上海原油期货的定价及风控作用研究

杨丹丹

摘  要;原油是国际经济体系中重要的基础原料，是促进各国工业发展的重要保障。原油的定价对于稳定一国经济具有重要的意义。2018年，中国上海原油期货市场正式成立，标志着我国具有了能够进行原油期货交易的市场体系，具有了一定的定价权，能够防范及对冲国际原油价格变动导致的风险。本文对上海原油期货对我国在国际原油体系中的定价权以及风险控制的作用展开研究，为进一步完善我国原油期货市场的发展提供借鉴。

关键词： 上海原油期货;原油定价;风险控制

一、研究背景

石油是现代工业体系的基础原料，通过对原油进行加工，可以炼制成各种油料以及燃料，同时还可以在其基础上得到各类石油化工产品。原油的主要成分包括数千种不同的碳氢化合物，由不同大小的分子组成复杂的结构。原油中存在各类杂质，通过分馏可以得到具有不同沸点的各类石化物质，然后提炼为石化产品。一般而言，对石油的加工需要将其温度提升至400～500℃，然后根据不同蒸汽冷凝的温度不同，分层进行提炼，形成沥青、重油、柴油等不同的产品。通过对原油进行提炼，可以得到包括燃料油、成品油等在内的各种石化产品以及化学原料。

从我国对原油的消耗来看，燃油类产品的占比最高，然后是化学原料，两者对原油的消耗占到原油消耗比例的20%左右。燃油类以及成品油产品主要用于交通运输等行业。其中燃油类产品又包括煤油、柴油、汽油等不同品种，这些燃油产品支撑了我国交通运输产业的运行，为航空、铁路、公路等交通工具的正常运转提供基本保障。随着我国经济总量的稳步提升，我国经济发展对原油产品的依赖与日俱增，近5年来，对原油的消费速度按照7%左右的增长量递增。

中国作为新兴经济的代表之一，目前经济总量已经跃居全球第二，仅次于美国，并且在全球经济格局占据了重要的地位。目前全球的原油交易所以WTI以及Brent原油为主。这两个交易所的原油交易量占据了全球原油期货交易的70%以上，对全球原油的定价以及供需具有重要的深远的影响。但是这两个市场的原油主要反映的是欧美国家对原油的供需以及价格，而亚洲国家在这两个市场中的地位并不十分显著。以中国为代表的亚洲国家，目前在全球原油进出口中的分量已经越来越重，但是WTI、Brent原油价格并不能充分反映这些国家对原油定价的影响力，因此亚洲国家也需要一个能够反映原油定价权的交易工具。

由于经济发展的需要，我国每年大量进口原油，从1993年起，我国就已经成为原油的净进口国，并且对外原油进口的依存度不断上升。自2009年，我国对原油进口的依存度已经超过了50%，我国经济的发展已经较为依赖原油进口。我国发展工业以及经济需要大量的原油，而国内原油的供给远远不能满足发展的需求，在这种情况下，只能大量依赖原油的进口。但这种依赖有可能对我国经济的安全发展产生负面影响。为此，在“十二五”期间，我国政府站在战略高度，制定了我国石油行业发展的规划，建立石油战略存储体系，降低原油的对外依存度，保障国内原油安全，同时建立金融保障体系，确保我国在国际原油价格体系中具有一定的话语权。

从国际原油交易体系的发展来看，自布雷顿森林体系瓦解以后，美国借助其综合国力的优势，将美元作为国际贸易结算的主要货币，并将美元与石油价格挂钩。由于石油在国际贸易体系中的重要位置，与石油挂钩的美元也成为了国际贸易体系中最重要的结算货币，形成了美元的霸主地位。随着中国经济的发展，中国对外贸易的规模也在不断扩大，人民币作为我国的法定货币，逐渐参与国家货币结算体系。并且随着中国金融、汇率改革的进行，我国金融市场的开发度也在不断上升。同时，我国通过建立人民币特别提款权、离岸人民币结算中心等措施，不断提高人民币在国际货币体系中的地位。虽然目前人民币还不具有美元的国际地位，但是影响力也在逐渐增加，并且试图扩大自身的影响。

