人民币汇率变动与中国对外直接投资的非线性动态效应分析

李夏玲 申之峰 刘宁

[摘 要] 文章首先从市场导向型和成本抑制型两个方面分析了汇率与对外直接投资的影响机制，然后基于NARDL模型，对2005年1月至2019年6月人民币汇率变动与中国对外直接投资的非线性动态关系进行了实证，认为：一是人民币汇率变动与中国对外直接投资之间存在长期对称和短期对称关系。二是人民币汇率受到正负冲击时，对中国对外直接投资的影响是不对称的，当人民币汇率上升时，对中国向发达经济体的海外投资影响不大，但會促进中国对发展中经济体的海外投资;当人民币汇率下降时，无论是向发达经济体还是发展中经济体的海外投资都会减少。

[关键词] 人民币汇率;对外直接投资;非线性;NARDL模型

[中图分类号] F832.6;F125 [文献标识码]A  [文章编号]1673-0461（2020）07-0092-06

一、问题提出和文献综述

随着中国经济发展和企业综合实力的增长，中国适时实施了从“引进来到走出去”的方针，中国企业在不断建立、健全的对外投资政策鼓励下，对外直接投资规模不断攀升。尤其是近年来，尽管全球经济增长乏力，单边主义、保护主义抬头，全世界跨国投资增长出现下滑，但是中国的对外直接投资却呈增长上升态势，2017年中国对外直接投资存量和流量规模分别位列全球第二和第三位，2018年中国对外直接投资在全球跨国投资下降19%的背景下仍然实现了4.2%的增长。影响对外直接投资的因素众多，其中作为两国货币比率的汇率，在影响两国间商品相对价格的基础上影响该国海外投资的规模和流向。中国在人民币汇率改革方面一直不遗余力，当前人民币市场化汇率制度基本形成，人民币汇率中间价形成机制的多次调整，使人民币汇率既保持了相对稳定性又维持了市场化力量的决定性。当前，受到美元走强的影响，人民币贬值压力徒增，影响中国企业海外投资的竞争力和投资决策，从而影响中国整体对外直接投资规模。

随着国际投资规模的扩张，学术界一直在关注汇率与对外直接投资之间的关系，研究结论大致可以分为两类：一是认为母国货币升值有助于扩大母国对外直接投资规模。 Cushman（1985）[1] ，Froot和Stein（1991）[2] ，Xing Y和Wan G（2006）[3] ，Claudia和Kleinert（2008） [4] 等分别从生产成本效应、相对财富效应、资本化率、特定资产理论出发，认为母国货币升值有利于母国扩大对东道国的直接投资。Baek和Tamami Okawa（2001），Gregory 和Maccorriston （2005），Schmidt和 Bro理论（2008）分别对日本、英国、美国进行了实证分析，认为母国货币升值，有利于促进其OFDI的增加。二是认为母国货币升值对其海外投资没有显著影响甚至有可能阻碍其海外投资。Campa （1993）认为母国货币升值，使跨国公司对东道国未来投资收益的期望降低，进而减少其对东道国的投资。Ray （1989），Catherine Mann（1993），Chakrabarti & Scholnick （2002）[5]分别对日本、日本对美和美国的海外投资进行了实证研究，认为母国货币升值对其对外直接投资的影响并不明显。国内学者对汇率变动与对外直接投资的关系的关注是21世纪以来才开始的，大致也可以分为两类：一是从对外直接投资整体进行分析，认为人民币汇率与我国对外直接投资之间存在正相关关系，如王凤丽（2008），黄玉霞（2016），傅正强、张海亮、卢曼（2016）[6]，胡兵、涂春丽（2012）[7]，戴金平、安蕾（2018）[8]运用面板门限回归模型，提出当汇率波动较小时，汇率波动有利于中国对外直接投资，当汇率波动较大时，汇率波动会不利于对外直接投资。二是从对外直接投资的不同类型来讨论汇率与对外直接投资的关系，如周华（2007），程瑶、于津平（2009），郭俊俊（2012）等，这些学者认为母国货币升值有利于中国垂直型对外直接投资;田巍、余淼杰（2017）讨论了汇率与贸易服务型投资之间的关系，发现人民币汇率上升10%，中国贸易服务型对外投资将上升4.3%。

