富力衰变

杜冬东

威震中国房地产市场的“华南五虎”早已分化，昔日位居榜首的富力地产，不仅资产体量、营业收入及盈利能力指标，被碧桂园、中国恒大甩出了数条街远，还被挤出行业TOP20阵营之外。

富力地产的成长轨迹，塑造了其注重大盘和商业地产项目的操盘风格，因此，其资产低周转特征明显。2008年金融危机一劫过后，富力地产重心从一二线城市逐步转移至三四线城市，往日激进扩张的风格趋于保守谨慎，虽说期间于2017年曾发动扩张攻势，但是集中加码于商业地产板块。战略的调整及商业地产的扩张，使富力地产的财务杠杆率及销售净利润率日渐落后于同行，最终与龙头房企渐行渐远。

富力地产此前数年短债长投，大力加码商业地产，财务“重资产”与“慢周转”叠加特征进一步加剧，种下了现金流危机的“苦果”。继2008年金融危机期间遭遇现金流紧张，时隔一个年轮之后，富力地产再度走到了危险边缘，短债危机一触即发。

2020年7月9日，富力地产（02777.HK）A股IPO申请终止审核。这意味着，其回A计划又一次折戟，这家债务高企、业绩下滑的地产公司难以通过资本市场拓展融资渠道，助力自身成长。

富力地产2020年3月26日公布的年报显示，2019年实现营业额908.1亿元，完成权益合约销售额1381.9亿元。同时，其公布2020年的协议销售目标为1520亿元，较上一年度减少了80亿元。

2019年，富力地产的权益合约销售目标1600亿元，最终仅完成86.37%，成为未完成当年销售业绩的6家上市房企之一。在克而瑞的排名中，富力地产又一次跌出了中国房地产行业销售规模TOP20阵营。

滚滚珠江水，浪花淘英雄。自1981年首家房企诞生的近40年里，房地产行业各路英杰并起，江湖座序更迭频频。

富力地产曾经率领粤系房企在全国攻城略地，业绩遥遥领先，与中国恒大（03333.HK）、碧桂园（02007.HK）、雅居乐集团（03383.HK）、合生创展（00754.HK）并称为“华南五虎”。

此后，雅居乐集团、合生创展日渐淡出行业中心，富力地产的经营也不温不火，名次渐次跌落，从2016年至今，两度被甩出行业销售TOP20阵营。与此形成对比的是，碧桂園、中国恒大乘势而上，与万科轮流坐庄中国房企三强宝座。渐行渐远之中，“华南五虎”也在剧烈分化中成为历史。

房企的浮沉是中国房地产江湖变幻的历史注脚。富力地产的跌宕起伏，则是行业周期变迁中房企激烈博弈的真实写照。江湖座次滑落之于富力地产意味深长，随之而来的经营考验不容小觑。

虎落平川：从五虎之首到TOP20以外

富力地产荣领“华南五虎”之首，是在2007年。当年，富力地产以160亿元的销售金额位居中国房地产行业第4名，仅次于万科地产（000002）、绿地集团（600606）和中海地产。13年过去，2007年的辉煌成了富力地产至今无法再现的高光时刻。

图1：富力地产2007-2019年的销售规模排名变化

克而瑞数据显示，2019年度，富力地产以1446.2亿元的操盘金额，位居中国房地产企业销售排行榜第21位（图1）。这是继2017年以流量金额883亿元（权益销售金额818亿元，排名第21位）排名第23位之后，富力地产的销售规模再一次跌出TOP20。

2011年，富力地产首次被挤出行业销售规模TOP10阵营，2016年富力地产的该项排名迅速跌落至TOP20边缘（第19名），5年时间被甩出10位。近年以来，富力地产的销售排名继续下滑至TOP20以外。

过去20年间，房地产行业一日千里，各路房企乘势而上。在这场“逆水行舟，不进则退”的淘汰赛中，昔日头顶粤系房企龙头的富力地产光芒不再。

近年的克而瑞榜单数据显示，巨头“碧万恒”三骑绝尘，融创中国（01918.HK）、新城控股（601155）、华润置地（01109.HK）等房企名列前茅。TOP20房企的集中度呈现上升趋势，TOP21-30房企集中度则基本持平。房企的梯队固化特征日渐明显。从某种意义上说，江湖地位一旦错失，或许再也追赶不上了。如此而言，富力地产要撼动现有格局，恐怕并非易事。

1994年创业以来，富力地产犹如一颗耀眼的新星迅速在南粤大地升起。进入本世纪以来，富力地产势如破竹北上，占领全国市场，出尽风头。2004年之后，富力地产连续多年位列中国房地产企业综合实力首位。2007年，富力地产以161亿元销售额位居中国房地产行业第4名，气势直逼当时的地产“老大”万科。

如今，对比龙头房企的资产体量、营业收入及盈利能力指标，富力地产难望项背。

按照最近公布的2019年报数据，“碧万恒”三家均达到万亿元资产量级，其中最高者中国恒大为2.2万亿元。后来居上的融创中国，同期达到9606.49亿元。富力地产仅为4273.26亿元，不到龙头房企的体量半数。

营业收入、净利润的变化轨迹，与资产体量的变化相似。截至2019年底，“碧万恒”的营业收入均超过3600亿元（碧桂园最高为4866.93亿元），融创中国同期也达到近1720亿元，富力地产仅为911.43亿元，为龙头房企的20%-25%。净利润规模的差距亦然。

富力地产最近20年的发展史，是一部房企“不进则退”的变迁史。从本世纪初期独领风骚的粤系房企领导者，到2009年与碧桂园、中国恒大旗鼓相当的龙头房企，再到时下仅为龙头房企1/4体量的“没落贵族”。富力地产的衰变故事是怎么样发生的？

低周转率：大盘开发+商业地产

都说江湖险恶、商海无情，李思廉、张力这两个毫无血缘关系的男人合作了几十年，一直是中国房地产行业一道独特的风景。两人在1994年合作成立了天力地产，这也是富力地产的前身。

富力地产以收购旧工厂等项目起家。公开资料显示，李思廉与张力看中了广州荔湾区嘉邦化工厂的一块地皮，于是买下来将其打造为富力的第一个项目？富力新居。1995年，富力新居开卖在广州轰动一时，富力地产一战成名。