上海原油期货交易合约的推出，有利于推动以人民币为结算工具的原油定价体系的形成。上海原油期货的推出对于进一步使我国融入国际能源合作体系、加强我国对外能源投资的输出、提高人民币的国际地位都有重要的意义。目前，上海原油期货主要以人民币为结算货币，有利于进一步提高人民币在国际货币体系中的影响力。

对于我国而言，原油的需求量不断增加，在我国三大输油管道建成开通以后，依然无法满足目前的需求。庞大的需求就决定了我国每年都需要从国外大量进口原油，维持国内经济的正常运行。原油期货上市以后，国外的资金可以大量流入国内市场，这样既可以促进国内经济的流动性增加，也可以缓解当下我国市场资金流动相对缓慢的问题。过去国际油价发生变化，我国企业受损的情况很明显，自从原油期货上市以后，用人民币计价，这样一来，国外的投资者或者石油公司在和我国进行原油期货交易的时候都必须使用人民币，加快了人民币的全球化进程，对于我国经济发展有很好的促进作用。

二、上海原油期货对我国原油定价权的影响

一般而言，商品期货合约的价格形成会基于现货的价格。期货合约与现货商品之间通过合约的交割发生联系。目前，上海原油交易中心的交易标的以中质含硫原油为主，在交割时可以交割阿联酋迪拜原油、上扎库姆原油、阿曼原油、卡塔尔海洋油、也门马西拉原油、伊拉克巴士拉轻油以及中国胜利原油，涵盖了主要的亚洲原油生产国家，弥补了WTI以及Brent等国际原油交易市场的缺失。当然，作为具有国际影响力的原油交易所，上海原油交易也需要进一步考虑其价格机制是否与WIT、Brent等市场具有一定的联动关系，从而融入全球原油交易市场。

目前，WIT与Brent原油市场的价格走势具有较高的正向关性，从交易机制来看，这种相关性是由于两个市场之间可以进行跨市场套利。通过市场的流动以及交易机制，通过套利交易逐渐消除了两个市场之间的价格差异。同时，从交割商品来看，两个市场的交割要求并不完全一致，其中的价差就主要来源于地域、品质等因素。

从上海原油交易机制的设计来看，目前上海原油期货交易的合约构成与WTI以及Brent原油交易存在差異，在主力合约等月份分布上并不完全一致。目前，上海原油的主力合约以1月、5月以及9月合约为主，而WTI以及Brent等交易合约以连续合约为主，因此在价格形成机制上存在一定的差异，并且在跨区套利上，其相关性与国际市场之间的关联度还没有完成形成。为了解决交易合约的流动性问题，上海原油交易允许境外投资者介入，并且为了提高与WTI和Brent等市场的关联性，逐渐增加连续合约的设计。但是在交割机制上，上海原油期货的交割商品以中东迪拜、阿曼等中质含硫原油为主，而非本土的胜利油田。而交割商品需要经过一段时间的运输，因此具有一定的滞后性。以迪拜、阿曼等国家的原油为例，运输到我国差不多需要一个月，因此6月份合约交割的一般是5月份的原油，这导致中间可能存在一定的套利关系，在一定的近远月以及跨市场合约中，存在套利的机会。

上海原油期货交易所的建立能够更真实地反映我国市场经济发展中对原油供需的变化，其价格也能够为我国企业所接受，并反映我国经济发展的基本面以及石油生产供应的基本情况。而WTI以及Brent原油交易市場无法充分反映我国经济发展的变化。同时，上海原油期货的盘面走势与国际油价在主交易时间上高度关联。这是因为上海原油锚定的是中东原油，中东原油又和Brent原油高度挂钩。上海的交割油种以中东原油为主，一旦中东原油供应出现重大地缘风险，受影响最大的是亚太地区，包括中国。伊朗制裁豁免被取消事发突然，地缘断供风险激增，作为反映中国乃至亚太地区原油供需基本面的上海原油期货，对风险也作出了自己独立的评估，使得上海原油盘面走势与外盘出现分歧。上海原油期货的风险溢价要明显高于WTI和Brent，体现出了上海原油更强的区域定价功能。

