浅谈私募股权投资基金退出机制

王文文

摘 要：私募股权投资基金（PE）运作涉及到资金募集、市场投资、资金管理以及资金退出这四个阶段，而退出阶段是企业回收投资效益的环节。虽然国家为了调控资本市场，已经逐步建立了多层次的市场监管体系，但PE退出尚处于法律政策不健全、中介服务机构缺失等风险环境当中，这也影响了企业的经济利益和长效发展。本文以PE退出机制基本含义及特征为理论基础，分析PE退出方式及完善退出机制的相关策略。

关键词：私募股权投资基金;退出机制;IPO

一、私募股权投资基金退出方式分析

（一）境内外资本发行上市

境内外资本发行上市是PE退出方式的其中一种，即投资对象向不特定公众首次公开IPO融资。在这一背景下，投资对象通常已經符合IPO上市的条件和标准，由投资银行协助企业在证券市场首次公开发行股票，并申请在证券交易所进行挂牌交易。无论是境内市场发行上市还是境外市场发行上市，在投资对象成功上市以后，IPO退出可以使PE及时获取高额的回报，既能够为投资主体带来经济效益，也能够提升PE机构在行业内的声誉。例如：在2004年，蒙牛企业登陆香港股市，公开发售3.5亿股，在香港获得206倍的超额认购率，且一次性冻结资金超过283亿港元，总共募集资金13.74亿港元，企业的摊薄市盈率高达19倍。境外资本发展上市套现PE，也给蒙牛企业带来了巨大的经济效益。

（二）股权回购

通常情况下，股权回购可以以投资对象管理层意愿细化为积极和消极这两种类型，积极的股权回购就是指在企业处于发展上升期阶段，管理层或合伙人在内部资金充足的情况下，通过回购PE持有股份的方式合理调整股权结构;消极的股权回购即在企业经营状况不良或对企业发展规划不合实际时，PE可以以合同约定为证，要求投资对象的管理层或合伙人回购股权，以实现资金顺利退出。

（三）兼并与收购

兼并即两家或两家以上的企业在同一发展目标下，通过优势互补合并为一家企业，实现强强联合;收购指一方更具备核心竞争优势的企业可以通过出资或股权置换等方式吸收市场上一方或多方独立企业，合并构成一个完成的管理体系。兼并和收购环节的资金退出一般发生在投资对象发展壮大以后，当企业产生盈利且得到市场认可以后，PE可以通过兼并或收购对股权进行转移变现，达到资金退出和投资收益的目的。例如：2013年上海莱士发布通知将以18亿元的价格并购郑州邦和生物药业，并购买在科瑞天诚、新疆华建等控股股东手中的100%股权。通过并购活动以后，盈泰九鼎、河南九鼎、金泽九鼎以及昆吾九鼎这四支退出价格浮动为27.69元每股，九鼎实现并购退出，且得到了预期回报。

（四）破产清算

当企业不能偿还到期债务或持续经营产生损失较大时，为了挽回资金流失现象，减少后续损失，则需要及时回收资本，清算目标企业。这种退出方式通常只有在目标企业资不抵债的情况下才会使用。但由于破产清算需要耗费一定的成本，且清算程序较为复杂，企业后期损失较大，因此在退出机制中并不常见。破产清算在PE退出机制中占有一定比例，但也存在着较高的风险性。

二、完善私募股权投资基金退出机制的对应策略

（一）探索多元化的退出途径

现阶段，大部分PE投资机构往往会选择将IPO作为主要的投资资金退出方式，但IPO上市耗费成本大且时间长，也并不是每一个企业都适合IPO，IPO也不利于发挥PE加速中小型或高新技术企业发展的功能。因此，企业应当转换管理思路，拓宽PE退出渠道。例如：新三板是继深沪交易所之后成立的第三家全国性的证券交易场所，也是资本市场的重要组成部分。企业可以采取协议转让或做市转让这两种方法实现股权转让;企业可以采取套现退出方式，即股权转让，由股权持有者依据法律要求将自己的股权有偿转让给其他投资者，常见的方式包括协议转让、四板公开挂牌转让等;借壳上市也是PE退出机制中的常用手段，即非上市公司收购上市公司，通过向被购方注入资产的方式实现间接上市，最终在二级市场套现退出;APO即融资反向收购，这是一种新型的金融交易模式，将私募股权融资与APO结合，利用私募低成本、高效率的特点实现另类借壳上市。通过多元化的PE退出机制，保障资本有序回收。