尝到旧改生意的甜头，富力地产一鼓作气，按照“拆旧厂、建新房”的模式，先后又收购了铜材厂、殡仪馆厂、建材厂、硫酸厂、风机厂和锅炉厂等多幅地块，相继打造出富力地产的代表作？富力广场、御龙庭、富力半岛花园、富力千禧花园、阳光美居和富力现代城等多个项目。

从一个10多人的小公司起步，富力地产1995年的销售额达到3000万元。到1999年，成立刚满5年的富力地产成为了广州市民营企业纳税冠军。2000年至2001年，富力地产连续开发了天朗明居、顺意花园等多个楼盘。截至2001年底，富力地产完成了250万平方米的旧改项目。用五、六年的时间，富力地产在大本营广州收获了第一个事业高峰期。

北上扩张

由于1998年之前广州曾经以协议方式出让大量土地，此后政府为加强土地管控，2001年实施新的缴费制度、提高门槛、举行国有土地拍卖会，这使得房企成本提高、利润下降。走出广州，成为富力地产实现战略突破的动力之一。

进入新世纪，房贷利率降至低点，A股持续暴跌，房价一飞冲天。2001年第一季度，北京市房价涨幅高达97.3%，令人瞠目。

2002年，富力地产挥师北上，其扩张首战即到达北京。当年2月28日，位于北京东二环和东三环之间的广渠门外东五厂地块项目出让，这是当时有史以来最大的国有土地公开招标地块项目。富力地产将该地块底价从29亿元抬升至近32亿元，力压SOHO中国（00410.HK）、华润置地、商地置业3家公司，最终夺标成功，一鸣惊人。

这幅占地面积48.78公顷的巨幅地块，由此成为北京当时最大的总价“地王”，折合楼面地价约为2747元/平方米。这块地开发的“北京富力城”，总建筑面积高达150万平方米，成为富力地产在北京的“扛鼎之作”。

Wind数据显示，2002年，富力地产营业收入已达到23.16亿元，同期合生创展为22.57亿元，万科为45.74亿元，华润置地11.99亿元。富力地产在民营地产阵营遥遥领先，也力压华润置地等国企。

此后，富力地产又在北京高价拿下广渠门10号地块，并接连布局天津。2004年，富力地产在天津开发首个项目，2006-2007年其在天津开发的项目达到5个。京津地区成为富力地产在广州之外的又一全新增长极。

2007年，富力地产进入上海，并在同年进入重庆和成都，全国布局基本成型。从结构上看，富力地产建立了以广州、京津为中心的华南、华北两大块业务区域，以上海、成都为中心的华东、华西业务区域，其中广州和京津业务占比最大。

踏出广州5年后，富力地产一路所向披靡，迎来了第二个高峰期。数据显示，从2002至2005年，富力地产的资产规模、营业规模及利润规模分别增长了4.29倍、4.15倍、2.53倍、3.43倍（表1）。这相当于富力地產的体量每年增长了1倍左右。

进军商业地产

住宅地产增长势头过于迅猛，2002年开始招致了宏观调控。富力地产认识到，住宅地产具有强周期性，商业地产则能提供稳定的现金流，多元化的产品策略一定程度上可熨平住宅地产周期波动的风险。富力地产做出了一项重大抉择？转型商业地产。

住宅地产竞争激烈，商业地产反而竞争更少，不失为一门好生意。商业地产的增速一度超过住宅地产。国家统计局数据显示，2001年，中国商业地产投资年均增长33%，超过住宅6个百分点。2003年，商业地产投资增长率达到39.5%，国际巨头纷纷抢滩，拉动商业地产投资增速连续4年超过房地产开发投资。2004年，全国商业地产投资达到1723亿元，同比增长32.35%。

富力的商业地产开发始于2003年广州的珠江新城。当时富力地产放言，珠江新城的土地“出一块拿一块”，最高的记录是一天连下4块地，以约4500元/平方米的高价刷新当时的“地王”纪录。此后数年，富力地产对城市CBD“逢地必争”，而且拿地价格也随着市场行情一路走高。

截至2006年，富力地产在寸土寸金的珠江新城总共获得16个项目，成为名副其实的大地主，外界因此将珠江新城称为“富力新城”。这16个项目，建筑面积共计211.9万平方米，除了丽思？卡尔顿酒店、君悦酒店和富力中心为富力自持之外，其余项目基本全部销售，可售面积约为175万平方米。

表1：2002-2005年富力地产的部分财务指标（单位：亿元）

在北京，富力地产的重点则是东三环商务综合体项目，其寄希望借此与富力城、富力双子座、富力星光大道等项目形成一个影响力巨大的“富力城商圈”。富力地产在北京的4个商业项目，总建筑面积超过31.2万平方米；其在天津两个的商业项目，总建筑面积17.4万平方米。

2006年9月，富力地产在成都收购熊猫城二期项目，进军西南商业地产市场。按照当时的协议，熊猫城以地皮入股，富力地产控股二期65%股权，并承诺投资18亿元，建设20万平方米的商业物业。2007年9月，富力地产终于完成对熊猫城项目一期的收购，占85%股权，耗资35亿元。加上二期的18亿元，富力地产对外宣称，其在熊猫城项目转型上总耗资达到了53亿元。此后，富力地产对熊猫城一期进行了大规模改造，更名为富力天汇Mall。

随着全国扩张完成，富力地产的商业版图也逐步成形。

2008年之前，富力地产每年商业地产投资占总投资额的15%左右。2008年，李思廉甚至提出，计划5年后，当富力地产净利润达到100亿元的时候，商业地产的租金收入比可以达到20%。根据李思廉的设想？在营业收入中，75%来自楼盘销售，25%将来自租金收入。也就是说，要加大对商业地产的开发比例，并适当持有。

显然，商业地产在富力地产的战略规划中占有举足轻重的地位。赛道的选择也悄然决定了富力地产日后的命运。

低资产周转率

富力地产的成长轨迹可粗略概括为？以广州“工厂旧改”起家，再北伐跨区域扩张，逐步完成全国性布局，并从住宅地产向商业地产延伸。得益于住宅地产和商业地产两旺，2004至2009年，富力地产连续5年位列中国房地产企业综合实力之首。

