上市公司股份回购失信的投资者保护问题研究

孔令学 李多全

摘   要：2018年公司法修正的立法考量主要是支持上市公司进行股份回购，这促进了我国资本市场的稳健发展，也伴生了花式回购等各种上市公司股份回购失信行为，直接损害了投资者的合法权益。究根追源，缺乏威慑的监管制度当属首因，更深层原因是包括监管机构、地方政府、投资者、上市公司等利益主体的职责和利益冲突与平衡机制的缺陷等。为此，需要从立法、行政执法、司法监管和投资者自我保护等多个方面出发，构建严密的投资者保护机制网络，从制度层面限制上市公司股份回购的失信行为。

关键词：资本市场;上市公司;股份回购;投资者保护

中图分类号：F830.91 文献标识码：B   文章编号：1674-2265（2020）07-0043-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.07.006

一、引言：高举轻放的监管警示函

2016年6月到2018年10月，某股份有限公司（以下简称甲上市公司）的股票价格从最高5.05元/股一路下跌至最低约1.48元/股。此时，甲上市公司经过董事会、监事会和临时股东大会等法定程序，于2018年10月24日审议通过了公司股份回购预案，拟使用自有资金回购公司部分股份，回购总金额不少于人民币15000万元，回购期限为自股东大会审议通过之日起不超过12个月。但是，甲上市公司迟迟没有开展股份回购，在承诺的12个月股份回购期限届满后，又经甲上市公司临时董事会和临时股东大会程序，于2019年11月4日审议通过了终止回购公司股份的决议，导演了一场自说自话的“忽悠式”股份回购大戏。

对甲上市公司这种言而无信的不履行回购股份承诺行为，当地证券监管机关采取的措施是向甲上市公司出具监管警示函，并记入证券期货市场诚信档案。监管警示措施是根据《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条和第六条的相关规定做出的，也是现行法律框架下证券监管机构的常规做法。但“应认真吸取教训，完善公司内部控制，提高规范运作意识，采取切实有效措施杜绝此类违规行为再次发生”的监管警示，只是在当地证监局网站的“信息公開”栏目列示，专门的“行政处罚”栏目并无此类信息，这种尚不明确归属于警告类行政处罚的监管警示，对上市公司及其一众高管并无实质影响，不足以促使其“下不为例”。

上市公司回购股份之理由主要是看好公司发展潜力、认可公司股份价值、进行股权激励安排等，市场投资者对上市公司回购股份，特别是以自有资金回购股份亦普遍认可为重大利好。于甲上市公司而言，自回购决定公布后，甲上市公司在股票市场上立即企稳并持续上涨约85%，至2019年4月到达2.77元/股的阶段性高点，此后才逐步跌至2019年10月的水平（本月股价最低约1.57元/股）。比对甲上市公司股票市场的表现和同期深圳证券市场总体情况，基本可以认定公告的股份回购决定止住了该公司股价大约持续了26个月的跌势，并呈明显的阶段性回升。虽然终止回购股份后甲上市公司股价已基本保持稳定，但对因回购股份而买进甲上市公司的投资者而言，实际形成的损失能不能向甲上市公司索赔？在现行法律框架下，根据《证券法》及最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等司法解释之规定，投资者索赔的前提条件是甲上市公司的回购承诺要构成虚假陈述，且证券监管部门要给予行政处罚。甲上市公司回购决定和终止回购决定均依法履行全部的内部审批程序且依法进行了公告，证券监管部门也只是认定其违反《上市公司监管指引第4号》的相关规定，并没有认定为虚假陈述。而且证券监管机关对监管警示函也没有视同为行政处罚，而是作为一般的行政监管措施，学理上证券监管警示函的行政处罚属性亦存争议，这就导致投资者向发布“忽悠式”股份回购承诺的上市公司进行索赔的主张基本不可能获得法院支持。

二、政策：多重目标的立法考量

原则允许或原则禁止上市公司开展股份回购虽然是各国法律体系的差别，但都规定了相应的例外情形，我国不断放松的上市公司股份回购例外立法，要考量市场经济框架下资本市场、上市公司和投资者保护等多重目标。

（一）禁止或允许的立法模式

针对上市公司股份回购的立法模式主要以法系区分，即以美国为代表的海洋法系的“原则允许、例外禁止”和以德国为代表的大陆法系的“原则禁止、例外许可”两种立法模式（贾翱，2009）[1]。美国各州公司法通常允许上市公司回购股份，且一般不限制回购事由，具体操作规范见诸《证券法》及SEC的相关规则和条例，该等规则及条例侧重维护公共利益和投资者保护。德国公司法对回购股份也经历了由绝对禁止到原则禁止的变迁，2010年《德国股份公司法》第71条第1项规定回购应“确有必要以避免对公司造成严重且迫在眉睫的损害”，进一步扩大了回购之例外情形。我国《公司法》秉承大陆法系的立法模式，对上市公司回购股份一直坚持“原则禁止”，近年间随资本市场发展逐步扩大例外情形，但例外情形之确认坚持谨慎原则，通常由立法机关或中央政府决定。

