黄育华等[2]，2015;李振[3]，2016;仲凡[4]，2016;金武等[5]，2017），银行贷款利率构成了参照点，根据参照点契约理论，若定向的置换债发行利率过低，银行会认为自身权利受到了侵害，地方政府也清楚银行的利益受到了侵害。银行会以多种理由拒绝贷款的定向置换，或拖延置换时间，由于合约是不完全的，这些理由的真实性不能被第三方观察和验证。故交易双方会对定向承销的置换债发行利率的确定进行一个权衡。然而，公开发行时，只有地方政府知道所置换的银行贷款合约的信息，投资人却不知道，因而缺乏历史银行贷款合约的参照点更便于地方政府通过挂钩政府存款和其他业务压低发行利率。第二，银行购买公开发行的地方债所支付的资金在一定时期内相当于存款，强化了地方政府的议价能力，起到促进经济互惠效应、压低地方债发行利率的作用。地方政府具有关于入库发债资金置换时间的控制权，也为其利用所掌握的地区经济资源压低地方债发行利率提供了便利。相比之下，定向置换仅仅是银行内部资产负债表科目的调整，并未创造新的存款，故而政府存款等经济资源对定向的置换债发行利率抑制作用相对减弱。第三，与公开发行相比，定向承销时，银行关于地方债定价的讨价还价能力相对较强，在地区经济资源一定的情况下，有助于得到一个更利于自身的收益分配比例。根据石晓军等[26]（2020）的研究，地方政府置换债采用定向承销方式是商业银行相对势力较强的表现，即在与地方政府交易中的议价能力较强。此外，金洪飞等[8]（2019）根据发行方式将地方债样本分为两组，比较二者定价差异，定向承销组的回归结果显示，债券规模、人均GDP和第二产业占比的回归系数均不显著，但公开发行组是显著的，据此判断地方债公开发行中地方政府议价能力或许更强，这暗含着定向承销时银行的议价能力更强。

综上所述，从经济互惠层面来看，置换债定向承销时，在“参照点合约”作用下银行具有更强的议价能力，这减弱了地方政府压低地方债发行利率的程度，进而缓解了地方债发行利率异象，由此得到假说1。

假说1：经济互惠效应受发行方式影响，定向承销缓解了经济互惠效应压低地方债发行利率，公开发行则促进了经济互惠效应压低地方债发行利率。

（三）发行方式影响行政干预效应的理论分析

地方政府之所以具有行政干预的能力，主要是因为它拥有一定的自由裁量权，直接影响甚至决定着当地银行的营商环境，大多数情况下，很难区分这些检查是正常履职还是对银行不听从地方政府指令的“报复性惩罚”。故而，从行政干预角度看，地方政府与银行之间的交易是不完全合约，合约状态无法被作为第三方的中央政府观察并验证。对于定向承销的置换债来说，交易双方协商定价，若地方政府使用行政干预力量过多扭曲经济互惠确定的收益分配比例，以至于置换债的利率低于“公开发行的利率+银行认购公开发行债券的资金未划转时作为存款而获得的收益率+与公开发行的地方债相比，理应获得的流动性价差”，银行便会想方设法提出拖延或拒绝置换的理由。虽然中央政府明令禁止地方政府通过行政手段干预地方债定价，但基于合约的不完全性，在我国目前的制度环境下，地方政府仍存在行政干预效应，为了应对银行定向置换的拖延或拒绝，地方政府不得不适度减弱行政干预效应。

參与定向承销的银行曾经向地方政府提供过融资支持，这意味着它们与地方政府已经建立了“关系”，银行的关系资本有助于缓解行政干预措施的不利影响，从而削弱了利率异象。此外，定向置换面对的是单一银行，公开发行则涉及众多银行，它们能承受的行政干预力度存在差异，资金成本低的银行能承受的行政干预力度相对更大。若地方政府施加行政干预手段过多地压低地方债发行利率，定向置换的单一银行有可能采取拖延或拒绝策略。公开发行主要以招标的方式定价，各投标人的资金成本不尽相同，因此可接受的投标利率下限有所差异，资金成本较低的银行中标概率更高，其所能承受的行政干预力度在某种程度上可能更高。这表明，与公开发行相比，地方政府对定向承销的置换债定价的平均行政干预效应相对弱些，由此提出假说2。