表2：富力地产与部分龙头房企早期的经营模式特征对比

图2：富力地产与部分龙头房企的资产周转率数据比较

表3：2002-2007年富力地产的部分财务指标（单位：亿元）

富力地产主要落子国内一二线城市，其拿地策略是“生地不碰，郊地不拿”，在广州各大开发商都热衷于经营郊区大盘时，富力地产仍然把眼光盯在市区内。

在创业初期，位于广州市中八路的富力广场项目创造了当时业内“最快的征地、建设和销售”的纪录，奠定了富力地产在广州的地位。“高周转”一度也是富力地产的起家“法宝”。不过，进入新世纪之后，富力地产大盘开发的特征相当明显。

当时，国内有“中国楼市看广州”之说，1999年，贯穿广州南北的华南快线干线开通，降低番禺到主城区海珠、天河的时间成本。2000年5月底，番禺、花都撤市设区并入广州，房企竞相布局番禺，动辄几百亩千亩的大盘林立。番禺南村被房企围猎，开发成“华南板块”，聚集了8个著名楼盘，大盘模式在此发扬光大，因此有“广州楼市看华南”的说法。

作为广州房企的领军者，富力地产的大盘开发功力自然不俗。富力地產的代表性产品？北京、天津以及西安、太原、重庆、包头、梅州等地的富力城，均是持续开发的大盘，珠江新城项目更是一个超级大盘。可以说，富力地产日后热衷于大盘开发，存在某种程度的路径因袭。

事实上，同时代的广东龙头房企对大盘都偏爱有加。碧桂园已成为“大盘开发”的代名词。合生创展亦是如此。2000年，珠江系拿下北京珠江骏景地块，建筑面积达42万平方米。同年底，珠江系再拿下北京通州2000亩土地，土储远超深圳万科、北京万通，直逼北京华润、北京城建等本地房企。

比较来看，碧桂园也是大盘开发模式，但其楼盘销售价格普遍颇为实惠。碧桂园与恒大地产位于三四线城市郊区的楼盘，通过“开盘特价”，售价也相对经济，从而以“让利”顺势提高了资产周转率。尤其是，恒大地产的标准化开发刚需类产品，体量小，能够做到“快速拿地，快速开盘，快速去化，快速回款”。

当时风靡的大盘开发模式，也一度受到行业质疑，认为其开发周期过长，资金风险过高。而对于商业地产项目，也有分析认为，商业地产项目很难取得较高比例和长期的融资支持，“如果搞出租型商业地产而自身没有资金实力，则必死无疑；如果搞出售型商业地产，则会遇到经营管理上的致命麻烦”。

事实上，随着进一步将业务延伸至商业地产，富力地产的低资产周转率特征开始变得明显。

富力地产“大盘开发+商业地产”的经营模式，令其业绩指标呈现出与一些同行不同的走向（表2）。富力地产位于一二线城市市区内的项目相对利润丰厚、净利润率较高，但大盘开发的模式也限制其资产周转率。与富力地产等房企对比，碧桂园、恒大地产的“低利润、快周转”特征显著。

前期，富力地产的净利润也相较同行更高。以2006年的数据看，富力地产、合生创展、雅居乐集团、碧桂园和中国恒大的净利润率分别是21%、23%、19%、21%、16%。恒大地产的净利润率是最低的，富力地产的该项指标高于恒大地产5个以上百分点。

直到今天，富力地产仍基本沿袭着过往的开发模式。截至2019年末，富力运营中的酒店及商业资产市值共计约850亿元，商业地产板块约占其总资产4273亿元的19.89%，基本维持在早前制定的20%比例。

大盘开发与商业地产的模式，决定了富力地产的资产低周转特征。由于上市之前的数据难以获取，我们拉长时间维度进行考察发现（图2），富力地产的资产周转率相对于万科、中国恒大、碧桂园和融创中国是最低的，而且这种状态几乎持续至今。

富力地产的资产周转率相较于合生创展，仍然是更高的。合生创展不仅擅长大盘开发，且由于朱孟依深信“未来地价的涨幅将超过房价”，因此合生创展执着于囤地。2000年，合生创展土地储备只有442.2万平方米，2003年升至1000万平方米之上。2004年，合生创展在广州拿下20个项目，其在广州的开发规模相当于万科在全国5大城市的开发总量。

低杠杆率：从激进扩张到保守拿地、加码商业地产

2005年，富力地产在港交所完成IPO，募集到20亿港元资金。富力地产一度成为港交所市值表现最佳的内房股。以此为起点，富力地产又启动了新一轮的攻城略地。

逆势扩张，回A冲刺

2006年开始，富力地产先后通过招拍挂、收购或者合作开发的方式获得了天津多块土地的开发权，加入了“地王”行列。资料显示，2006年，富力地产新增21幅土地，同时为加速催熟体量，也在寻求并购整合机会。

天津富力津门湖项目土地，总建筑面积约157.5万平方米，土地成本约50亿元，是当时土地成本最高的地块，后被命名为“天津富力·津门湖”。富力地产在天津、佛山、广州三幅“地王”，富力地产合计要缴付的地价款就达到112亿元之多。

不过2006年5月开始，国家严格房地产开发信贷条件，對项目资本金比例达不到35%的房企不予贷款。进入2007年，调控举措越来越严厉。

2007年4月，富力地产表示建议发行4.5亿股A股，约占其发现后总股本的12.4%。这一议案在当年6月份的股东大会上获得高票通过。在宏观调控、信贷收缩的背景下，举债疯狂扩张和IPO都显得不合时宜。但即使在2007年10月国家启动新一轮宏观调控，大多数地产公司面对信贷紧缩形势选择观望之时，富力地产仍然选择冲锋在前。针对2007年的疯狂，张力当时的解释是，“这是全行业的冲动（当年万科也投资了409亿元，新增土地建筑面积合计1142万平方米）”。

