航油套保，是“套”还是“保”

魏君

石油作为全球最重要的能源，几乎每隔几年就会给全世界上演一场“过山车”的故事。近几个月，在新冠肺炎疫情和地缘政治的双重影响下，国际油价一路下行。截至2020年2月末，纽约原油期货价格一直在20美元/桶左右徘徊，这已经是“9·11”事件以来的最低价格了。

在低油价的背景下，一些航空公司开始启动航油套保业务。尽管航油套保业务是航空公司对冲航油价格波动风险的重要手段，但它犹如一把双刃剑，一些企业视其为“洪水猛兽”，一些企业则认为是国际航空运输市场普遍的游戏规则。3月，国内的华夏航空和吉祥航空率先发布公告，启动航油套保业务。疫情之下，航油套保对于航空公司来说究竟是“套”还是“保”？

普遍规则VS“洪水猛兽”

对航空公司来说，航油成本既是刚性支出，也是运营成本中支出最大的部分。尽管航空公司的主营业务是提供航空运输服务，但当油价长期处于低位时，一些航空公司会锁定油价，以锁定成本，获得长期、稳定的主营业务收入。此时，航油套期保值业务便成了航空公司的选择。

所谓航油套期保值是指航空公司为了应对油价的上下波动带来的经营风险，对未来所用航油进行保值增长的一种金融衍生品工具，航空公司通过买入或卖出远期航油合约来锁定成本。假如航空公司买入看涨合约，油价上涨的话，对于航空公司来说则可以对冲掉航油成本上升带来的运营成本增加部分，从而达到对航油的套期保值作用，反之亦然。

事实上，这种常规的航油套保业务是航空公司对冲航油价格波动风险的重要手段。美国西南航空公司就是成功的典型。在1991年海湾战争时期，西南航空公司就开始进行航油套保业务，当年套保比例为70%。2007年，西南航空就已经对2012年的航油进行了一定比例的套保，套保期限长达5年。2000年底，英国伦敦布伦特原油价格约每桶25美元。2008年7月11日，英国伦敦布伦特原油价格达到了巅峰，为每桶146.77美元，直接导致了航空公司成本急速上升。由于西南航空未雨绸缪，在油价上涨之前，就通过期货、期权和远期合约等金融衍生工具开展了航油套期保值业务，在2008年，西南航空仍然实现了盈利。

然而，航油套保并不是“旱涝保收”的。另一种“非常规”的航油套保方式——航油对赌协议，对于航空公司来说则意味着巨大的风险。

这种航油套保的方式是指航空公司与银行签订“对赌协议”，航空公司针对航油买进一个延卖期权，并以更高的价格卖出一个延买期权。一旦油价下跌，航空公司付钱给银行，反之银行付钱给航空公司。显然，这种做法更偏向于投机，并且很多历史事件告诉我們，这种做法风险极高，航空公司一不小心就会跌入“万丈深渊”。

2008年对于中国民航是一个难忘的年份。那一年，国航、东航航油套保分别损失了75亿元和64亿元，占当年全部亏损的81%和45%。与中国航空公司类似，2014年美国四大航空公司也都因航油套保业务出现严重亏损。其中，达美航空亏损22.58亿美元，美国航空虽然没有公布具体的亏损额，但其为买卖航油套保合约付出的相关税费已高达3亿美元。

西南航空的“套保”经验

成立于1971年的美国西南航空是全美唯一一家从1973年开始就一直保持盈利的航空公司。一些世界专家认为，西南航空一直以来都能保持盈利的重要原因是合理利用衍生产品进行套期保值。

从西南航空多年来的财务报表中可以发现，公司航油成本的占比远低于行业平均水平。即使在2007年全球油价达到最高点时，西南航空公司燃油所占成本比例也不过25%左右。这要归功于公司对航油套期保值策略的成功执行。

以公司2007年的年报为例，由于公司对全球经济环境作出了正确的预测，公司对2008年消耗航油的70%进行了套保，其平均成本仅为51美元/桶，而当年燃油最高价格已触及140美元/桶。

那么，西南航空是如何进行航油套保的呢？

首先，西南航空每次不仅对当前需要的航油进行套期保值，而且还对未来需要的航油进行了一定比例的套期保值。但很多航空公司并不会像西南航空这样进行长期套保规划，相反，它们往往只进行短期高位套保，导致套保收益有限。

第二，西南航空十分擅长利用金融组合衍生工具，降低了套保风险。西南航空公司的套保组合既有买入期权，同时也包括远期合约期货，形成以买入期权为主、以远期合约为辅的套保组合。