假说2：行政干预效应受发行方式影响，定向承销缓解了行政干预效应对地方债发行利率的抑制作用，公开发行则促进了行政干预效应对地方债发行利率的抑制作用。

根据以上分析，与公开发行相比，定向承销弱化了经济互惠效应压低地方债发行利率的作用程度，同时，抑制了行政干预效应，对搭售合约两个渠道的综合影响使得定向承销的地方债发行利率相对更高。这意味着定向承销实则缓解了地方债发行利率异象，并在一定程度上发挥着促进地方债市场化定价的作用。

四、样本选择和研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文选取2015—2018年以置换地方政府债务为目的而发行的地方债作为实证样本。由于部分发债地区涉及的核心指标数据无法从公开渠道获得，因此将该地区的债券样本剔除，包括宁波、厦门、大连、青岛四个计划单列市，深圳以及西藏。最终样本包含2 852只置换债，覆盖30个省（自治区、直辖市）。本文样本为混合截面数据，主要来源于Wind数据库和各个地方政府官网，国债收益率和中央对地方的转移支付数据来自财政部网站。

（二）实证模型设计和变量定义

为了检验上述两个理论假说，借鉴Sengupta[27]（1998）、王剑锋和吴东（2020）[19]的模型构建方法。构建如下计量模型：

其中，γ1是月份固定效应，γ2是地区固定效应，ε为随机误差项。被解释变量drate是置换债发行利差，即置换债发行利率与相同期限国债利率的差值，我们使用两种测算方式，用地方债发行利率分别减当天相同期限的国债收益率和发行前5个工作日相同期限的国债收益率均值。

bid表示地方债的发行方式。设置地方债发行方式的虚拟变量，定向承销赋值为1，公开发行赋值为0。

resource表示地区经济资源规模。由于地方政府与银行之间可进行经济互惠的经济资源涉及众多方面，例如，政府存款、出让土地使用权、收益性项目、产业基金等，此外还有很多较为隐性的经济资源，例如，银行领导升迁、帮助其子女就学等，但是相关的公开数据不足，很难找到一个系统性的能够涵盖所有方面的指标。因此，我们只能在可测度的基础上，选取最具代表性的数据作为搭售合约中地区经济资源的代理指标。政府性存款（govdeposit）是目前学界采用最多的指标，已有文献关于政府存款是地方政府掌控的一项重要经济资源的观点已形成共识（刘天保等[28]，2017;刘俏[29]，2017;王治国[30]，2018）。银行从经济互惠型搭售合约中获得的隐性福利应当是：政府存款规模×（市场化的利率-该笔存款实际利率），隐性收益与政府存款规模及利差均为正相关关系。但考虑到市场化利率高的地区，往往吸收存款的利率也比较高，而市场化利率低的地区存款的利率也相对低一些，因此我们做简化处理，假设不同地区的上述利差基本相同。这样一来，隐性收益的大小只与政府存款规模相关。为了消除区域经济发展规模异质性影响，我们使用政府性存款除以GDP的比值作为地区经济资源规模的代理指标。

gov表示行政干预。本文使用地区非公共财政支出比例（赵勇和魏后凯[31]，2015;粟勤和孟娜娜[32]，2019）和《中国分省份市场化指数报告》发布的政府与市场的关系（孙铮等[33]，2005;黎凯和叶建芳[34]，2007;王珏等[35]，2015）作为行政干预的代理指标。需要着重说明的是，对地方债交易来说，行政干预因素是作为交易环境中的重要组成部分来发挥作用的。也就是说，考虑到行政干预程度、制度质量等因素的相对稳定性，可以将地方债发行视为：在一个一定时期内发展水平保持相对稳定的制度环境中，陆续有债券发行出来，虽然发行时点不同，但其面临的交易环境是相对稳定的。该地区的行政干预特征，作为一个总体特征，对年度内发行债券具有趋势性的影响。因此，本文以年度数据作为行政干预的代理指标具有一定的合理性。

czyl表示财政压力。学术界对地方政府财政压力并没有完全统一的测量口径，常规的方法是采用财政缺口进行测度，即（地方政府预算内财政支出-预算内财政收入）/预算内财政收入（李郇等[36]，2013;王佳杰等[37]，2014;唐云锋和马春华[38]，2017）。本文将财政缺口作为财政压力的代理指标（czyl1）。现实中地方政府每年获得来自中央的转移支付，且预算内财政收支缺口越大的地区往往得到的转移支付金额也越多，由此在一定程度上减轻了地方政府财政压力，使得实际财政缺口可能并不存在。对此，我们将转移支付与财政收入进行加总，重新计算财政缺口，得到财政压力的代理指标czyl2，回归结果显著则更能确保实证结果的稳健性。我们还使用2018年财政部首次发布的财政困难系数（czyl3）进行稳健性检验。