富力地产有多“冲动”？我们来看一组数据：2005年富力地产的资产规模比2002年增长4.28倍，每年平均增长1倍左右（表3）。但是到2007年，富力地产的资产规模比2005年增长3.14倍，相当于每年增长156%以上，也就是说，2年时间内其体量极速膨胀，再造了3个富力地产。这其中，在商业地产项目的投资超过80亿元，约占总负债规模的20%。

2007年，富力地产耗资近70亿元收购了20幅土地，合计1030万平方米；总土储增至2620万平方米，同比增加46%。由于土储扩充，富力地产的土地出让金摊销，较2006年增加逾300%。同期，富力地产的资产负债率从2006年的67.94%上涨至2007年的76.57%，提高了近9个百分点。截至2007年，富力地产的土地储备版图扩展到了除广州、北京、上海、天津之外的成都、重庆、西安、海南、沈阳以及太原等10个城市。

2007年，富力地产以161亿元（来自5个城市26个项目，其中广州16个、北京5个）的销售额进入行业前四，仅次于万科地产、绿地集团（600606）和中海地产。其“华南五虎”之首的称号，与强刺激不无关系。

2006年股权分置改革完成之后，A股IPO重新启动。内地资本市场对于房企的热情明显高于境外。当年10月，内房股北辰实业（00588.HK）成功回A，股价较招股价上涨637%，之后屡创新高，轰动市场。北辰回A，直接刺激了富力地产的回A计划。

表4：2007年底之后富力地产抛售的部分资产情况

表5：2008-2012年富力地产的主要财务指标变化（单位：亿元）

但是在资本市场，2007年是史上最复杂多变的一年。当时万科地产、保利发展已经嗅到了冬天的气息，将已到手的真金白银留出相当一部分到以后的财年结转，不至于使公司在萧条时业绩太难看。与此相反，富力地产则将2007年销售额中的92%（148亿元）结转为当期销售收入，并且还通过物业重估确认了30.8亿元利润（主要是对广州富力中心和北京富力中心重估），这部分相当于当年净利润的58%。

这或可以看作富力地产为备战IPO，改善财报数据。其在 2007年报中还写道，“在补充和扩大土地储备方面，公司表现非常理想”。

不巧的是，2007年10月中旬开始，A股见顶后掉头一路向下。富力地产的A股上市从2007年中延期到9月，又延期到2007年12月，最终没有确定的时间表。进入2008年之后，股市跌跌不休，并于当年9月跌破了2000点。中国证监会暂停新股发行，这意味着富力地产的“A股计划”折戟了。

彼时，富力地产H股股价也一路暴跌不止。冲刺A股失败，富力地产陷入了进退两难的窘境。嗷嗷待哺的在建项目，大量的土地储备，转眼间成了“烫手山芋”。

抛售资产，借势复活

2008年金融危机的到来，让富力地产的资金链挺不住了。数据显示，截至2007年年底，富力地产向银行举债近200亿元，除了要向政府支付地价款外，2008年需向银行归还的贷款超7亿元，公司的速动比率降至0.3，短债危机一触即发。

为应对短债风险，富力地产先后促销回款、出售地产项目及股权资产、停止拿地，能用的举措都派上用场了（表4）。为加快销售回款，富力地产采用包括降价等各种促销手段，甚至在销售其旗舰项目广州富力桃园时祭出了“分期首付”来促销。2008年4月，富力地产卖掉了持有的广州证券股权，回笼资金1.09亿元。而之前市场上有人估算这部分股权价值2.5亿元。

Wind数据显示，富力地产的净利润同比增速从2007年度的148.37%暴降至2008年的-40.89%。大力促銷也削薄了公司利润，2007年至2008年，富力地产的ROE从35.81%暴降至20.42%。同期，富力地产的筹资活动现金流从2007年的94.67亿元骤降至-2.32亿元，经营活动现金流量从2007年-83.27亿元升至2008年的13.15亿元。

2008年中报公布之后，市场上不断传言“富力地产资金链濒临断裂”。当年10月27日，由于传言“富力地产无力偿还到期本息”，富力地产遭遇上市后最惨烈的暴跌，当日跌幅最高达51%，收盘时跌25.11%。12月2日，标普报告将富力地产打入“垃圾股”。

为应对金融海啸，国家接连推出经济刺激项目。2009年，“四万亿刺激”计划直接使房地产从寒冬穿越到盛夏，富力地产的销售迅速回升，资金压力迎刃而解。

数据显示，富力地产2009年营业收入的同比增长率从2008年3.8%升至18.55%（表5）。同期，经营活动现金流从13.15亿元增至45.24亿元，增长344.03%；现金流净增加额从1.2亿元增长至51.93亿元，增长了43倍。2009年，富力地产定下220亿元的销售目标，最终以241亿元超额完成。趁着市场暴力反弹，富力地产2009年10月发行了55亿元企业债券（122033.SH），票面利率7.15%，如此，才松了一口气。

逃过一劫的富力地产，再度高举高打。2009年5月21日，经过89轮角逐，其以1.51万元/平方米的楼面价夺得的北京广渠门外10号地，成为年内北京首个单价“地王”。同年12月，经过47轮竞拍，富力地产与碧桂园、雅居乐组合成的联合体以255亿元夺得广州亚运城地块，这一地王纪录保持近7年到2016年8月。

2009年的中国楼市从年初犹豫“是否入市”的情绪快速转为“恐慌性收购”，但是到年底又一次走向疯狂，很快又招来了宏观调控，市场从悲观急速转为担忧。

2010年至2012年，富力地产销售规模在300亿元左右徘徊。将2007年与2008-2012年的财务数据进行对比就会发现，当初这场“大跃进”令富力地产元气大伤。富力地产的ROE从2007年的50.81%骤降至22.8%之后，最低时候跌至18.24%。2008-2012年，富力地产的ROE停留在22%左右，与此前不可同日而语了（表5）。总的来说，2008年之后数年，富力地产连续数年处在疗伤的状态，持续了近5年时间。

保守拿地，加码商业

自2010年之后，富力地产一改往日的经营风格，从激进凶猛变得保守谨慎了。

2010年之后，在宏观调控政策的预期下，房企纷纷抢滩三四线城市，寄希望于当地宽松的政策以及购房需求。2011年，长期执着于一二线城市的富力地产开始“重视二三线城市的发展”。次年，富力地产加大了二三四线城市的投资力度。截至2013年，富力地产在二三四线城市拿地投入了430亿元。

