经济增速与自然利率下行的供给侧解释

邵宇

提要：人口结构和预期寿命变化的趋势难以扭转，这一要素会持续对自然利率施加向下的压力。

整体而言，全要素生产率和资本回报率下降导致的经济潜在增长率下行、人口老龄化和贫富分化加剧、通胀预期和期限溢价下降、通胀目标制的货币政策框架的确立和债务的积累等因素从供给侧和需求侧两方面共同导致了1981年以来的利率下行趋势，除此之外，投资者偏好和金融市场的结构性变化也在强化这种趋势。

首先是要素价格——原油与工资——回落或增速放缓。原油价格在1979年11月突破40美元/桶之后便进入下降区间。1985年12月，欧佩克（OPEC）内部分裂，原油价格暴跌，至1986年7月，WTI原油价格已跌至9美元，8个月间跌幅达69%，低于第一次石油危机的峰值。受此影响，美国1986年的通货膨胀率快速下行，到年底已跌至1.1%的低位。另一方面，劳动工资增长的停滞也是通胀下行的重要原因。1980年，包括美国在内的主要西方国家实际工资指数的增长都出现了放缓的迹象，而工资的下降又与劳动生产率的下降直接相关，因为工资取决于劳动的边际产品价值。

其次，作为全球经济火车头的发达国家的人口结构在1985年前后出现了转变。劳动年龄人口占比在上世纪80年代初到2008年金融危机期间的20多年出现了停滞，之后快速下降，与之相对应的是人口抚养比在上世纪80年代中期触底，2008年之后反弹。相比于北美，欧盟的人口老龄化挑战更为艰巨。一方面，劳动年龄人口中，老员工与年轻员工的比重在提升。另一方面，老龄化的趋势還将继续，据欧盟委员会预测，到本世纪中叶，欧盟地区的老年抚养比率将上升到50%以上。

劳动年龄人口下降、人口抚养比的提升和预期寿命的延长意味着：第一，资本相对于劳动力的丰裕程度，也就是资本有机构成提升了，这很可能会超过最优要素配置比例，从而压抑对资本性开支的需求和资本回报率;第二，更低的潜在产出增速，进而减少投资机会，抑制资本回报率;第三，更高的储蓄率，这意味着将会有更多的资本追逐更少的投资机会;总之，实际储蓄超过合意的投资机会的结果就是自然（均衡）利率的降低。而且，由于人口结构和预期寿命变化的趋势难以扭转，这一要素会持续对自然利率施加向下的压力。

值得强调的是，人口老龄化不仅仅影响劳动力供给的数量，还会影响劳动力的质量。人口结构会通过知识和创造力等因素影响科技创新能力，因为不同年龄人群的学习能力和创造性思维是不一样的。相比于老雇员在传统行业积累的经验，对于新经济来说，年轻人的创造性和学习的新知识可能更重要。

第三，上世纪80年代初以来，全要素生产率（TFP）增速持续下降，进入21世纪之后，部分发达国家（如意大利）开始经常性地出现负增长。TFP增长的主要来源是科技创新、制度创新、基础设施建设和产业集聚等等，其中，尤其重要的是科技创新，它也是经济持续增长的最重要的动力源。索洛认为，经济增长的80%都来源于技术进步。上世纪80年代开启的微电子革命加速了互联网和计算机产业的扩散，也使得西方国家摆脱了经济滞胀，并进入到上世纪90年代的大缓和时期。2000年互联网泡沫之后，信息与通信技术（ICT）革命继续演化，引领人类进入移动互联网时代，谷歌、脸书和苹果等脱颖而出。很显然，其推动力并不能与第三、第四次科技革命时期的汽车、炼钢、石油化工和电器等制造业领域的革命媲美。至今，互联网红利已经接近尾声了。