（二）构建多层次的资本市场体系

为了给PE退出提供良好的市场环境，首先，相关部门应当完善IPO市场，在重视主板市场发展的同时，也要鼓励创业板企业上市，减轻中小企业及高新技术企业的融资压力;同时，为了避免股价偏离实际估值，要注意股价暴涨或暴跌的风险因素，做好PE退出准备。另一方面，政府应当出台相关政策稳定新三板市场，在协议交易、竞价交易制度以外制定做市商制度，加强市场的导入性和流动性。此外，转板制度的缺失使得企业进入A股市场都要以IPO为唯一渠道，这也限制了资本市场多元化发展，因此，国家也需要不断完善市场之间的转板机制，并加大场外市场发展，构建多层次体系的资本市场。

（三）实现PE监管体系的建设

PE监管体系的建设主要涉及以下几点：其一，在证监会的牵头主导下，由财政部和发改委作为辅助部门，在保证各职能部门权责明确的情况下建立行之有效的监管体系;其二，为了保证资本市场多元化，避免PE成为地方政府下的投资机构，还需要以区域化经济体系为基础，建立各地PE行业协会，及时备案PE项目并严格履行审批程序，有效防范监管重叠或监管套利等现象，避免市场无秩序运行;其三，完善PE信息披露制度，要求企业要定期向投资者及时披露相关会计信息，尤其涉及一些重大决策事项应当在规定期限内告知投资者，维护投资者的权益，也能够避免信息不对称造成投资风险;其四，加强PE从业人员资格管理工作，规范PE募集、退出等环节的运行，对资金募集主体和账号以及资金退出程序和路径进行明确规定，要求从业人员要充分了解相关政策规定，提供更专业的服务，并杜绝非法集资等问题的发生。

（四）加强IPO退出审核管理

伴随着PE资本市场逐步完善，IPO退出方式也得到了广泛应用。但PE对IPO退出依赖程度较高，在一定情况下也会影响PE运行。例如：2008年曾出现过三次暂停IPO，这使得PE运行一度出现了困难，单一的退出渠道给PE退出带来了一定的风险。在这一过程中，市场需要加强IPO退出审核管理，简化境外IPO审核程序，缩短审批链条，保证境外IPO政策相对稳定。例如：在2018年第三季度，监管单位先后发布了有关并购重组的八项政策，不仅放宽了募集配套资金的用途限制，也缩短了IPO被否重组上市时间。从长远来看，IPO审核放缓是资本市场发展的趋势，这必定会对PE投资机构的退出造成一定的影响，但通过IPO审核趋严也能够合理规划市场环境，控制退出机制的质量端口，促进多层次资本市场健康发展。

（五）加快地方产权交易市场建设

加快地方产权交易市场建设实际上就是建立企业产权交易所，以及资产调剂及承办租赁市场等。交易场所的建立、建议规则和服务内容的明确，能够为产权交易事项提供制度导向。在这一过程中，一方面要建立全国统一的产权交易平台，合理规范交易信息披露标准，借助互联网数据共享的功效实现产权交易市场信息互通，吸引更多的外来资本参与到交易市场当中;另一方面需要明确产权交易的项目格式，通过完善兼并及收购政策等方式，规范产权交易行为，确保交易事项的公开公正。

三、结语

综上所述，常见的PE退出方式包括资本发行上市、股权回购、兼并收购、破产清算等。为了完善PE退出机制、规范交易市场，需要从拓宽资本退出方式、加强PE退出监管、加强IPO退出审核、建立产权交易市场等方式，逐步构建多层次的资本市场体系，促进PE投资市场逐步规范。

参考文献：

[1]罗新蓉.私募股权投资基金退出机制问题研究[D].2019.

[2]秦雪峰.私募股权投资基金退出机制分析[J].商情，2018，000（011）：3.

[3]高杨.私募股权投资机构并购退出机制研究[D].2018.