与复杂多变的政策博弈，富力地产的战略节奏深受考验。

但从市场销售情况看，2012年国内一二线城市住宅市场成交量逐渐攀升，大多数房企业绩集体飘红。富力地产的节拍正好反市场而行，2012年，富力地产实际协议销售额为340亿元，其销售排名从2010年的第10位直接跌落至第16位置。

2013年，“新国五条”重申限购限贷，房价由全国普涨进入区域分化时代。一二线城市住宅均价远高于三线，回归一二线逐渐成为共识。那一年，国内一二线城市呈现供不应求局面，而三四线城市交易惨淡。重仓三四线城市的富力地产销售自然起色不大，销售规模位居行业第16名。

表6：2010-2019年富力地产与部分房企的无息负债比例数据比较

2014年，富力地产的拿地策略显得相当保守，全年基本没参与公开“招拍挂”，在一线及热点二线城市几乎没有斩获。同时，着力降低三四线购地风险的同时，富力还为平衡国内房地产市场的风险，将布局拓展到马来西亚和澳大利亚。

从市场反应来看，2015年，国内热点城市住房需求旺盛，购买力释放之后，房价上涨较快。中指院数据显示，当年楼市总成交量同比增长20.56%。2016年在“去库存”背景下，楼市再迎新一轮上涨，“忽如一夜棚改来，三线四线红包开”。

在保守的策略下，富力地产的销售金额持续在业绩目标线上下浮动。

2014年，富力地产未达到原定销售目标，并且相较2013年出现营业额下滑，净利润减少。2015年，富力地产下调了原定的600亿元销售目标，最终实现535.7亿元。2016年市场火爆，富力地产的销售业绩增速相比同业更显乏力，2016年12%增幅，远不及同期板块约50%或者行业平均约35%的同比增速。

连续数年踏错节奏、谨慎拿地，富力地产与热点城市爆发的6年美好光景失之交臂。2016年，富力地产实现销售金额608.6亿元，销售排名被挤到第19位。

不过，从2015年至2016年中期，富力地产似乎开始“放大招”。克而瑞统计数据显示，2015年，房企公司债发行规模TOP10榜单中，富力地产以433亿元排名第一，获得“发债王”之称。此时，富力地产的净负债率不断攀升。

果不其然。2017年开始，富力地产大规模购入土地，土地拓展颇为激进，全年新增土地储备1811万平方米。截至当年底，富力地产拥有土地储备5138万平方米，按照该年632万平方米的销售面积，可供大约8年的时间使用。

2017年，富力地产在二三线城市新增建筑面积1522万平方米，占其全国新增土地储备总建面的84%，继续超过一线；销售重心亦随之调整，来自二三线及其他城市的协议销售占总协议销售额的66%。经过这番调整，富力地产的战略重心转至二三四线城市。2018年，富力地产继续采取分散式下沉至三四线城市的策略。2018年末，富力地产未竣工权益土地储备面积中，三四线城市占比达58.38%。

另一边，富力地产又借助此前一轮货币宽松取得的融资，加码在商业地产领域的投资。2017-2018年，富力地产收购的商业地产项目高达300亿元规模。富力地产对商业酒店兴致满满，对商业地产情有独钟，或是心中那个“中国特色”的小算盘？规避调控。

不巧的是，富力地产这一波下沉又赶上了“棚改货币化”政策紧缩，非核心的三四线城市销售前景不容乐观。数年折腾下来，富力地产直接被挤到了TOP20边缘。

杠杆率的滑落

王健林曾表示，“与商业地产对比，住宅地产不过是小学生水平”。言下之意，做商业地产的难度明显比住宅地产高。

图3：富力地产与同行房企的权益乘数变化对比

富力地产正选择了这一门更复杂的生意。商业地产公司相较于纯粹的住宅地产公司，通常可获得的无息负债占比是较小的，换言之并无取得高杠杆的优势。

前文可见，经过2008年的金融危机之后，富力地产的战略布局和经营风格都逐渐发生变化，从之前凶猛扩张转为保守拿地，从一二线城市转变为以三四线城市为重心。在2016年的货币宽松下，2017-2018年富力地产进行了新一轮的扩张，并最终选择了加码商业地产项目。这些举措直接制约了富力地产的财务杠杆率。

住宅地产公司很大程度上可获得产业链上下游的巨额无息资金占款，从而提高了其杠杆率。通过Wind公布的原始资产负债数据，可以计算房企无息负债（主要包括预收款和应付款项）的占款比例。数据显示（表6），富力地产的无息负债占比多在20%-22%，中国恒大多居于35%-40%，碧桂园多介于35%-50%，融创中国多在25%-30%，万科A则最高，多介于45%-50%，合生创展最低，几乎在7%以下。

对比来看，富力地产与雅居乐集团的无息负债比例较为接近，在全部房企中，是合生创展之外无息负债占比最低的房企。富力地产的无息负债比例至少比中国恒大和碧桂园低12个百分点以上，与万科的差距则达到22个百分点以上。尽管富力地产的住宅地产资产规模也达到80%左右，但其无息负债占比与碧万恒的差距显著。

从权益乘数指标看（图3），在2009年之前，富力地产的权益乘数是7家房企中最高者。2009年之后，富力地产的权益乘数保持相对稳定，而同行如中国恒大、融创中国、碧桂园等则迅速上升。相反，合生创展的权益乘数是稳居末位的，并且持续下降。

富力地产权益乘数的变化，本质上反映其扩张节奏的变化，这与其战略路径是不谋而合的。2009年之前，富力地产持续保持着激进扩张的节奏，加之商业地产板块业务仍在逐步成长中，因此其保持相对较高的杠杆率，权益乘数仍然在业内遥遥领先。但在2009年之后，富力地产逐步调整战略节奏，拿地、战略变得保守，同时又持续加码商业地产项目，两大因素使之杠杆率抬升节拍逐步缓慢下来，与凶猛前行的同行差距逐步拉大。