debt表示地方政府负有偿还责任的银行贷款规模。2013年，审计署对全国政府性债务情况进行审计，具体内容包括政府（中央政府和地方政府）负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务以及可能承担一定救助责任的债务。截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务规模分别为10.89万亿元、2.67万亿元和4.34万亿元。2015—2018年开展的债务置换任务主要是针对地方政府负有偿还责任的债务，且以置换银行贷款为主（金武等[5]，2017），因此本文的控制变量补充了地方政府负有偿还责任的银行贷款规模，有助于缓解因遗漏变量而产生的内生性问题。

本文还涉及关于债券特征、地区特征和宏观经济环境的控制变量。债券特征的控制变量包括：发行规模、债券期限和债券类型。地区特征的控制变量包括：财政收入、人均国内生产总值、负债率。宏观经济环境的控制变量为：M2增长率、银行间拆借利率。各指标及其含义详见表1。

本文使用模型（1）和模型（2）验证以置换为目的发行的地方债仍然存在经济互惠效应和行政干预效应。

为了检验假说1，在模型（1）的基础上，加入发行方式（bid）、发行方式（bid）与经济互惠效应的交互项（resource×bid），构建模型（3），考察发行方式对经济互惠机制作用程度的影响。

为了检验假说2，借鉴魏明海等[39]（2017）的模型设置方法，在模型（2）的基础上，加入发行方式（bid）、行政干预效应（resource×gov）与发行方式（bid）的交互项（resource×gov×bid），构建模型（4）来验证定向承销能够缓解行政干预效应对地方债发行利率的抑制作用，公开发行能够促进行政干预效应对地方债发行利率的抑制作用。

（三）描述性统计

表2报告了本文主要变量的描述性统计。两种方式测算的地方债发行利差最小值均为负数，分别为-0.13%和-0.12%，表明我国以置换为目的发行的地方债存在利率异象。发行方式（bid）均值为0.385 3，小于0.5，表明公开发行的地方债数量更多。此外，核心解释变量地区经济资源规模（govdeposit）的最大值与最小值分别为1.36和0.17，说明各地区经济资源规模存在一定差距，有可能是影响地方政府在搭售合约定价过程中议价能力的重要因素。行政干预（gov1）的最大值与最小值分别为0.82和0.58，表明不同地方政府之间的行政干预程度具有一定差异。财政压力（czyl1）最大值与最小值分别为5.39和0.08，差距较大，表明不同地方政府之间的财政压力具有较大差异。其他各变量均未出现极端情况。

五、实证结果与分析

（一）检验假说1

表3第（1）、（2）列是模型（1）的回归结果，政府存款（govdeposit）的估计系数分别为-0.137和-0.135，均在1%统计水平上显著为负，这说明以置换为目的发行的地方债定价仍然受经济互惠效应影响，随着地方政府控制的经济资源的增加，置换债发行利率异象会越显著。第（3）、（4）列是模型（3）的回归结果，经济互惠效应与发行方式的交互项（resource×bid）系数显著为正，表明在控制其他因素不变时，定向承销缓解了经济互惠效应对置换债发行利率的抑制作用。实证结果支持假说1：经济互惠效应受发行方式影响，定向承销缓解了经济互惠效应对地方债发行利率的抑制作用，公开发行则促进了经济互惠效应对地方债发行利率的抑制作用。

（二）检验假说2

表4的第（1）、（2）列是模型（3）的回归结果，行政干预效应（govdeposit×gov5）的估计系数分别为-4.631和-4.805，均在1%统计水平上显著为负，这说明以置换为目的发行的地方债定价仍然受行政干预效应影响，地方政府行政干预越大，对双方经济互惠搭售合约收益分配比例的扭曲程度则越大。第（3）、（4）列是模型（4）的回归结果，行政干预效应（govdeposit×gov5）与发行方式（bid）的交互项（govdeposit×gov5×bid）的估计系数分别为0.108和0.119，均在1%统计水平上显著为正，表明在控制其他因素不变时，定向承销缓解了行政干预对置换债经济互惠合约收益分配比例的扭曲作用，较好地支持了假说2：行政干预效应受发行方式影响，定向承销缓解了行政干预效应对地方债发行利率的抑制作用，公开发行则促进了行政干预效应对地方债发行利率的抑制作用。