（二）专门放宽后的例外允许

我国《公司法》一贯坚持公司资本确定和资本维持原则，1993年《公司法》第149条第1款规定“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。同时，该项例外规定通过证监会的备案或审批条件和程序加以约束。至2018年，为回应资本市场发展和公司治理结构完善之需求，全国人大常委会关于修改《公司法》的决定对公司股份回购的规定作了专项修改，随后证监会会同财政部、国资委联合发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》，鼓励各类上市公司实施股权激励或员工持股计划，同时赋权上市公司回购股份后可阶段性持有，通过允许护盘式回购放开了上市公司直接参与本公司市值管理的禁令。

（三）例外允许下的多重目标

目前对股份公司回购股份之最大例外允许的规定就是2018年10月26日第十三屆全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过的《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》，增加了支持员工持股计划、支持可转换公司债券发行和维护上市公司价值及股东权益的股份回购。综合证监会、财政部和国资委的实施意见，该项例外政策的目标主要有三：一是基于员工持股或者股权激励的公司治理结构优化;二是基于公司合并、分立，减少注册资本，支持可转换公司债券发行的提高公司持续经营能力;三是基于稳定公司股价，回报股东和投资者的维护公司价值及股东权益。此三项目标是维护我国资本市场稳健发展的重要措施和分目标。

（四）多重目标里的投资者保护

上述三项目标中，现阶段应以维护股东和投资者权益为我国资本市场发展的重要目标，这与我国当前证券投资者主要以自然人投资者为主的结构密切相关。根据中国证券登记结算有限公司的数据，2018年全年新增投资者1252.14 万，其中，自然人 1252.90 万。2018 年期末投资者数为 14650.44 万，较上年增加 9.35%①。保护投资者利益就是维护资本市场的持续流动性，通过股份回购来维护股价稳定进而维护投资者利益是国际通行规则，也是我国公司法修正案专项放宽公司股份回购限制的重要原因。

三、现状：屡禁难止的花式回购

上市公司是经济人，必然在股份回购政策范围追求公司及其实际控制人、高管人员的利益最大化。在政策和法律尚待完善的情况下，上市公司也有动力利用政策和法律的“漏洞”进行花式回购。

（一）政策推动的回购之年

在2018年公司股份回购新政的推动下，国内资本市场2019年迎来了史上最强的股份回购年。统计显示，2019 年上市公司通过二级市场累计回购金额超过 1150 亿元（张炜，2019）[2]，为2018年全年回购总金额的两倍多，回购规模再创历史新高。快速增长的回购总体上实现了政策设计的完善公司治理、促进资本市场稳健发展的目标，但其中不乏单纯以渔利为目的的各种花式回购，如本文所探讨的甲上市公司这样诺而不践的“忽悠式”回购。

（二）或可存疑的利益输送

在市场普遍认为股份回购是利好的情况下，上市公司发布回购公告通常会刺激公司股价上涨。现行政策也规定上市公司承诺的回购价格高于公司董事会通过回购股份决议前三十个交易日公司股票交易均价150%的要说明其合理性，实践中上市公司发布的股份回购价格上限通常要高于甚至大幅度高于公司股票现行交易价格，这似乎暗示投资者公司股价会有较大的升值潜力。有的上市公司在以高回购价格的股份回购安排吸引投资者买入的情况下，公司部分高级管理人员或内部股东却同时进行减持，这是否存在利益输送难免让人怀疑。如某公司公告拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分股票，回购金额不低于5亿元且不超过10亿元。另外又公告公司实控人计划以大宗交易和集中竞价的方式减持其所持股份，减持套现的市值高达16.9亿元。据统计，该公司实际操作中实控人等高管与员工持股套现累计高达65亿元，其中是否存在利益输送令人生疑，证券交易所发函关注也侧证了这一点。

（三）真假难辨的回购承诺

于上市公司而言，是否回购股份，回购股份的数量和价格，回购相关事宜的调整，甚至是回购决定的终止均是公司的自主行为，只需依《公司法》《证券法》之相关规定和公司章程约定履行必要决定和公告程序即可。现行法律拓宽了公司股份回购的资金渠道，也给公司提供了终止回购、减少回购股份数量、调整回购股份价格的理由，即使监管部门、证券交易所也难以认定其涉嫌欺诈或虚假陈述，投资者更是只能被动接受，或用脚投票。