事实上，同期的中国恒大、碧桂园、融创中国等住宅类房企均启动了新一轮的激进扩张。2010年上半年，恒大以销售面积332万平方米位居榜首，万科以销售金额355亿元位居第一，恒大以211亿元紧随其后，与万科分庭抗礼。2015年7月，已在三四线市场称雄的碧桂园，也宣告成立一线城市事业部，开始进驻一二线城市。

2009年，房地产市场复苏之后，房企上市大门敞开。如华夏幸福、泰禾集团（000732）、中南建设（000961）、金科股份（000656）、蓝光发展（600466）等一批房企先后借壳上市，并在资本催化下迅猛崛起，如今正成为名次跃升最劲、冲击房地产前列的后起之秀。但在2010至2019年间，富力地产至少5次发起A股IPO申请，均因故而杳无音讯，这也在一定程度上不利于提升其杠杆率。

从凶猛前行到保守拿地，加之商业地产制约高杠杆率，富力地产无法获得大量的無息负债，其杠杆率也很快落伍同行了。

低净利润率：受制于商业地产和向三四线城市转移

如前文提及，早前数年，富力地产的销售净利润率相对同行遥遥领先。不过随着时间的推演，富力地产的高销售净利润率优势已不存在了。2007年，富力地产的销售净利率分别超过碧桂园、万科12.13和20.84个百分点；但是到2019年，富力地产的销售净利率已经分别落后二者1.51和3.92个百分点。2018年，富力地产在5家房企中最低，2019年位居倒数第二。

从2010年至今，“地王”频出下，宏观调控日渐严厉，市场和政策环境已发生翻天覆地的变化，政府限价及房企竞争加剧的结果是整个房地产行业的净利润都呈逐年缓慢下降的趋势（图4）。根据Wind数据，2010-2019年，富力地产、融创中国、万科A、中国恒大、碧桂园的销售净利润率分别为18.05%、15.38%、14.74%、13.53%、13.2%。虽说富力地产最近10年的平均净利润率仍然是其中最高者，但是其与同行的平均销售净利润差距也不明显，介于2.67-4.85个百分点。

富力地產、合生创展及雅居乐集团相继被同行甩出，时间或许已证明，中国恒大、碧桂园“小步快跑”的相对“高周转、高杠杆”模式，在过去20年里是最适应房地产市场特点的增长模式。选择这一模式的房企普遍扶摇直上，规模实现了数倍增长，房企之间的差距越来越大。倘若时间可以倒流，李思廉和张力是否会后悔当初选择的道路？

如今的房地产江湖，房企分化仍在加速，“强者恒强”趋势相当明显。龙头房企凭借自身在拿地、融资等方面的优势，快速进入相对活跃的市场。

克而瑞报告显示，房地产行业集中度持续提升。TOP4房企销售金额占比从2013年的6.93%上升至近年的14.17%，以销售金额计算的TOP10、TOP20、TOP50、TOP100房地产企业市场份额分别为24.04%、36.06%、51.95%、63.50%，各梯队市场份额基本处于稳中有升的趋势。

在“以规模称英雄”的市场，房企的规模决定其融资能力、融资成本及现金流获取渠道。房企达到千亿规模之后，获得银行贷款、发债融资相对会更容易，在授信额度获取等方面也占优势。金融机构会给那些房企比较高的信用等级，比较低的资金成本，中小房企则只能苦苦排队等候，金融机构也很少再给行业TOP100以外的房企贷款。进一步说，规模越大的房企现金流越多，其财务状况也越安全。从融资成本来说，千亿规模企业融资的年化利率可控制在5%以下，而普通房企都要超过7%。

规模的分化，使得在房企在融资市场上出现“冰火两重天”。经营性净现金流、净负债良好的龙头房地产企业及央企背景的房企，融资优势显而易见。

例如，合景泰富（01813.HK）、雅居乐集团曾发行的两年期4亿美元优先票据，成本一度上升至9.85%、9.5%；而近乎同期的万科A发行的20亿元中期票据，利率仅为4.03%；保利地产（600048）2018年中期有息负债，成本仅为4.86%。不少房企的融资成本甚至高于信托，排名行业TOP20以外的房企融资成本都在两位数以上。

Wind数据显示，2020年1-4月，荣盛发展（002146）、华夏幸福、新城控股发行的债券利率分别为6.98%、5.5%、4.27%；同期相近的期限及类别的产品，招商蛇口（001979）、华发实业（600325）、金地集团（600383）发行债券利率分别为2.2%、2.65%、3.55%。民营企业与国有企业、行业龙头企业与中小房企的融资成本对比一目了然。

过去两年间，富力地产的债权融资成本从5.75%快速上升至9.125%，融资成本增长了近60%。2020年第一季度发出的若干融资项目数据显示，富力地产的融资成本最高达到8.625%，不仅再度创下历史上的高点，同时同类融资产品中也遥遥领先。持续攀升的融资成本，不仅与金融市场环境的恶化有关，更在一定程度上折射出富力地产势头滑落带来的生存困境。

江湖地位的日渐滑落，引发优势金融资源的疏远，资金饥渴的富力地产，或更为步履艰难。

2019年下半年以来，富力地产的现金流风险一直被市场关注。网络流传的富力地产《关于要求地区公司确保完成销售任务的通知》，要求“2019年下半年原则上暂停拿地”。行文尽管克制，却足以令人感受到无奈。

富力地产2019年中期的销售金额为602.2亿元，仅完成当年1600亿元销售目标的37.64%，远低于2018年同期的速度。按照当时的测算，富力地产短期借贷及长期借贷当期到期部分579亿元，同期的现金及现金等价物仅为235亿元，至少存在344亿元资金缺口。

其当时的处境，已令投资者十分揪心。

2020年3月26日公布的年报数据显示，2019年富力地产的权益合约销售目标完成1318.9亿元，仅实现年度目标的86.37%。截至2019年末，富力地产一年内到期债务高达622.7亿元。尽管其声称持有现金229.04亿元，但资金缺口进一步扩大至393.66亿元（表10）。这意味着，富力地产资金紧张的局面不仅没有缓解，反而变得更严峻。

