信息不对称、供应链金融与融资约束
——基于电子行业的实证研究

孙鸿博 中南财经政法大学

一、引言

随着5G时代的逐步到来和我国核心技术的不断提升，电子行业受到人们越来越多的关注。电子行业包括半导体、电子元件、光学光电子、电子制造等产业，均位于供应链上游，为核心科技企业提供电子零部件产品，承担着供应商的角色，是5G建设中不可忽视的重要行业。但由于其规模较小、抵押担保能力弱，往往面临着融资难、融资贵的境遇。供应链金融的出现改善了这一困境，即通过引入产业链中的核心企业，提高上下游中小企业的信贷信用度，缓解其融资约束。在此背景下，本文基于信息不对称视角，探究了供应链金融如何更好的缓解电子行业企业的融资约束，为供应链金融的发展提供经验证据及数据支撑。

二、理论分析与研究假设

（一）信息不对称程度对融资约束的影响分析

商业银行在为供应链中的核心科技型企业提供信贷服务时，往往可以借助其更加透明的财务报表和信息披露数据对其进行资格审查，而在与位于供应链上游的规模较小的电子行业企业交易时，对于对企业的财务情况、资信状况等并不了解，双方之间信息不对称程度较高[1]。因此商业银行更加偏向于为信息更透明的核心企业提供融资服务，而通过提高贷款门槛、增加贷款利率的方式弥补在与电子行业企业交易中处于的信息劣势，这部分风险溢价使得电子行业企业存在着较高的融资约束。

假设1：电子行业企业的融资约束与信息不对称程度存在正相关关系。

（二）供应链金融对融资约束的影响分析

电子行业中企业同供应链中的核心企业相比无规模优势，且抵押物较少，因此存在一定程度的融资约束。而供应链金融中的应收账款融资方式可以帮助上游企业缓解融资约束。在传统的供应链中，核心企业往往利用自身优势采取先取货后付款的方式，较长的还款期限对上游供应商的资金周转造成了较大压力。而在应收账款融资模式中，供应商可以将核心企业赊销时产生的应收账款作为还款来源，利用核心企业的信用作为担保，获得融资[2]。而第三方物流行业的兴起也使得供应链金融具有更广阔的发展空间，即在金融机构放贷前，核心企业与物流机构可以对供应商进行预先评估，在放贷后，核心企业和物流机构可以加强对供应商的监督，控制供应商的信贷风险[3]。

另一方面，在供应链金融模式下，核心企业的信誉延展到上游供应商中，使得双方捆绑在一起，存在着共同的目标和利益。若供应商信贷违约，便会失去与核心企业合作的机会。因此电子行业的企业作为供应商，必须自觉规范行为，按时还款付息。

假设2：供应链金融可以缓解电子行业企业的融资约束。

（三）不同信息不对称程度下供应链金融缓解融资约束的差异分析

银企之间的信息不对称可能导致企业利用信息优势损害金融机构的利益。而在信息不对称程度较低时，即银行等金融机构对电子行业企业的资金流、信息流等有着更为全面的了解时，供应链金融的模式使得银行对于链上的各个企业和交易都有了更为清晰的认识，在此基础上，核心企业可以利用其规模优势为供应商提供更多的担保，这对于抵押品较少的供应商而言无异于降低贷款门槛及融资成本，增加了融资积极性。因此，较低的信息不对称程度可以更好的实现供应链上的信息传递，使得电子行业等供应商的信贷渠道更加通畅，缓解融资约束。

假设3：在信息不对称程度较低的情况下，供应链金融能更好的缓解电子行业的融资约束。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

2012年被认为是供应链金融初步成熟的时间节点，因此本文选取2012年-2019年沪深A股上市企业中申万行业（新）分类下的电子行业的面板数据作为研究样本，剔除指标不完整的公司，进行1%的缩尾处理以消除极端值的影响。本文数据全部来源于东方财富choice数据库。

（二）变量定义

1.供应链金融指标（SCF）的设计：

目前国内外一般采取两种方式对供应链金融进行测度。其一是通过全国短期贷款发生额、商业汇票发生额及贴现发生额对供应链金融发展水平进行衡量[4]。其二是通过测度企业是否被关联企业担保，进而判断企业的供应链金融水平[5]。