总体来说，当前有关汇率变动对母国对外直接投资影响的研究尚未得到一致的结论，本文认为现有研究存在以下不足：一是采用年度数据分析汇率与对外直接投资之间的关系，导致汇率风险被忽视。当前的汇率制度都是浮动汇率制，汇率波动具有高频繁性，若采用年均汇率则会忽视汇率风险，尽管部分学者的研究中考虑到了此问题而采用GARCH模型人为估计了汇率波动，但这种方法需要主观判断模型参数，因此会导致汇率风险的评价不客观。二是多采用静态线性方法分析两者之间的关系，忽视了汇率正负向变动给对外直接投资所带来的不同影响，同时汇率发生变化时，企业的投资决策可能会有时间滞后，因此采用静态线性方法分析汇率对对外直接投资的影响会出现失真的情况。本文在现有国内外文献的基础上，针对现有学者研究的不足，采用月度数据、从非线性动态角度分析人民币汇率对中国对外直接投资的影响。

二、汇率变动对母国对外直接投资影响的机理

本文构建两国（母国A和东道国B）、两企业模型，母国A的一家企业计划在东道国B建立一家公司，考虑到该投资企业的投资目的，若东道国B为发达经济体，则认为对其投资目的是为了获取该市场的技术、管理经验等，视为市场导向型对外直接投资;若东道国B为发展中国家，则认为对其投资目的是为了规避母国国内高企的生产成本，在东道国获得有价格竞争力的生产要素，视为成本抑制型对外直接投资[9]。

（二）数据概述和描述性分析

本文采用2005年1月至2019年6月的月度数据进行分析，其中OFDI数据来源于美国传统基金会与美国企业研究所设立的中国全球投资追踪数据库②;REER数据来源于国际清算银行;一国经济发展水平一般用GDP表示，由于本文使用月度数据，GDP统计只有季度或年度数据，因此选用中国工业增加值增长率作为代理变量，以反映中国的经济增长状况。为消除通货膨胀影响，OFDI数据采用2000年1月为基期的CPI指数进行调整，所有数据均进行了对数化处理。

从各变量的描述性统计来看（见表1），中国对发达国家的直接投资平均高于对发展中国家的直接投资;人民币总体呈现升值趋势;近年来中国的工业增加值增长率呈现下降趋势;从峰度、偏度和J-B值来看，样本在95%显著性水平下可以接受正态分布的假设。

为考察变量是否满足NARDL模型的运用要求，本文采用ADF和PPP检验法对所有变量进行了单位根检验和结构突变检验，发现所有变量在1%显著性水平下均為0阶或1阶单整序列，并且不存在结构突变，NARDL模型的运用要求是满足的。

四、实证结果

（一）总样本

从表2可以看出，根据AIC、SIC的大小和FPSS的显著性，中国对外直接投资与人民币汇率总体表现为长期对称、短期不对称关系，且估计系数显著，意味着当人民币汇率和母国经济增长发生变化时，中国的对外直接投资会从初始均衡向新的均衡动态调整。人民币汇率系数βx1大于经济增长系数βx2，说明人民币汇率变化导致中国对外直接投资向新的均衡动态调整的幅度更大，这意味着与母国经济增长相比，人民币汇率问题是中国企业对外直接投资更为敏感的因素。

从图1可以看出，当人民币汇率面临正、负冲击时，中国对外直接投资的动态调整过程有所不同：当人民币汇率受到正向冲击时，中国企业对其作出的反应存在时间滞后，滞后一段时间后，中国企业开始加大在海外的直接投资规模，最终趋于均衡;但当人民币汇率受到负向冲击时，在滞后一段时间后，中国企业会迅速减小在海外的直接投资规模，然后上升到新的均衡。人民币汇率发生变化时，对中国对外直接投资的影响时间不长。