继2019年12月30日完成2.73亿股新H股配售，募集到37.35亿港元资金之后，富力地产在2020年第一季度内，已密集发出超过236亿元总融资额度的申请，虽说已有多个项目显示为“被受理”状态。Wind显示，富力地产于2020年4月21日发行了一笔企业债券（032000374.IB），募集到10亿元资金。5月10日，深交所消息显示，富力地产2020年发行的100亿元小公募债券状态更新为“通过”。即使110亿元资金到位，富力地产仍然还有288.36亿元的资金缺口。倘若作最乐观估计，这些债券融资项目全部成功落地，亦有147亿元以上的资金缺口。这意味着，富力地产仍需完成147亿元以上的应收回款，或从他处挪腾同等现金才能填补这一缺口。

换言之，富力地产时下的安全取决于两个关键因素？销售回款、融资能力，否则公司面临资金链断裂的风险，至少需要出售资产断臂求生。

“房住不炒”基调下的销售不力

遭遇2020年新春的新冠肺炎疫情以来，全国房企于1月下旬先后停工停售，进入全民战“疫”状态，普遍遭遇了极限生存的考验。为应对疫情，富力地产也将楼盘营销搬到了线上，推出了“全民营销+网上看房+无理由退房”等组合拳。

公开资料显示，2020年2月15日至4月15日，富力地产所售全业态的房源都实现了在线购房。销售数据显示，2020年1-2月，富力地产销售额仅为86.8亿元；2020年第一季度内，其权益合约销售金额为248.1亿元，销售面积约215.16万平方米，两项指标分别同比上升3%、11%。可以看出，富力地产的销售效果并不乐观，并且销售面积增速远高于销售金额增速，这应当不乏“以价换量”、薄利多销的成分。

富力地产遭遇的销售困境，全行业都感同身受。Wind数据显示，2020年2月，TOP30房企累计销售金额为2157.29亿元，环比下降40.94%；累计销售面积1767.58万平方米，环比下降35.09%。国家统计局数据显示，2020年第一季度，全国商品房销售面积、商品房销售额降幅都在30%左右。同期，TOP100房企全口径销售业绩规模较同比下降20.8%。

在2019年全年业绩发布会上，富力地产公布2020年的销售目标降至1520亿元，这比前一年度下降了80亿元。以此目标折算，富力地产第一季度仅完成年度销售计划的16.32%。进一步推算，未来的4-12月，富力地产需要完成1271.9亿元，相当于月均141.3亿元，销售压力不可谓不大。这是可能完成的任务吗？于5月6日最新公布的2020年4月份富力地产合同销售金额仅实现92.2亿元，这与前述月均销售指标141.3亿元，差距不小。

上文有提及，2019年上半年，富力地产仅完成全年销售目标的37.64%。李思廉后来在中期业绩发布会上表示，富力下半年权益合约销售应该是900亿-1000亿元左右，“全年大概是1500亿、1600亿左右，这个没有大的问题”。

按照2019年全年实际完成的销售规模折算，富力地产月均销售规模仅有115.17亿元。坊间传言，富力地产在2019年下半年即已启动“全员卖房”，试图用“以价换量”的策略加快销售回笼资金。但是，实际销售进度与李思廉的期望相去甚远。数据显示，富力地产的季度销售规模总体在400亿元左右，也就是说，其下半年的月均销售不过130亿元左右。

表10：2015年至2019年富力地产的部分资产负债指标（单位：亿元）

表11：2015年至2019年富力地产的主要现金流指标（单位：亿元）

表12：富力地产未来一年内到期债务的结构（单位：亿元）

2019年未达全年销售目标的上市房企总共有6家，包括招商局置地（00978.HK）、绿地香港（00337. HK）、远洋集团（03377.HK）、保利地产（600048）、景瑞控股（01862.HK）、富力地产，对应的销售目标完成率分别为99.03%、96.92%、92.88%、92.37%、89.64%、86.37%。可见，富力地产销售不力的局面从2019年即已显现。进一步说，富力地产是业内销售业绩相对落后的大型房企之一。

早在2018年春，富力地产曾首次提出3000亿元销售目标的“三年计划”，目标从2017年的协议销售额818亿元上升至2020年的3000亿元。回望最近几年，其判断似乎都太过乐观。如果延续此前的势头，富力地产2020年能否完成销售目标，依然要划一个大大的问號。

富力地产持续数年的艰难去化，并非房地产行业的孤例。2019年7月底，中央再次严厉定调之后，“房住不炒”已深入政策骨髓，房地产调控的基本原则相当明确。2020年新冠肺炎疫情爆发以来，多地政府出台了抗疫期间的楼市支持政策，但是相继上演了“秒宣？秒撤”的政策“一日游”现象。据不完全统计，至少有5个城市新政遭遇“见光死”。楼市销售松动的地方政府均被约谈，中央政府“房住不炒”的定力可见一斑。

进入2020年，受到新冠肺炎疫情影响，削减商业地产租赁成本成为企业重要选择，商业地产寒冬未见明显回暖趋势。疫情控制取得阶段性进展之后，一线城市写字楼、酒店、商铺等各类商业项目的需求仍然在缓慢恢复中，商业地产房地产市场之冷清可见一斑。

截至2020年4月10日的数据显示，40家已公布2020年销售目标的房企，其销售目标平均增幅较以往明显缩小，平均增速不足14%，创下近年来的新低。在34家上调销售目标的企业中，大多数企业设定的销售增速目标在10%至20%之间，整体降速明显，显示大中型房企普遍谨慎。

市场寒潮持续、新冠肺炎疫情冲击，这是房地产市场的主旋律不变，即便销售政策边际宽松，亦难改房地产供销转折的大势所趋。以此趋势判断，富力地产2020年内的销售业绩下滑仍将持续，甚至不乏出现悲观情形的可能。目前其383.66亿元（2019年财报显示的393.66亿元资金缺口，减除2020年4月21日发债募集的10亿元资金）的资金缺口，相当于前述587亿元应收款规模的近65.36%。行业萧条、销售乏力加之应收回款减弱，依靠销售回款以填补现金流量“窟窿”，压力山大。

而销售和回款的难度高企，不仅深刻影响销售资金的回流，还将严重制约其融资能力。

庞大的信用融资下的融资困境

数据显示（表11），富力地产经营活动产生的现金流量净额连年为负值，且从2015年的-4亿元迅猛下降至2019年的-241亿元。可以看出，富力地产已连续多年处在当期的地产主业经营本身无法实现正回款的状态中。