使用买入期权进行套保的好处是可以将衍生工具的风险限制在一定范围内，这样做既可以享受原油价格下跌带来的成本下降，又可以在原油价格上涨时规避风险。

最后也是最重要的一点，那就是西南航空始终坚持以保值为目的，不进行投机交易。这一点在套期保值过程中起着决定性的作用。过去很多航空公司的失败案例或多或少都与公司偏离了保值的初衷转向投机有关。甚至在不少套保亏损案中，其套期保值头寸远远超过了需要的套保产品头寸，这样做不仅要占用公司大量的流动资金，而且价格波动所带来的风险也随之放大。

需要说明的是，套保策略并不能保证不出现亏损，但可以保证降低收益的波动，使得公司能够规避价格波动所带来的风险。

2008年下半年，受国际原油价格大幅下跌的影响，西南航空的套保业务同样出现了大幅亏损。但是，始终不以投机的心态面对航油套保业务是西南航空几十年来一直保持盈利的奥秘。

如何面对双刃剑

近期原油价格已经接近2000年的水平，仅为2008年高峰价格的 1/5，创下近18年来的新低。航空公司单从对冲风险、控制成本的角度来看，现阶段或已是提高航油套保业务比例的好时机。于是，一些航空公司开始谋局了。

3月9日，华夏航空发布公告称：“为降低原油、航油价格和汇率的波动风险，公司拟开展原油、汇率套期保值业务。”几天后，国内另一家上市航空公司吉祥航空也发布公告称：“为规避生产经营中原油、航油价格波动给公司生产经营带来的不利影响，保证公司经营业绩的稳定性和可持续性，不以投机和套利交易为目的，开展期货套期保值业务。”

目前，国际上尚没有专门的航空燃油期货和期权合约。国外航空公司进行套期保值的方式主要有两种：一是参与纽约商品期货交易所的WTI原油和洲际交易所的布伦特原油期货或期权等航油相关品种的交易;二是使用各种衍生工具进行交易。这些衍生工具部分是以交易所的原油期货价格（例如WTI）作为基准价格，另有部分是以价格评估机构的航油价格指数（例如普氏新加坡年均估价，MOPS）作为基准价格。国内航空公司在开展航油套期保值业务时，可以参考国外航空公司的做法，但是特别要注意以下几点：

首先，需要明确航油套期保值并不是以盈利为目的。航空公司航油套保的目的是规避经营中的成本风险，通过金融手段将这种风险转嫁，而不应把套保视为盈利的手段，尤其当航空公司手中的航油头寸出现盈利的时候，更要牢记这一点。

其次，在套保数量上，航空公司也要根据自己的实际用油计划及相关的基差水平来进行决策，并不是越多越好。这一点，吉祥航空在套保计划上就采取了保守策略。公司在公告中明确指出：“公司及其控股子公司开展期货套期保值业务，期货品种主要以公司使用的油料品种和与其关联性紧密的油料品种为套期保值交易标的，套期保值交易数量控制在公司实际用油量以内。12个月内，公司及控股子公司拟实施的原油套期保值交易总购买额度不超过最近一期经审计净资产的20%，期货市场建立的头寸数量不超过公司上一年航油總使用量的二分之一。”由此可见，吉祥航空的套保计划是在权衡各种风险后有备而来的。

第三，对于国内航企和监管方来说，都应该以更加开放和专业的态度对待航油套保业务。如上文说述，2008年我国航空公司在航油套保上损失惨重，曾经有一段时间这一业务被叫停。随后，尽管国家又允许航空公司进行燃油套保业务，但很多航空公司对于开展这项业务十分谨慎，颇有一些“一朝被蛇咬，十年怕井绳”的意味。但实际上，套期保值这一工具本身就是一把双刃剑，用得好会让航空公司渡过经营难关，用得不好会伤害自身。笔者认为，国内航空公司不能因为曾经巨亏，就一味拒绝、恐惧航油套保工具。金融工具用好了，对企业的经营发展是有利的，西南航空就是一个很好的例子。

第四，由于对金融手段的使用不够成熟，因此国内航空公司在制订套保计划时，要避免使用过于复杂的衍生品，甚至在一定程度上应该推崇“极简主义”。毕竟航空公司的套保业务能力无法与专业的投资银行或商业银行相比，复杂的结构性产品从定价到对冲机制都很复杂，航空公司难以进行风险管理，很容易高价买进这类产品，低估其潜在风险。因此，在进行航油套保交易时，国内航空公司应尽量选择简单的期权和期货品种。当市场形势发生逆转时，航空公司也比较容易迅速调整套保仓位，及时止损。

第五，国内航企开展航油套保业务时，必须有人才体系的支持。俗话说，专业的人做专业的事，国内航企开展套保业务的时间短，套保的经验相对欠缺，因此必须吸纳专业人才，采取合适的交易策略。套期保值属于衍生品交易，本身就是风险较大的金融工具。航企应组建既懂经营又拥有丰富期货交易经验的专业人才队伍，同时采用组合衍生工具，制定高层次的交易策略，如交叉套保、环比套保、长短期结合等交易策略，让航油套保交易发挥真正的作用，达到控制企业成本的目的。