三、上海原油期货对国际原油价格波动风险控制的影响

上海原油期货交易市场的建立有利于我国企业对冲国际原油价格波动带来的风险。自2018年以来，受中美贸易战等影响，我国地缘政治变得更为复杂，并且国际原油价格也出现了较为极端的暴涨暴跌现象。但是上海原油期货保持了总体较为稳定的运行，并且合约的交易量逐渐上升，成交规模以及交割规模目前仅次于WTI和Brent市场，成为全球第三大原油交易所。

我国对石油的消费已经成为全球第一的国家，原油的进口已经占到全球原油交易的13%左右，原油的对外依存度也接近70%，而在WTI以及Brent市场上，我国的定价能力还明显偏弱，十分不利于我国经济的安全以及企业生产的安全。上海原油交易所的建立提高了我国对原油定价的影响力，有利于我国经济运行的稳定，并且为我国企业提供了对冲国际原油价格剧烈波动带来的风险的工具。通过上海原油期货市场提供的套期保值功能，我国各生产企业能够提前锁定原油价格波动的风险，控制原油购买的成本，保障企业的生产经营活动能够稳定开展，提前锁定相关产品的成本与利润。

在上海原油期货上市前，我国企业很难深度进入WTI、Brent等国际原油交易市场，并且在这些市场中的影响力较弱，除了中石油等国有大型企业外，很难充分利用套期保值等工具进行风险的对冲。因此，在上海原油期货交易所建立前，我国石油化工行业的各类企业较容易受到国际油价波动的影响。而上海原油期货交易市场建立以后，为我国石油化工产业链上的诸多中小型企业提供了丰富的风险管理工具，有利于这些中小型企业充分利用金融工具管理自身的风险，也更有利于我国石油化工产业以及整体经济运行的稳定性。

同时，上海原油交易所为了进一步与国际原油市场接轨，在具体的风险管理工具上进行了充分的考虑与设计。比如上海原油交易所推出了原油期货结算价交易（Trade at Settlement，简称“TAS”）指令。该指令为交易市场的参与者提供了一种灵活的交易机制，运行交易人员以结算价为变动单位来交易合约，从而能进一步精细化地控制交易的指令，避免价格的剧烈波动，目前TAS指令成熟地应用在了WTI、Brent等国际原油交易市场中。TAS指令的推出，能够进一步提高交易的效率，降低套保交易的成本，提高期货合约交易的流动性。同时，TAS指令的推出也能够吸引专业的机构交易者进入，从而完善交易者的结构，大大降低企业围绕结算价交易的不确定性。企业可利用TAS指令更便利、精准地做好风险管理。同时，TAS指令的推出有利于交易中瞄准当日的结算价。而这种功能对于实体企业而言，具有良好的交易性质，对于现货交易企业而言也有重要的参考价值，能够直接解决企业管理现货贸易价格风险中的痛点，大大降低企业围绕结算价交易的不确定性。

TAS指令的推出，是对国内原油期货市场服务实体产业宗旨的践行，也是培养国内企业利用好期货工具的重要一步。比如2020年以来，人民币汇率、国际原油价格等都出现了剧烈的波动，对我国经济以及各个企业的正常运行有一定的冲击。但是上海原油交易所的交易规模以及交易性质有利于我国企业对冲风险，并且在价格的形成机制中已经对冲了部分汇率变动、物流运输成本波动等风险，因此对我国各企业而言，受到的冲击能够得到一定的控制。对我国的原油类企业而言，一般会采用结算价作为现货的结算依据。而上海原油交易所提供的TAS指令有利于现货交易商与期货交易市场的对接，能够协调两个市场，灵活利用期现机制对冲企业的风险，进一步丰富了风险管理的工具。

四、结语

国际市场上原油及石化产品主要以Brent或WTI期货来计价。当前中国是最主要的原油进口国，但却没有自己的原油定价体系，上海原油期货正好填补了这个空白，未来有望取代Brent成为亚太主流交易油品的计价基准。原油期货的国际影响力的提升，有助于人民币的国际化，且石油输出国未来主要的贸易伙伴由美国转向了中国后，以人民币计价、以人民币结算的时代必将到来。同时，上海原油期货的推出也有利于国内企业管理国际油价波动导致的各类风险，有利于进一步降低原油波动对企业生产经营的影响，从而促进我国原油化工产业的平稳运行以及经济的健康发展。

（作者单位为中国石油工程建设有限责任公司西南分公司）

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