（四）雾里看花的回购公告

我国资本市场以散户为主的投资主体结构更容易产生羊群效应，虽然近年来证券监管部门在积极推动实施投资者适当性制度，但实际投资中人云亦云的跟风投资比比皆是。基于对股份回购利好市场的认识，有些投资者会不加分析地认为实施股份回购的公司股票均是利好，都值得投资。这也催生了A股市场让人看不懂的回购公告，如某上市公司于2019年5月13日晚发布公告，拟回购不低于3亿元不超6亿元的公司股票，回购价格不超过1.70元/股。公告发布日的公司股价在2.2元/股左右，产生了难得一见降价回购现象。

四、根源：缺乏威慑的监管制度

上市公司股份回购在2018年第四季度后才开始迅速增加，相关的监管制度还有待改进和完善，特别是威慑力不足的问题比较明显。

（一）不够细密的监管之网

对上市公司股份回购扩大例外范围与加强监管并举已成共识，但对应的监管之网尚不够密实。其一，《公司法》和《证券法》的原则规定有待细化，对回购违法无法直接规范;其二，法检机关颁布的《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律的若干问题解释》等司法文件无法认定“忽悠式”回购为“以其他方法操纵证券、期货市场”，司法监管力度较弱;其三，证监会和证券交易所制定的上市公司股份回购规则存在一些上市公司可以轻易规避的漏洞，如对信息披露要求不严，对回购资金渠道未加区分，对回购股份金额视同现金分红实行优待等 ，容易激励上市公司违规实施股份回购;其四，对债权人等上市公司回购股份的直接利益相关者的监督机制和监督作用没有统一考虑，容易产生利益失衡，进而使制度设计走样。

（二）高举轻放的监管措施

股份回购作为维护资本市场稳健发展的重要措施之一，从国家立法机关到中央政府都大力支持和推动，证监会和各交易所也及时制定了相应的规则和程序。但从制度上看，相应的监管处罚高举轻放。如前述收到证监局监管警示函的甲上市公司在其发布的《关于最近五年被证券监管部门和交易所采取监管措施或处罚及整改情况的公告（修订稿）》中，就明确该公司“最近五年不存在被证券监管部门或交易所处罚的情况”，并将监管警示函列为“被证券监管部门和交易所采取监管措施”，而这些监管措施并不影响甲上市公司的非公开发行安排。监管警示函作为一种作用与警告行政处罚类同的具体监管措施，也赋予了被警示上市公司申请行政复议和提起行政诉讼的权利，不直接明确为警告而特别命名为“监管警示函”，其威慑之作用则非常有限。

（三）重名轻实的投资者保护

在我国资本市场散户投资者占比偏大的结构失衡状态下，对上市公司回购股份的不理性投資行为自然更需要监管制度和监管机关的特别关照。但现行监管法规对相关投资者按普通二级市场参与者对待，秉承投资自愿、风险自担的原则。监管机关没有法律根据、没有监管手段对上市公司“忽悠式”回购进行处罚，普通投资者自然是有心无力，造成本来最有动力监督上市公司规范股份回购行为的投资者维权无门。

（四）全力支持的地方政府

上市公司大都是或者至少曾经是各地企业的杰出代表，地方政府对属地上市公司多是全力支持，如专项发展资金支持、财政返还支持、研发补助支持甚至地方国资参股支持等各种措施不一而足。就上市公司回购股份而言，地方政府除可以通过融资支持等经济手段支持上市公司积极开展股份回购外，有的地方政府还通过行政干预等手段帮助上市公司创造或满足回购股份的条件，至于投资者保护则被认为是金融监管机关的职责，与地方政府并无直接的关系。

五、破解：构建严密的保护机制

上市公司在享受《公司法》所赋予的更加宽松的股份回购权利的同时，并没有如制度设计初衷所设想的那样，在安排股份回购时平衡考虑到债权人、原股东、股份回购发布公告后和股份回购期内购买公司股票的投资者的利益，甚至以牺牲投资者的利益来谋取私利。要平衡上市公司、股东和相关投资者的利益，特别是要保护上市公司发布股份回购公告后和股份回购期内购买该公司股票的投资者的利益，需要统筹考虑，构建起严密的投资者保护网络。

（一）统一加增补的保护网络

上市公司回购股份相关投资者保护不需要也不可能另行设计单独的保护网络和保护机制，只需在原有的投资者保护网络下增加或完善对相关投资者的特定保护条款或规定，补上上市公司回购股份可能损害投资者的漏洞，织密统一的投资者保护网络。如支持中央银行和证监会的投资者保护部门特别关注上市公司回购股份相关投资者的利益保护，促进上市公司回购股份相关投资者的权利救济和多元纠纷解决等。