（三）稳健性检验及内生性问题处理

为了进一步验证以上结论的可靠性，本文主要从以下四个方面考虑了回归结果的稳健性问题，大体支持本文的研究结论：第一，本文用两种不同基准利率测算利差，回归结果相一致，能确保结果的稳健性。第二，将被解释变量替换为票面利率。由表3和表4可知，用发行前5个工作日相同期限的国债收益率均值（rate5）作为无风险利率进行回归，R2最大，回归结果最好，因此稳健性检验主要使用rate5作為控制变量。在实证模型（2）和（4）中补充无风险利率（rate5）的控制变量，表5的第（1）列和第（2）列分别为模型（2）和（4）的回归结果，与前文大体一致，能够较好地支持本文的两个假说。第三，使用《中国分省份市场化指数报告》发布的政府与市场的关系（gov2）作为行政干预的代理指标变量进行稳健性检验，在一定程度上有助于缓解因遗漏变量而导致的内生性问题。表5的第（3）列和第（4）列分别为模型（2）和（4）的回归结果，与前文大体一致，本文的结论是稳健的。第四，替换财政压力的代理变量，使用按照考虑了转移支付的财政收入计算得到的财政压力指标（czyl2）和财政部最新发布的各省财政困难系数（czyl3）作为财政压力的代理变量进行稳健性检验。回归结果均未发生重大变化，有助于确保回归结果的稳健性③。

六、结论及政策含义

文章采用搭售合约范式研究发行方式对导致我国地方债“发行利率异象”的经济互惠与行政干预效应的影响，进而阐释了与公开发行相比，定向承销的置换债发行利率普遍更高，且利率异象明显改善的原因。研究结果表明：第一，经济互惠效应受发行方式影响，定向承销缓解了经济互惠效应对地方债发行利率的抑制作用，公开发行则促进了经济互惠效应对地方债发行利率的抑制作用。第二，行政干预效应受发行方式影响，定向承销缓解了行政干预效应对地方债发行利率的抑制作用，公开发行则促进了行政干预效应对地方债发行利率的抑制作用。

本文的研究能够为我国开展定向承销方式置换地方政府隐性债务的政策有效性提供学术支持。厘清发行方式不同所导致的我国地方债定价差异的理论机制，有利于中央政府制定更为适宜的政策。具体政策启示如下：第一，定向置换的政策在解决地方政府短期偿债压力过大、规避地方信用风险、降低债务成本等方面起到较为有效的作用。虽然定向承销的置换债发行成本相对更高，但是从经济互惠层面来看，仍体现了地方政府和银行的双赢，降低了双方的交易成本，确保置换任务顺利完成。此外，从行政干预层面来看，定向承销显著降低了行政干预效应压低地方债发行利率的程度。第二，虽然为期三年的地方政府债务置换工作有效地缓解了地方政府的短期偿债压力，但是地方政府通过融资平台、PPP、政府投资基金等变相举债形成的隐性债务并没有被彻底识别清理，并且隐性债务规模仍在增加，未来有可能再次出现存量债务化解问题，应将潜在地方债务风险监测与处置机制常态化。在未来处理地方政府债务置换问题时，可优先采用定向承销的发行方式。囿于我国要素市场发展不健全，且短期难以实现充分的市场化定价，地方债与地区经济资源的隐性搭售交易具有一定的合理性，定向承销时，银行贷款等历史交易为博弈双方提供了额外的参照点，并且能够提升银行对搭售合约的议价能力，有利于推动地方债发行利率更接近市场化的水平。此外，定向承销是在银行内部解决地方政府隐性存量债务问题，不会对市场造成过多的影响，公开发行则会引发市场波动，故而定向承销在一定程度上更有利于防范地方财政风险。

注释：

①2015-2018年，公开发行的置换债的平均票面利率分别为3.29%、2.80%、3.91%和3.86%，定向置换的地方债平均票面利率分别3.64%、3.10%、4.01%和4.10%。

②该数据不包含大连、青岛、厦门、宁波、西藏等地区发行的置换债，本文仅统计了样本数据中存在异象的置换债数量。

③由于篇幅有限，稳健性检验的部分回归结果未展示，可联系作者获得。

参考文献：

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责任编辑：艾 岚