（二）对发达经济体的直接投资（市场导向型投资）

本文按照联合国对发达经济体和发展中经济体的划分标准，运用NARDL模型考察了人民币汇率变动对中国对发达经济体直接投资的动态影响。

从表3可见，根据信息准则大小、FPSS的显著性，从长期来看，中国对发达经济体的直接投资与人民币汇率之间存在长期影响，呈现出长期对称、短期不对称的关系，且估计系数显著，意味着当人民币汇率和母国经济增长发生变化时，中国的对外直接投资会从初始均衡向新的均衡动态调整，其中因人民币汇率变化导致中国对发达经济体直接投资向新的均衡动态调整的幅度会更大。说明与母国经济增长相比，人民币汇率是母国企业对发达经济体直接投资更为敏感的因素。

从图2 来看，当人民币汇率受到正冲击时，即人民币升值时，其对中国企业对发达经济体直接投资的影响基本没有;当人民币汇率受到负向冲击时，即人民币贬值时，中国企业在滞后一段时期后会迅速减少对发达经济体的直接投资，然后上升回到初始均衡状态;人民币汇率发生变化时，对中国在发达经济体直接投资的影响时间不长。

总的来说，人民币汇率变动时，中国对市场导向型直接投资会有滞后反应，其对中国向发达经济体直接投资的影响不是很强，相比较而言人民币汇率受到负向冲击时，其对中国在发达经济体直接投资的影响更大一些。

（三）对发展中经济体的直接投资（成本抑制型投资）

从表4可见，根据信息准则大小、FPSS的显著性，从长期来看，中国对发展中经济体的直接投资与人民币汇率之间存在长期影响，呈现出长期对称、短期对称的关系，且估计系数显著，意味着当人民币汇率和母国经济增长发生变化时，中国的对外直接投资会从初始均衡向新的均衡动态调整，其中因人民币汇率变化导致中国对发展中经济体直接投资向新的均衡动态调整的幅度会更大。说明与母国经济增长相比，人民币汇率问题是中国企业对发展中经济体直接投资的敏感因素。

从图3来看，当人民币汇率受到正、负向冲击时，中国企业对发展中经济体的直接投资会出现一段时间的滞后，然后会扩大、减少对海外的直接投资，第1期之后趋于均衡，人民币汇率发生变化时，对中国在发展中经济体直接投资的影响时间不长。与市场导向型直接投资相比，人民币汇率变动对中国企业在发展中经济体直接投资的影响更明显、幅度也更大，说明我国企业对发展中经济体开展海外投资时需要更关注人民币汇率变动问题。

五、结论与建议

本文借助于NARDL模型，讨论了2005年1月到2019年6月人民币汇率变动与母国对外直接投资之间的非线性动态效应，主要结论如下：第一，从FPSS统计量来看，人民币汇率变动与中国对外直接投资之间存在长期对称、短期对称关系，即当人民币汇率上升时，中国企业会加大海外投资规模，反之，则减少投资规模。第二，从影响系数来看，与对发达经济体直接投资相比，人民币汇率变动时，其对中国在发展中经济体直接投资的影响更大一些。第三，从短期来看，当人民币汇率发生变化时，从事海外投资的企业对人民币汇率的变化有滞后反应，与市场导向型直接投资相比，人民币汇率变动对母国成本抑制型直接投资的影响幅度更大。同时，人民币汇率变动时，对中国对外直接投资、在发达经济体直接投资和在发展中经济体直接投资的影响时间都不长。

当前受国内外各种因素影响，人民币汇率波动频繁，将对中国企业海外直接投资尤其是对发展中经济体直接投资的影响会比较大，针对这一现象，本文提出如下建议：一是人民币汇率波动频繁尤其是人民币汇率处于下行趋势时，中国企业应保持清醒。人民币汇率受到负向冲击时，其对中国企业海外直接投资的短期影响比较大，因此人民币汇率波动频繁尤其是处于下行趋势时，应保持警惕。二是从事对外直接投资的企业应注重企业自身优势的培育。人民币汇率的波动对海外直接投资的影响时间是有限的，从长期来说，开展海外直接投资的企业应注重自身竞争优势的培育，以具有竞争力的产品、高效率的生产管理来消除汇率波动给企业带来的影响。三是转变对外直接投资动机，人民币汇率变动对母国在发达经济体直接投资的影响较小，因此对外直接投资的动机应转向获取技术和促进国内产业升级，通过海外直接投资获取发达经济体的先进技术，积累战略资产，扩大销售网络，塑造全球价值链和品牌形象，以此增强中国企业的竞争优势。