（二）具有针对性的立法保护

监管警示函在一定程度上反映了证券监管部门无法可依的尴尬，也是其依法行政要求下的必然选择。为此，应根据《立法法》和《行政处罚法》的相关规定，在高位阶的《公司法》和《证券法》中规定对上市公司“忽悠式”股份回购的规范条款和法律责任，如针对《公司法》第142条没有对应的法律责任的情况，考虑直接在《公司法》中增加对“忽悠式”股份回购的法律责任，或者在《证券法》第93条中增加“欺诈回购”一项，或者将“虚假陈述”扩大解释为包含“忽悠式”股份回购。在此基础上，结合《证券法实施条例》制订细化“欺诈回购”或“忽悠式”股份回购的认定和处罚规定，或者依据《行政处罚法》第12条的规定②，由证监会直接对恶意侵犯投资者权益的“欺诈回购”或“忽悠式”股份回购设定警告或者一定数量罚款的行政处罚。

（三）严格兼创新的行政执法

证券监管机构要加强投资者保护意识，严格执行对上市公司回购股份行为的监督管理，也可以探讨由证监会统一受理、异地监管局调查等执行措施，避免不公正执法影响。还可以探讨改进对“忽悠式”股份回购的上市公司和董事长、董事会秘书及其他高管人员、公司实际控制人等给予行政处罚，包括责任人的行业禁入、经济处罚等手段，使其不敢不愿实施欺诈性股份回购行为。另外针对上市公司虚假或欺诈性股份回购行为难以认定的特点，可以制定专门的调查和认定规范，并鼓励上市公司高管和相关知情人员进行秘密举报，在保护举报人的同时给予举报人免责待遇，并根据查实的情况给予适当的奖励，也可以将一定金额或一定比例的罚款作为奖金奖励给举报人。同时，财政部门及其他相关行政机关也应调整或增加对上市公司股份回购虚假陈述或欺诈的调查认定标准和行政处罚办法，加强行政执法监督。

（四）民事与刑事的司法监管

发挥司法机关在上市公司虚假回购股份的民事制裁中的作用，适时修订最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的司法解释，或通过指导案例的形式，将证券监管机关的监管警示函认定为警告行政处罚，允许投资者启动对虚假进行股份回购的上市公司的民事赔偿。同时，允许投资者将上市公司、上市公司实际控制人、上市公司高级管理人员和股份回购的直接责任人员作为共同被告一并起诉，在认定责任的基础上追究其连带民事赔偿责任。另外，要充分发挥刑事法律制裁的威慑作用，通过《最高人民法院 最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，结合证监机关的行政处罚或者由公安机关直接调查的证据作为认定标准，将情节严重的上市公司虚假股份回购行为认定为刑法第182条第1款第4项规定的“以其他方法操纵证券、期货市场”，追究上市公司和直接负责的相关人员的刑事责任。

（五）高效有力的投资者维权

投资者是上市公司回购股份最直接利益相关者之一，也是人数最多的利益相关者，他们最关心股份回购承诺的真假问题，也最有动力对上市公司是否践行股份回购承诺进行外部监督。所以，应当从制度上保护和支持投资者对上市公司回购股份公告及其实施进行监督，如可以规定上市公司回购股份公告的发布平台要不少于3家，其中至少一家是普通投资者经常使用的证券投资信息平台。还可以规定投资者可以通过证券监管机关、证券交易所平台或证券投资者保护平台与上市公司建立信息沟通渠道，对投资者提出的需要了解的相关信息，相关平台应要求上市公司及时回复并以合适方式监督实施。同时，应探索结合证券投资者纠纷解决机制，将投资者对上市公司不履行回购股份承诺，特别是虚假回购股份行为的投诉或索赔纳入民事调解或行政调解等多元化调解机制之中，调解不成的，可以探讨如何成就行政处罚条件，支持投资者依法进行民事诉讼索赔。

注：

①见中国证券登记结算有限公司网站，http：//www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20190716171026726.pdf。

②《行政处罚法》第十二条 国务院部、委员会制定的规章可以在法律、行政法规规定的给予行政处罚的行为、种类和幅度的范围内作出具体规定。尚未制定法律、行政法规的，前款规定的国务院部、委员会制定的规章对违反行政管理秩序的行为，可以设定警告或者一定数量罚款的行政处罚。罚款的限额由国务院规定。    国务院可以授权具有行政处罚权的直属机构依照本条第一款、第二款的规定，规定行政处罚。

参考文献：

[1]贾翱.公司股份回购的立法模式选择问题探讨 [J].长白学刊，2009，（2）.

[2]张炜.A股史上最强回购年 [N].中国经济时报 2019-12-27.