本文参考方法一，以短期借款与应付票据之和与当期总资产的比值作为衡量供应链金融发展水平的指标，这也是国内目前应用最为广泛的测度供应链金融的指标。

2.信息不对称指标（DIF）的设计：

由于信息不对称程度不仅与市场中的公开信息总量有直接的关系，与信息的披露质量、对信息的解读等一系列主观因素也有着密不可分的联系，因此如何衡量资本市场的信息不对称程度对于国内外专家学者而言依然是一个尚未达成共识的议题。Holod & Peek（2007）认为公司的流动性和信息不对称具有十分紧密的关系[6]，因此本文参考王蕾等（2019）的做法，选取我国股票市场的年周转率（年换手率）测度信息不对称程度[7]，年换手率反映了投资者交易股票的愿望，越高意味着交易意愿越强，信息不对称程度越低。即DIF与信息不对称程度呈现负相关关系。

其他变量的设计如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型构建

本文借鉴Heitor Almeida等（2004）提出的现金-现金流敏感性模型（CFF模型）[8]，同时参考（Khurana、Martin 和 Pereira，2006）的研究[9]得到公式（1）。

CFF模型认为当企业面临着较高的外部融资约束时，就会偏向于持有更多的现金来满足企业日常经营及投资的需求。而当企业外部融资约束小时，考虑到现金持有成本，企业会减少现金的持有量。若企业经营活动现金流的系数显著为正，则意味着企业存在融资约束，且越大，代表融资约束越高。

四、实证分析

（一）描述性统计

如表2的描述性统计结果所示，各企业的现金及现金等价物的变动（△CASH）最大值和最小值分别为0.9458613和-0.9681636，意味着电子行业的现金增量情况存在着较大差异，对其持有现金的影响因素进行具体分析具有较强的实际意义。同时，样本企业的信息不对称指标（DIF）标准差为3.063823，意味着银企之间的信息不对称程度存在较大差异。供应链金融指标（SCF）的均值为0.3472863，说明电子行业的供应链金融发展程度良好，但是最值之间差距较大，说明供应链金融在电子行业中发展并不平衡，普及率还需进一步提升。

表2 描述性统计

GRO 824 0.2428521 0.5083463 -0.957615 2.157549 NWC 824 0.1449091 0.4778104 -0.9677815 0.9764842 EXP 824 0.4065285 0.2676611 -0.298325 0.9915174

（二）回归分析

为检验电子行业企业的融资约束同供应链金融、信息不对称之间的关系，本文通过上述公式进行回归分析以验证假设1-3，同时将样本数据按照信息不对称程度分为高信息不对称组和低信息不对称组，以验证假设4。

从表4中的回归结果中可以看出，模型1、模型2及模型3的全样本中的经营活动现金流的系数皆显著为正，从数值上可以看出，系数大小皆在0.2左右，意味着当经营活动现金流每增加1元，企业就需要为未来的投资预留0.2元左右的现金，说明电子行业企业存在着一定程度的融资约束。

从模型2的回归结果可以看出，信息不对称和经营活动现金流的交互项（DIF×CF）系数显著且为负数，说明当企业的换手率提高1个单位时，信息不对称程度减少，企业的融资约束降低0.043615个单位，该结果对假设2进行了验证。

如模型3的全样本数据回归结果所示，供应链金融与经营活动现金流的交互项（SCF×CF）在10%的显著性水平下系数为-0.264557，意味着供应链金融可以有效减小电子行业企业的现金-现金流敏感性系数，即供应链金融可以缓解电子行业的融资约束，假设3成立。同时，在低信息不对称组中，该系数显著且为-0.342704，其绝对值大于全样本的绝对值，而这一系数在高信息不对称组中不显著，说明低信息不对称的样本企业能够通过供应链金融缓解更多的融资约束，假设4得到验证。

表3 回归结果

（四）稳健性检验

本文采取替换变量的方法进行稳健性检验，参照施晓敏（2015）的观点，选取滞后一期的每股净资产与每股股价之比作为信息不对称程度的度量指标[10]，当比值越大时，每股股价中反应的净资产越多，即该公司在资本市场上的信息传递越好，信息不对称程度越低。假设依然得到验证。

五、结论

本文从理论层面分析了信息不对称、供应链金融与融资约束之间的关系，认为供应链金融可以帮助电子行业企业缓解融资约束，且缓解效果在信息不对称程度较低时表现更为明显，并利用2012年—2019年的沪深A股中电子行业企业作为样本数据进行实证分析以证明上述观点。因此，电子行业企业应当建立健全信息披露制度，提高公司的信息透明度，加强与银行等金融机构的联系，降低信息不对称程度，使得供应链金融发挥出更大的优势。