2017年之后，富力地产在大力压缩其投资活动的现金流量，同期投资活动产生的现金流量净额从2017年的226亿元快速降至2019年底的54亿元，投资规模算是压缩到了近年新低。

但是，这些年来，富力地产完全依赖外部融资以维持现金流平衡，其同期的筹资活动产生现金流量净额从35亿元持续飙升至2019年底的325亿元。富力地产对融资的依赖不仅没有缓解，反而愈加饥渴。从某种意义上说，主营业务造血能力薄弱，在融资举债续命的模式下，富力地产的融资能力关乎其现金流安全，是决定公司前途的一大命门。

2010年的宏观调控至今，A股的房企IPO均被搁置，蓝光发展、泰禾集团等房企，无不是以并购重组才完成曲线上市。直到今日，万达、恒大等龙头房企的回A计划已过数载，均无下文。

富力地产自2007年以来的回A筹划也难以推进。2019年12月30日，富力地产完成了2.73亿股新H股配售，募集37.35亿港元资金，在当前的宏观调控基调下，这一股权融资松动已是“网开一面”。2020年4月8日，富力地产发布公告称，拟动议股东大会批准延长A股IPO上市的有效期。据透露，富力地产拟在上交所发行不超过10.7亿股 A股，募集资金规模不超过人民币350亿元。

如今，这一计划也已落空。在近年房企回A尚无成功先例的背景下，富力地产并未成为第一个在A股成功IPO的房企。

近年以来，富力地产的融资多为债权类项目。新财富对富力地产近两年内的有息债务，根据债务期限长短及是否有资产抵押进行分类，以估算其未来一年的债务偿还能力。

数据显示（表12），根据2019年末数据，富力地产未来一年内到期的借款622.71亿元，其中包括，无资产抵押物（信用融资类）的债务规模约是240.34亿元，占比38.6%，非信用融資部分债务382.36亿元，约占其61.4%。这意味着什么呢？

未来一年内，240.34亿元的信用融资到期之后，富力地产需要发债融资以实现“借新还旧”。加之2020年1月16日发行7亿元的超短期融资券，4月21日发债募集10亿元，5月10日通过的公募债券募集100亿元，富力地产仍然还有至少123.34亿元额度的融资需求。

富力地产一年内到期的622.71亿元债务中，有369.31亿元的资产抵押贷款。资产抵押融资，通常由企业资产净值提供担保，发行上限一般限定于企业的抵押资产范围之内。若房地产市场遇冷，房企资产的抵押价值还有下跌可能。粗略测算，若抵押类的资产市场价值下跌10%、20%，那么富力地产将新增38.24亿元、76.48亿元的资金缺口，那么，其信用类的融资需求或扩大至161.58亿元、199.82亿元。而信用融资部分的债务“借新还旧”又是压力重重。

倘若债权融资不得力，便可能出现现金流断裂。

那么，富力地产未来一段时间内的债权融资胜算如何？

回顾融资历史，富力地产的资金来源已从银行借款，转向企业债券，再转向短期融资券，以及在境外发行优先票据。其融资规模逐年骤降，融资成本快速上升，融资期限越来越短。2019年5月至今，富力地产于2020年1月16日发行了一只期限120天的超短期融资券、4月21日发行一笔10亿元、5月10通过100亿元的公募债券之外，暂未有更多融资项目获得通过的消息。

总体上看，国内的融资渠道方面，富力地产尚无更多落地的项目。富力地产在2020年第一季度内密集发出超过236亿元总融资额度的申请，虽说已有多个项目被受理，但是最终未尘埃落定。若前述全部债券融资项目成功，则可以覆盖到期的信用债务的94.25%，仍有14.4亿元的资金缺口。而这，已是最乐观的情况。

本质上看，国内房企的融资进展，一方面很大程度上受制于金融监管的政策环境，另一方面更是由房企自身的质地决定。富力地产高企的资产负债率，可能构成其发债融资的硬伤。

最近数年来，富力地产一路高歌猛进，高负债已然成为其标签。从2015年至2018年，该公司的净负债率分别为124%、160%、170%、184%，在2019年三季度末，其净负债率一度升至218.4%。截至2019年末，其净负债率仍高达198.88%。中国房地产协会报告显示，2019年上市房地产企业的平均净负债率为92.52%，富力地产是行业均值的2倍以上。

从股权结构看，李思廉、张力分别持有富力地产29.9%、29.33%股份，两人合计持股59.23%。按照富力地产市值332亿港元（2020年5月13日收盘）折算，约值196.64港元。港股的股权市值弹性较大，突发事件触及容易出现大幅缩水。最极端情形曾发生于2008年10月27日，富力地产遭遇一日最高达51%的跌幅，收盘时跌幅达到-25.11%。倘若债权融资进展不如预期，以50%质押融资率做乐观估算，两人股权质押可获得资金不超过98.4港元（折合人民币89.54亿元），仍不足以缓解富力地产最近一年内123亿元以上的资金缺口。何况到7月底，富力地产市值又有下跌。

分析可见，外界传言富力地产现金流高度紧张并非捕风捉影，其短债危机一触即发。拿地是房企是销售经营之基础，暂停拿地对于房企偿债颇有几分“自断其臂”的意味，这也将削弱其长期偿债能力，实乃下下策。密集到期的债务无力兑现，销售不力、融资不畅，李思廉要求“暂停拿地”当属万般无奈。

事实上，富力地产的财务风险在报表中早有提示。速动比率是反映上市公司偿债能力的重要指标，是其速动资产除以一年内到期的负债得到的数值。通常而言，速动比率小于1，说明上市公司的还款能力欠佳；低于0.5，则表明该公司存在短期偿债能力风险。Wind数据显示，富力地产的速动比率从2016年的0.8连续降至2018年的0.44，2020年最新公布的数据仍然维持在低于0.5的水平（0.49）。

此前，身处资金链阴影之下，泛海控股（000046）等房企曾先后出售项目股权回笼资金，以断臂求生。如今同处险境的富力地产是否愿意步同行后尘呢？